Romgaz: La oferta ya no es válida.

Romgaz: La oferta ya no es válida.

Hace un año, Romgaz era uno de los nombres más subvalorados en el mercado de energía. La empresa rumana productora de gas natural se negociaba a un precio…Ratio P/E de aproximadamente seis veces.Ganaron ingresos, mientras lograban márgenes que hacían que la mayoría de las empresas occidentales se sintieran avergonzadas. El proyecto Neptun Deep Offshore todavía estaba lejos de entrar en producción, y el mercado valoraba a la empresa como una empresa estatal en declive, además de con riesgos soberanos. Eso fue un malentendido. Todavía lo es, en parte. Pero la oportunidad en la que esta acción estaba extremadamente subvalorada ya se ha cerrado.

El precio de las acciones ha aumentado aproximadamente127% en comparación con el año anterior.Y el ratio P/E ahora es de aproximadamente 14.6 veces. A este nivel, la pregunta ya no es si el mercado ha dado cuenta de Romgaz. La cuestión es si los flujos de caja y el balance general de la empresa pueden soportar una acción que ya está valorizada con mucho optimismo en el futuro.

Permítanme comenzar con la situación operativa. Romgaz informó sobre el primer semestre de 2026.Beneficio net de 1.74 mil millones de RONEl crecimiento fue del 3.4% interanual, aunque los ingresos totales disminuyeron un 9%, a 3.88 mil millones de RON. Solo en el segundo trimestre se obtuvieron 763 millones de RON en beneficios netos, lo que representa el mejor resultado del segundo trimestre en la historia de la empresa. La disminución en los ingresos se debe a una menor cantidad de gas vendido y a una reducción en el precio del gas, de 120 RON a 110 RON por megavatohour, que entró en vigor en abril. Sin embargo, las ganancias antes de intereses, impuestos y gastos siguen siendo superiores al 53%, las ganancias antes de intereses superan el 46%, y las ganancias netas superan el 44%. Estos no son los márgenes de una empresa que opera en un mercado de commodities y disfruta de ciclos de precios favorables. Son los márgenes de una empresa con poder de fijación de precios, protección regulatoria y ventajas estructurales en cuanto a costos.

Lo que el mercado compra es la solidez del flujo de caja de ese modelo operativo y el volumen de producción que se obtiene desde Neptun Deep. Y ambos son algo real. Neptun Deep es una empresa conjunta con OMV Petrom; en esta empresa, Romgaz tiene una participación importante.50% de interésEs el proyecto de gas offshore más grande de Rumania. Los recursos totales recuperables se estiman en aproximadamente100 mil millones de metros cúbicosSe trata de una planta de producción de gas natural, con una producción estable en aproximadamente 8 billones de metros cúbicos al año, durante casi un decenio. La primera producción de gas está prevista para el año 2027. En la primera mitad de 2026, Romgaz invirtió 2,02 mil millones de rones en este proyecto; lo que suma una inversión acumulada de aproximadamente 7,5 mil millones de rones, frente a un costo total del proyecto de hasta 4 mil millones de euros.La plataforma de producción offshore fue instalada en julio.El oleoducto de 160 kilómetros que conecta con la costa ya está construido. Se han perforado seis de los diez pozos de desarrollo. La infraestructura es compleja. El riesgo de ejecución es real. Pero los hitos establecidos están siendo alcanzados.

Cuando Neptun Deep alcanza un nivel de producción estable, la participación del 50% de Romgaz se traduce en aproximadamente 4 billones de metros cúbicos de gas anuales. Eso es además de la producción actual, que disminuye a una tasa de aproximadamente 2.8% año tras año. Se trata de un aumento significativo para una empresa cuyas campos en tierra están naturalmente envejeciendo. La pregunta que los inversores deben hacer no es si Neptun Deep será valioso. La pregunta es cuánto de ese valor ya ha absorbido la acción.

Desde el punto de vista del balance general, la empresa está en buen estado. La deuda total es de aproximadamente127 millones de dólaresA partir de marzo de 2026, los niveles han aumentado, pasando de cero casi hasta que la empresa comenzó a utilizar sus programas de bonos para financiar Neptun Deep. Fitch Ratings continúa manteniendo…BBB: calificación de calidad de inversiónAunque la perspectiva se revisó a negativa en diciembre de 2024, y ha permanecido así hasta ahora. La perspectiva negativa refleja el camino previsible de aumento de la deuda y reducción del EBITDA durante la fase de inversión. Se espera que la deuda neta en relación con el EBITDA alcance un pico alrededor de…2.6 veces en 2026Eso es algo elevado para una empresa que históricamente no ha tenido ningún tipo de apalancamiento. Pero está claramente dentro de la zona de confort de una empresa productora de gas de calidad de inversión. El efectivo en el balance supera ampliamente las deudas a corto plazo. Las vencimientos de las deudas son distribuidos de manera escalonada: los bonos se emitirán en 2029 y 2031, y las facilidades de crédito revocables vencerán entre 2026 y 2027. No hay presión sobre los acuerdos contractuales. No existe riesgo de supervivencia. No se trata de una empresa que pueda quebrar si los precios del gas disminuyen o si los costos de construcción aumentan.

Desde el punto de vista de la valoración, ese es el punto en el que ha cambiado la situación. Con un P/E de aproximadamente 14.6 veces los resultados anteriores y una capitalización de mercado de…RON: 76.7 mil millones.Romgaz ya no es la empresa con valor profundo que era hace seis años. La distribución de dividendos del año anterior fue un evento único: los accionistas recibieron una tasa de distribución del 90% el año pasado. Pero la gerencia ha establecido explícitamente que la política de dividendos será de aproximadamente el 30% durante la fase de inversión en Neptun Deep. Eso significa que…3.9%El dividendo no será una fuente de crecimiento de ingresos hasta que llegue el primer gas. Incluso entonces, tomará tiempo para que la relación de pagos se recupere. La acción ha pasado de ser una opción de bajo flujo de efectivo a una acción con potencial de crecimiento. Eso no es algo malo, pero sí cambia la ecuación entre riesgo y recompensa.

Aunque es cierto que el entorno de precios regulados limita el crecimiento de los ingresos a corto plazo: el 73% de las ventas de gas en el primer semestre se realizaron a precios regulados, y esos volúmenes están disminuyendo, la generación de efectivo es lo suficientemente fuerte como para soportar esa presión. Incluso si el precio regulado se mantiene en 110 RON por megavatohora hasta marzo de 2027 y los precios de contratos bilaterales siguen siendo bajos, el perfil de márgenes es lo suficientemente sólido para mantener una generación sana de EBITDA. La verdadera limitación no es el flujo de caja, sino el precio que el mercado ya está pagando por los flujos de caja futuros que aún no han surgido.

Existen obstáculos reales que vale la pena considerar por un momento. La perspectiva negativa de Fitch es una señal de que los observadores del crédito están vigilando cómo se desarrolla la situación crediticia, aunque esto pueda ser manejable en el presente. La disminución en la producción de las campos existentes en el país es estructural y continuará hasta 2027. La política de dividendos es deliberadamente restringida. La adquisición de Azomureș…Aprobado por los accionistas en julio.Se añaden costos operativos una vez que se cierra la operación. Ninguno de estos factores es un obstáculo para comprar el activo. Pero son razones para no seguir buscando una acción que ya ha crecido un 127% en doce meses.

En general, el perfil de flujo de caja sigue siendo atractivo; el balance es de calidad para inversiones. Además, Neptun Deep representa una verdadera transformación en volumen, algo que la mayoría de los productores de gas europeos no pueden igualar. Pero la descuento en la valoración, que hacía que esta empresa fuera poco atractiva para invertir, se ha reducido considerablemente. La acción ha pasado de estar muy subvalorada a tener un precio razonable para su calidad. El margen de seguridad que busco –el espacio entre el precio y el valor intrínseco de la acción, lo cual protege contra riesgos de ejecución y pérdidas en el mercado de combustibles– se ha reducido significativamente.

Estoy reduciendo la valoración de Romgaz de “Strong Buy” a “Hold”. La empresa es excelente. El momento actual ya no es favorable para comprarla.