La trampa del refinador: ganancias récord, controversias políticas y una valoración que asume que nada cambia.

El presidente Trump tiene previsto reunirse con ejecutivos de Marathon Petroleum, Valero, Phillips 66, PBF Energy y varios otros refinerios el 1 de septiembre. Ha acusado a estas compañías de…“Gouging” a los estadounidenses y pidió una investigación por parte del Departamento de Justicia.en sus operaciones. La gasolina promediaMás de $4 por galón.La narrativa pública se refiere a abusos en los precios.

La narrativa financiera es lo contrario… y más interesante. Las mismas empresas a las que Trump amenaza acaba de generar…Una ganancia combinada de 12.6 mil millones de dólares en el segundo trimestre, la mayor desde 2022.Sus inventarios han aumentado considerablemente.Del 80% al 125% este año.Y el mercado establece esas valoraciones como si el auge no tuviera futuro.

Esa suposición es el problema.

Lo que el mercado estime en cuanto a los precios… y por qué es importante.

Veamos los números de valoración que se han acumulado detrás de los titulares de los medios de comunicación. Marathon Petroleum, que actualmente vale 103 mil millones de dólares, cotiza con un P/E de 12. Valero, con un valor de 101 mil millones de dólares, tiene un P/E de 14. Phillips 66, con un valor de 97 mil millones de dólares, también tiene un P/E de 14. Estos multiplicadores parecen razonables – casi baratos – según los estándares del S&P 500. Son números que hacen que las compañías refinerias parezcan oportunidades para invertir en valores ocultos.

Pero el ratio P/E en curso solo refleja un momento específico. Es un precio que refleja los ingresos generados cuando el “3-2-1 crack spread” alcanzó niveles que nunca se habían visto en la historia. En julio, ese spread llegó a casi $59 por barril, en comparación con menos de $20 al inicio del año. Para dar un contexto, el promedio de los últimos 16 años está entre $19 y $22 por barril.

Ahora, veamos el P/E futuro. Este indicador elimina ese trimestre especial y proyecta los resultados en tiempos normales. El P/E futuro de Marathon es de 45. El de Valero es de 433; esto es un valor atípico que refleja cómo los analistas esperan que las ganancias disminuyan drásticamente una vez que la situación económica vuelva a la normalidad. El P/E futuro de Phillips 66 es de 36. La diferencia entre la valoración actual y la valoración futura nos dice todo: el precio actual de las acciones está respaldado por ganancias que el mercado espera que colapsen.

En agosto de 2027, los futuros sobre el precio de los cristales de oro se negocian en alrededor de $44 por barril; esto representa más del 35% menos que los niveles máximos actuales. El mercado de futuros, que refleja las realidades del suministro y la demanda entre los comerciantes físicos, ya anticipa una reducción significativa en el margen de ganancia dentro de un año.

¿Por qué los márgenes se dispararon? ¿Y por qué eso no constituye un modelo de negocio permanente?

El aumento en las ganancias no se debió a una mejor gestión o a ventajas estructurales. Provino de la colisión entre dos fuerzas que no pertenecen a un modelo de estado estable.

En primer lugar, hay una interrupción geopolítica. La guerra en Irán, que comenzó a finales de febrero, ha afectado negativamente el suministro de petróleo a través del Estrecho de Ormuz. La producción de las refinerías rusas, que normalmente es de unos 5,5 millones de barriles diarios de productos terminados, ha disminuido entre un 25% y un 30% debido a los ataques con drones ucranianos. La Agencia Internacional de Energía calculó que…Las clausuras permanentes de plantas y los daños causados por la guerra redujeron la producción mundial de refinería en 4.5 millones de barriles diarios durante el segundo trimestre, lo que representa el 5.4% del suministro total..

En segundo lugar, hay una disminución en la capacidad estructural de los Estados Unidos. La capacidad de refinación de Estados Unidos ha disminuido desde un pico de 19 millones de barriles por día en 2020, hasta aproximadamente 18 millones de barriles por día hoy. Siete refinerías importantes han cerrado desde 2019, lo que significa que se pierden alrededor de 1.2 millones de barriles por día. La semana pasada, las refinerías procesaban 17.4 millones de barriles por día; es decir, estaban operando casi al límite de su capacidad.

Cuando la oferta de productos refinados se estrecha, mientras que el petróleo crudo sigue siendo disponible, el margen entre lo que los refineros compran y lo que venden aumenta. Ese es el margen de riesgo. Y en este momento, está en el extremo de su rango histórico.

La palabra clave aquí es “temporal”. Las ventajas geopolíticas se invierten. Se puede aumentar la capacidad, pero de forma gradual. La administración está discutiendo medidas para acelerar este proceso. La exención del Acta Jones, los flujos de petróleo crudo desde Venezuela y las autorizaciones del Acta de Producción de Defensa son todos intentos de aliviar estas restricciones. Ninguno de estos cambios ocurrirá de la noche a la mañana, pero ninguno de los margenes actuales es sostenible desde un punto de vista estructural.

El flujo de caja es real… pero los múltiplos han superado ese valor.

Los estados de cuentas muestran una generación extraordinaria de efectivo, que ha sido, en gran medida, un proceso unidireccional. Marathon registró $17.1 mil millones en flujo de efectivo operativo en los últimos doce meses, con un flujo de efectivo libre de $12.9 mil millones; esto representa un aumento del 254% año a año. Valero generó $10.9 mil millones en flujo de efectivo operativo y $10.1 mil millones en flujo de efectivo libre, lo que representa un aumento del 203% año a año. Phillips 66 produjo $8.9 mil millones en flujo de efectivo operativo y $6.4 mil millones en flujo de efectivo libre, lo que representa un aumento del 330% año a año.

Estas compañías están devolviendo capital de manera activa. Se espera que Marathon y Valero, por separado, recompren aproximadamente el 20% del valor de mercado combinado entre el tercer trimestre de 2026 y finales de 2027, según las estimaciones de TD Cowen. En julio, Phillips 66 aprobó un aumento de 10 mil millones de dólares en su programa de recompra de acciones. Solo en el segundo trimestre, las tres refinerías más grandes devolvieron 6.3 mil millones de dólares a los accionistas a través de dividendos y recompras, lo cual representa un aumento en comparación con los 2.6 mil millones de dólares del año anterior.

Las tasas de distribución de dividendos siguen siendo manejables con los niveles actuales de ganancias. La tasa de distribución de dividendos de Marathon es del 25%, la de Valero es del 33%, y la de Phillips 66 es del 48%. En este momento, ninguna de estas distribuciones está en riesgo. Lo que preocupa no es lo que sucederá hoy, sino lo que ocurrirá cuando el precio del crack vuelva a estar cerca de los $25 o $30 por barril, desde los $59 de hoy.

En ese momento, los ingresos recientes disminuyen. El ratio P/E de 12x, que parecía indicar un valor real, se convierte en un ratio P/E de 45x, lo cual parece ser un error. Los programas de recompra de acciones, que parecen representar una asignación disciplinada de capital, en realidad son mecanismos para aumentar los ingresos, pero eso se hace sobre la base de beneficios temporales.

El riesgo político es secundario… pero no es nada.

Las acusaciones de Trump y la investigación que el Departamento de Justicia está planeando llevar a cabo, contribuyen a un entorno regulatorio complejo que la mayoría de los modelos de valoración no pueden capturar. La Casa Blanca intenta explícitamente ampliar la capacidad de refinación y reducir los precios del combustible antes de las elecciones de medio tiempo de noviembre. Los refinadores podrían encontrarse en una situación difícil: por un lado, están presionados para bajar los precios; por otro lado, reciben recompensas por lograr márgenes de beneficio récord.

ExxonMobil ni siquiera fue invitada a la reunión, después de un enfrentamiento en enero en el que Trump acusó a la compañía deEs “excesivamente astuto” en cuanto a su posición hacia Venezuela.El entorno político es impredecible, y las empresas de energía han aprendido, una y otra vez, que la atención presidencial rara vez es puramente positiva, independientemente del alineamiento sectorial.

Pero el problema es este: el riesgo político es una cuestión de segundo orden. El problema de primer orden es que estas acciones están cotizadas como si fueran perfectas, en un negocio cuyos márgenes son inherentemente cíclicos.

Qué ver

Si usted es propietario de refinerías, la pregunta no es si las empresas se manejan bien o no; ellas sí se manejan bien. La pregunta es si la crisis se mantendrá en el mismo lugar durante el tiempo suficiente para justificar lo que el mercado ya ha pagado. Las pruebas apuntan hacia una sola dirección: no será así.

Las señales mecánicas para el seguimiento:Niveles de propagación del crack:La cotización del 3-2-1 se ha triplicado desde enero. Cualquier movimiento sostenido hacia el rango de $25-30 podría comprimir significativamente los resultados financieros.Precios de contratos a plazo:Los futuros de agosto de 2027, a $44 por barril, ya están un 35% por debajo de los puntos máximos actuales. Si esos contratos caen aún más, el mercado reajustará sus expectativas en cuanto al margen antes de que se publiquen los informes de resultados.Precedente histórico:El índice de la subindustria de refinación está 41% por encima de su media móvil de 150 días. Esta situación ha ocurrido solo cinco veces en la historia. En los cinco casos anteriores, el rendimiento a seis meses fue negativo, con una media de -10.1%.Hora del normalización de márgenes:Gestión a largo plazoSe espera que los spreads de crack continúen existiendo hasta el año 2027.La EIA espera que esta diferencia se reduzca de manera significativa para el cuarto trimestre. La brecha entre la optimismo de la dirección y las previsiones independientes es donde se encuentra el riesgo de inversión.

En general, los números relacionados con el flujo de caja son excepcionales, y los programas de recompra son bien organizados. Pero todo esto se basa en un entorno de margen de seguridad que, según el mercado de futuros, la historia y las reglas básicas de oferta y demanda, no durará. A los precios actuales, no existe ningún margen de seguridad si la diferencia entre precios de compra y venta vuelve a ser similar al promedio a largo plazo. Esto hace que estas acciones sean más como bienes comerciales con una apariencia “blue-chip”, en lugar de inversiones de valor basadas en flujos de caja duraderos.