Las pérdidas en las márgenes de Revenio son, en gran medida, un producto artificial del mercado; la hoja de balance es el verdadero test.

El 8 de septiembre, Revenio Group (HEL: REG1V) informó que en el segundo trimestre, el margen bruto disminuyó.72.6% a 64.7%En un año, y los inversores se movieron por allí.16% de descuento en las existencias.En pocas horas. A primera vista, parece que se trata de un colapso del margen. Pero no es así. La mayor parte del daño es mecánico… la aritmética de un…Adquisición de 290 millones de eurosEso se cerró en mayo y cambió la estructura de un grupo finlandés especializado en cuidado ocular en una sola noche. La forma honesta de evaluar esta acción ahora es separar los datos contables irrelevantes de las partes que realmente importan: un balance financiero con una alta alavanza, y un motor de crecimiento que ya no funciona.

El “crumple” era, en su mayoría, algo relacionado con las operaciones aritméticas.

Durante años, Revenio, fabricante del tonómetro iCare y de dispositivos de imagenología, operó como una empresa con altos márgenes de ganancia y con flujo de caja positivo. Luego, en abril, acordó comprar a Visionix, una empresa francesa especializada en instrumentos oftalmológicos, por un valor empresarial de 290 millones de euros.194 millones de euros en efectivo y 56 millones de euros en nuevas accionesDos cosas ocurrieron de forma mecánica. Desde el 1 de junio, Revenio comenzó a consolidar una empresa con márgenes de ganancia más bajos. Esto, a su vez, diluyó el margen bruto de la empresa. Además, aproximadamente…3,4 millones de euros en costos de adquisición única.El beneficio operativo aumentó, pero los aranceles y la inflación de los componentes también contribuyeron a reducirlo.

Por lo tanto, los números reportados parecen ser mucho peores de lo que realmente era la situación empresarial. El margen operativo fue de solo el 6.1%, y las ganancias por acción fueron de 0.02€. Si se excluyen los elementos no recurrentes, el margen operativo ajustado fue…14.6%– En realidad, ha disminuido en comparación con hace un año, pero hay una caída en la forma en que se describe en el titular.

Lo que no es ruido es el balance general.

El verdadero cambio ocurre al otro lado del estado de resultados. La antigua Revenio tenía efectivo neto; su endividamiento era negativo, en el -1.3%. El financiamiento necesario para la adquisición cambió esa situación.Deuda neta de 238 millones de eurosUn coeficiente de endeudamiento del 159%, y un ratio de capital propio que disminuyó de 77% a 31%. En términos de ratio en relación con el EBITDA ajustado, la deuda ahora es de aproximadamente5.3 vecesEl dividendo se suspende, y se planea una emisión de acciones por 80 millones de euros en otoño para pagar el préstamo de transición. El objetivo es volver a obtener un nivel de apalancamiento cercano al original.3 vecesNada de eso es una peculiaridad en los informes. Se trata de un cambio real en el perfil de riesgo del activo que posee el propietario, algo que los agencias de calificación crediticia no notarían.

Luego está la parte que es más importante y también la más fácil de pasar por alto. Excluyendo a Visionix, el negocio original de Revenio era…Piso en el barrio.La suavidad se atribuye a la demanda en el Medio Oriente y Asia. El mecanismo que justificaba el antiguo factor de rentabilidad de 37 veces ha quedado estancado.

El camino de flujo de efectivo es la prueba que aún no ha llegado.

Aquí es donde el marco estructural es importante. El mercado ya se ha reajustado… de manera drástica. La guía de ventas para todo el año fue elevada.190–205 millones de eurosPero las estimaciones de ganancias futuras se redujeron significativamente (la EPS consensuada se redujo aproximadamente a la mitad, de 0,72 euros).€0.38Y el ratio P/E de la empresa ha disminuido, pasando de los 30s a aproximadamente 22. En otras palabras, el nivel es bajo. El problema es que la trayectoria subyacente aún no ha comenzado a apoyar ese nivel.

El flujo de caja operativo en la primera mitad fueNegativo, en aproximadamente −6 millones de euros, en comparación con +11 millones de euros el año anterior.Así que esto no es una situación en la que los números ya estén mejorando, y el mercado simplemente no ha logrado alcanzar ese nivel. Aquí, la empresa ha comprado un futuro más grande con efectivo que sigue siendo desperdiciado. No existe ningún factor que permita calcular el flujo de caja libre, porque el flujo de caja libre aún no se ha mostrado. La situación depende de si eso ocurrirá o no.

La gestión indica que la integración está avanzando según lo planeado o incluso por delante de lo esperado. Se ha logrado aproximadamente un cuarto de los beneficios EBITDA estimados en más de 20 millones de euros. Además, esta combinación permite expandir el mercado alcanzable.2.5 veces más de 2.5 mil millones de eurosEse es el camino correcto: después de que la emisión de acciones sirve como instrumento para lograr un aumento de valor de 3 veces, la empresa combinada comienza a emitir efectivo, en contra de las expectativas que ya han sido reducidas.

Puedo estar equivocado de nuevo… La rentabilidad depende de un camino de flujo de efectivo que aún no está claro. La prueba es concreta: si la entidad endeudada comienza a generar flujo de efectivo libre durante los próximos 12 meses, y al mismo tiempo la demanda persiste, entonces esa es la oportunidad para actuar. Si el flujo de efectivo libre sigue negativo, las sinergias se detienen y la franquicia original continúa disminuyendo, entonces la venta fue correcta, no solo dolorosa. Eso es la diferencia entre ambas situaciones. Esto puede verificarse a través del estado de flujo de efectivo trimestral, en lugar de la línea de márgenes que los medios informan.