Riesgos y oportunidades en los bonos del Tesoro de EE. UU. a largo plazo: un giro contrario en medio de una encrucijada fiscal

El mercado de títulos del Tesoro de EE.UU. se encuentra en un momento decisivo. Con déficits fiscales cercanos al 125% del PIB, una inflación que se mantiene obstinadamente por encima de los objetivos y el camino de la política de la Reserva Federal nublado por datos contradictorios, los inversores están lidiando con la forma de posicionar sus carteras de renta fija. En el centro de este dilema se encuentra el "comercio más empinado", una apuesta de que los rendimientos a corto plazo aumentarán más rápido que los a largo plazo, impulsados por los temores de inflación y las expectativas más estrictas de la Fed. Sin embargo, la dinámica reciente de las subastas, las tendencias de la demanda extranjera y la perspectiva contraria de BNP Paribas sugieren que una reevaluación de los bonos del Tesoro a largo plazo podría ser prudente, incluso cuando se ciernen los riesgos de apuestas demasiado concentradas en el extremo corto.

El comercio de las escaleras: un juego abarrotado con costos ocultos

El comercio más empinado (vender bonos del tesoro a corto plazo (por ejemplo, notas a 2 años) y comprar vencimientos a más largo plazo (por ejemplo, bonos a 10 o 30 años)) ha sido una estrategia favorita, ya que los inversores valoran la inflación persistente y las alzas de tasas de la Fed mostraron el dominio de este comercio, con la curva de rendimiento empinada desde un diferencial plano del 0,1 % a principios de 2024 hasta más del 1,2% en la actualidad. Sin embargo, este posicionamiento abarrotado conlleva riesgos.

En primer lugar, la liquidez a corto plazo se está reduciendo a medida que el balance de la Fed se reduce y la emisión del Tesoro se inclina hacia las letras de gestión de efectivo (CMB) a corto plazo. En segundo lugar, la relación cotización/precio del bono a 30 años, que ya estaba en 2,31 en la subasta de junio, frente a 5,2x en 2024, indica un debilitamiento de la demanda, una señal de alerta para los tenedores a largo plazo. BNP Paribas argumenta que estas métricas sugieren que los bonos largos ya están valorando los riesgos fiscales, como el aumento de los costos de interés y los posibles incumplimientos, creando una oportunidad contraria.

Incertidumbre fiscal: ¿un catalizador para el valor a largo plazo?

La visión opuesta de BNP Paribas se basa en dos premisas:
1.Los riesgos fiscales ya están descontadosLa caída de la rentabilidad de los bonos de 30 años al 4,5% (de 5,15% en mayo) refleja el escéptico de los inversionistas sobre la capacidad del gobierno de EE. UU. de gestionar los déficits. Una estrategia «comprar a la bajada» podría explotar el exceso de pesimismo.
2.La demanda extranjera puede subir: Aunque China y Japón redujeron sus tenencias de bonos del Tesoro a largo plazo durante la debilidad del dólar, la estabilización de los mercados emergentes y los rendimientos globales más bajos podrían atraerlos de vuelta. Un incremento de las compras extranjeras endurecería los diferenciales.

La información de las subastas recientes subraya esta oportunidad. El bajo índice de oferta-precio de junio (2,31 frente a 4,8x en marzo) refleja cautela a corto plazo, pero BNP señala que la oferta del Tesoro se reducirá en un 10% en el tercer trimestre a medida que se resuelva el tope de deuda. Este alivio del lado de la oferta, en combinación con las señales de pausa de la Fed, podría estabilizar los rendimientos a largo plazo.

La política de la FED y expectativas de reducción de tarifas: una navaja de doble filo

La postura «paciente» de la Fed (retirarse de la serie de aumentos de tasas pero mantener las tasas elevadas) crea una paradoja para los mercados de bonos. A pesar de que los datos de inflación (IPC de mayo +0,4% anual) continúan siendo rigurosos, la desaceleración del crecimiento y el debilitamiento de las tendencias salariales dan esperanzas de una pérdida de poder adquisitivo para la Fed. Esto revela una desconexión: los rendimientos están valorados en ~ 4,5%, mientras que los mercados aún anticipan un recorte de 25 puntos base para fin de año.

Una reducción de tasas de la Fed probablemente aplanaría la curva, perjudicando a los más empinados e impulsando los bonos largos. Por el contrario, una sorpresa agresiva (por ejemplo, una mayor inflación) podría aumentar los rendimientos a corto plazo, exacerbar las tensiones de liquidez. Los inversores en los más empinados deben equilibrar esta incertidumbre, mientras que los tenedores a largo plazo podrían beneficiarse de la volatilidad dictada por la Fed.

Conclusiones de inversión: navegar por la encrucijada de la curva de rendimiento

1. Duración de la exposición del reequilibrio: Reducir la dependencia de los bonos del Tesoro a corto plazo. Aunque el comercio más alpinista sigue siendo popular, la sensibilidad del rendimiento de los bonos a 2 años frente a la política de la Fed lo hace volátil. En su lugar, considere una estrategia de barra: empareje bonos a 30 años (para coberturas de riesgo fiscal) con letras ultracortas (para liquidez).
2. Compra bonos a largo plazo en las caídas: El análisis de BNP sugiere que el rendimiento a 30 años podría estabilizarse cerca del 4,5% si bajan los temores fiscales. Use caídas por debajo del 4,4% como puntos de entrada, con un stop-loss por encima del 4,7% para gestionar los riesgos de inflación.
3. Supervise las métricas de entrada y subasta extranjerasUn repunte en las ofertas extranjeras (por ejemplo, que el Ministerio de Finanzas de Japón compra bonos de 30 años) o una relación oferta/coverage superior a 5x indica un punto de inflexión.

Palabra final: Prudencia en un comercio abarrotado

El atractivo de la operación más empinada es comprensible, pero sus riesgos (trampas de liquidez, errores de la Fed y sobrecompras de posiciones cortas) exigen cautela. Los bonos del Tesoro a largo plazo, a pesar de su carga fiscal, ofrecen una asimetría contraria: una limitada bajada (si se estabilizan los rendimientos) y un alza si disminuyen los temores fiscales o si la Fed se desplaza. Los inversores deben tratar los bonos largos como una protección táctica, no como una apuesta de especulación, al tiempo que evitan una exposición excesiva a corto plazo. Como expresa BNP Paribas de forma sucinta:"El largo extremo es el fijar los precios en el peor escenario fiscal. Eso lo convierte en la mejor oportunidad".

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Fuentes de datos: informes de subasta del Tesoro de EE.UU., estrategia de rendimiento fijo de BNP Paribas, datos económicos de la Reserva Federal (FRED).