Las pérdidas fiscales de Ørsted y la historia que realmente importa

Un titular que afirmaba que Ørsted “ganaba” una decisión fiscal importante en Europa respecto a las plantas eólicas en el mar del Reino Unido llamó la atención suficiente como para difundirse entre los círculos de inversión energética. Pero el problema es que la Corte Suprema del Reino Unido decidió en contra de Ørsted.El 15 de abril de 2026, se negó unánimemente la exención fiscal para la empresa en relación con unos 48 millones de libras esterlinas correspondientes a los costos de investigación y estudios previos al desarrollo.Para cuatro proyectos eólicos en el mar en el Reino Unido. El tribunal consideró que los estudios ambientales y los trabajos de evaluación técnica están demasiado alejados de la instalación física de las turbinas eólicas como para poder beneficiarse de las exenciones fiscales relacionadas con el capital invertido en dichos proyectos. Estas exenciones permiten deducir una parte del ingreso imponible.

Ørsted llamó a la decisión.“Desagradable”Y advirtieron que esto daña el caso de negocio para la energía eólica offshore en el Reino Unido. La empresa tiene razón en cuanto al impacto del sector, pero se equivoca en cuanto a su propia exposición financiera. Los 48 millones de libras esterlinas en juego son una cifra muy pequeña comparada con la reconstrucción financiera que realmente ha caracterizado a Ørsted en los últimos dos años. La pregunta estructural para los inversores no es sobre una sola decisión fiscal, sino si el cambio de la empresa de un estado financiero negativo a un flujo de efectivo positivo puede durar.

La decisión en su contexto

Las deducciones de capital funcionan de la siguiente manera: cuando una empresa gasta dinero en equipos y maquinaria que cumplen con los requisitos legales, puede deducir una parte de ese costo de sus ganancias tributables cada año, lo que reduce su factura impositiva. La Ley de Deducciones de Capital del Reino Unido exige que los gastos se realicen “en la provisión de” dichos equipos y maquinaria; es decir, que los gastos estén relacionados directamente con los activos físicos, de modo que la ley los considera como parte del mismo gasto.

Ørsted gastó 48 millones de libras esterlinas en estudios ambientales, investigaciones geotécnicas y informes técnicos, antes de construir parques eólicos en lugares como…Al oeste de Duddon Sands: 108 turbinas cerca de Barrow-in-Furness.Y Gunfleet Sands, parte deUn programa de capital total que supera los 2 mil millones de libras esterlinas.La empresa argumentó que estos estudios eran requisitos previos esenciales y debían considerarse como parte de los costos de la planta. Pero la Corte Suprema dijo que no. Basándose en precedentes que datan de 1978, los jueces decidieron…Una “curva limitadora” que refleja los gastos directamente relacionados con la propia planta.Las encuestas que ayudan a tomar decisiones de diseño se encuentran fuera de ese marco.

El Tribunal de Apelación decidió a favor de Ørsted en marzo de 2025.Eso podría ser la fuente de la narrativa del “éxito”. La Corte Suprema revocó esa decisión. No se trata de prejuicios regulatorios o de una agenda contra las energías renovables; se trata de una interpretación estricta de la ley que se aplica a cualquier proyecto de infraestructura en el que los trabajos previos al desarrollo preceden a la construcción física.El gobierno del Reino Unido ha prometido realizar una consulta sobre el tratamiento fiscal en la etapa previa al desarrollo.Para abordar el impacto económico más amplio, pero no se ha implementado ninguna solución legislativa.

Para los resultados financieros de Ørsted, el impacto directo es solo nominal. La empresa dijo que el impacto financiero en los proyectos afectados es “limitado”. 48 millones de libras esterlinas representan aproximadamente el 0.2 por ciento.El EBITDA principal de Ørsted en 2025 fue de 25.1 mil millones de coronas.($3.7 mil millones). El daño real es proyectivo: los futuros proyectos eólicos en alta mar del Reino Unido ahora tienen costos de desarrollo efectivos más altos, a menos que el Parlamento actúe en consecuencia.

La historia financiera real

Ese impacto directo limitado es importante, ya que contrasta claramente con el terremoto financiero que Ørsted ha tenido que enfrentar. La empresa invirtió en 2023 y 2024 más de 16 mil millones de dólares en amortizaciones y reducciones de valor, debido a las altas tasas de interés que afectaron negativamente a los proyectos eólicos offshore. También se debió al colapso de acuerdos en Estados Unidos como Ocean Wind, y a una reevaluación general de su trayectoria de crecimiento. Las acciones cayeron aproximadamente un 80% desde su punto máximo en 2021.

Lo que ocurrió después es la historia de inversión. El CEO Rasmus Errboe, quien asumió el cargo en 2024, implementó un plan de transformación basado en tres elementos: obtener más capital, vender los activos no clave y evitar gastar dinero más rápido de lo que la empresa genera.

Los resultados se muestran a través de los números. Ørsted realizó una emisión de acciones para obtener unos 60 mil millones de coronas, y vendió su negocio en Europa para 1,7 mil millones de dólares a Copenhagen Infrastructure Partners. La deuda con intereses disminuyó de 68 mil millones de coronas al inicio de 2025 a 22 mil millones de coronas al final del primer semestre de 2026; es decir, una reducción del 67%. El ratio de apalancamiento, medido como FFO en relación con la deuda neta ajustada, mejoró de 15,6 a 44,6 durante el mismo período.

Lo más importante es que el flujo de caja cambió. El flujo de caja libre fue negativo en 9.9 mil millones de coronas en la primera mitad de 2025. En la primera mitad de 2026, pasó a ser positivo, con un valor de 364 millones de coronas. Solo el flujo de caja libre en el segundo trimestre fue de 1.3 mil millones de coronas, lo cual representa un aumento en comparación con los 290 millones del año anterior. El flujo de caja operativo aumentó un 17% interanual, hasta alcanzar los 9.1 mil millones de coronas en la primera mitad de 2026.

El propio motor de operación está mejorando. Los ingresos por negocios en off shore, que son la base económica de la empresa, aumentaron a 11,9 mil millones de coronas en la primera mitad de 2026, frente a los 10,3 mil millones del año anterior. La producción de los activos en off shore aumentó un 23%, a 11,2 terawatt-hours, gracias a mayores velocidades de viento, una mayor disponibilidad de recursos y los ingresos obtenidos del acuerdo de construcción de Hornsea 3 en el Reino Unido –el mayor parque eólico marino del mundo–.

Ørsted mantiene su meta anual para el año 2026: que el EBITDA core sea superior a los 28 mil millones de coronas. Se espera que las inversiones totales sean de entre 50 y 55 mil millones de coronas, en comparación con los años en los que hubo un gasto excesivo y falta de efectivo. La empresa espera obtener una rentabilidad promedio del 11% para los años 2026-2027; este porcentaje aumentará al 13% para los años 2028-2030. Además, la gerencia anunció que volverá a pagar dividendos a partir del año fiscal 2026. El primer pago de dividendos se espera en el año 2027. Es un nivel inicial modesto, pero que crecerá cada año.

Lo que sigue siendo arriesgado

La recuperación es real, pero todavía es temprana. La rentabilidad del capital invertido fue de solo 3.1 por ciento durante el primer semestre de 2026. Se trata de una brecha estructural entre donde se encuentra Ørsted y donde necesita estar. Para cerrar esa brecha, se necesitarán años de generación constante de efectivos monetarios.

El portafolio de inversiones en EE.U. sigue representando un riesgo real. Revolution Wind y Sunrise Wind recibieron órdenes de suspensión del Bureau of Ocean Energy Management en diciembre de 2025, pero reanudaron sus actividades después de las medidas cautelares tomadas en enero y febrero de 2026. Ørsted afirmó que necesita $9.4 mil millones para completar sus dos proyectos eólicos offshore restantes en EE.U. El entorno regulatorio allí podría cambiar nuevamente.

La industria eólica offshore enfrenta obstáculos adicionales más allá de las decisiones fiscales. La inflación en la cadena de suministro, los aumentos en las tasas de interés y los retrasos en la obtención de permisos han contribuido a complicar las cuentas económicas de los proyectos. La decisión fiscal del Reino Unido añade otra capa de incertidumbre en los costos para los proyectos futuros. La red de construcción de Ørsted, con una capacidad de 8.1 gigavatios, abarca tres continentes; no todos los proyectos de esa red se llevarán a cabo dentro del presupuesto o dentro del tiempo establecido.

Sin embargo, comparar la resolución fiscal con la trayectoria financiera real de la empresa ayuda a tener una visión más clara de la situación. Una deducción fiscal de 48 millones de libras esterlinas que nunca se materializó no representa una amenaza para una empresa que logró recaudar 60 mil millones de coronas, reducir su deuda en dos tercios y hacer que el flujo de efectivo libre sea positivo en un solo año.

Lectura de inversión

Ørsted cotiza en el Nasdaq Copenhagen con una capitalización de mercado de aproximadamente 34 mil millones de dólares. No se trata de una empresa que ofrezca rendimientos; aún no existen dividendos. Tampoco es una empresa con un crecimiento en el sentido tecnológico: la energía eólica offshore es un negocio que requiere mucho capital y está regulado, con ciclos de proyectos que duran varios años. Lo que realmente es Ørsted, si se confirma lo que ocurrió en la primera mitad de 2026, es una empresa capaz de generar dinero, con la mayor capacidad instalada de energía eólica offshore del mundo: 10.2 gigavatios. Además, cuenta con un equipo de gestión disciplinado que ha demostrado ser capaz de detener las pérdidas económicas de la empresa.

La normativa fiscal del Reino Unido es algo negativo en ese contexto. Afecta la economía de los proyectos en el Reino Unido en el futuro y podría presionar a toda la industria. Pero la exposición de Ørsted es limitada, y su presencia geográfica – Europa, Asia Pacífico, y ahora, con cautela, también en Estados Unidos – significa que el tratamiento fiscal de una sola jurisdicción no define el caso de inversión.

Lo que cambiaría la situación no sería una decisión judicial, sino la trayectoria del flujo de efectivo. Si el flujo de efectivo libre sigue siendo positivo y la brecha entre ROCE y el objetivo del 11 por ciento se reduce, entonces la situación se fortalece. Pero si los daños imputables vuelven a ocurrir o la situación en Estados Unidos empeora aún más, la narrativa de recuperación se rompe. Esas son las variables que deben observarse… no si una deducción de 48 millones de libras se encuentra en la categoría fiscal correcta.