Dos árbitros, un mercado: La lucha de Estados Unidos por el precio de su propio deuda

DOS oficiales de policía, un mercado… Eso es en qué se encuentra ahora el gobierno estadounidense. La lucha es por el precio de su propio dinero. El 19 de agosto, el Tesoro anunció que al menos duplicaría la cantidad de deuda a largo plazo que comprará de vuelta, como un intento transparente de reducir los rendimientos a largo plazo. A finales del mes pasado, el comité de política monetaria de la Reserva Federal mantuvo la tasa de interés estable.Con 9-3 votos, y tres funcionarios que insisten en que se levante la prohibición.Contra la inflación que no desaparecerá. Dos ramas del mismo gobierno, que se dirigen en direcciones opuestas. Gregory Daco, economista jefe de EY-Parthenon.Lo llama un gobierno con “dos árbitros”.Si las tarifas terminan siendo más altas o más bajas, eso no importa tanto como la pregunta que ese espectáculo plantea: ¿quién, en este arreglo, tiene derecho a establecerlas?

Scott Bessent, el secretario del Tesoro, presenta su trabajo como algo relacionado con las tareas administrativas. El Tesoro…Al menos el doble del tamaño máximo de sus compras de bonos de diez, veinte y treinta años: de 2 mil millones de dólares a al menos 4 mil millones de dólares.Entre el 9 de septiembre y el 4 de noviembre. El propósito declarado es lograr mayor liquidez: se compran valores antiguos, que se negocian con menos actividad, para que los balances de las grandes instituciones puedan liberar espacio para emisiones más nuevas y más líquidas. El momento en que se lleva a cabo esto no es neutral. La rentabilidad de los títulos a treinta años había alcanzado un nivel alto, por encima del 5,3%, mientras que la rentabilidad de los títulos a diez años había aumentado.Más del 4.7%, su nivel más alto desde 2007El alivio se debió al impacto del petróleo causado por la guerra con Irán, a las necesidades de financiación de los centros de datos relacionados con la inteligencia artificial y a la actividad de financiamiento propia del Tesoro. La notificación redujo en hasta diez puntos básicos la tasa de interés durante los treinta años, hasta aproximadamente el 5.2%; además, la tasa de interés para un plazo de diez años se redujo a aproximadamente el 4.65%. En un día, casi todo el alivio ya había desaparecido.

Lo importante está en la financiación. El Tesoro no reemplazará los bonos que retira con deuda a largo plazo. En su lugar, pagará por las compras vendiendo letras de cambio a corto plazo.lo cual representa ya el 22.2% de la deuda federal pendiente, superando el límite del 20%.Es recomendado por el Comité Asesor de Préstamos del Tesoro, un organismo consultivo del propio mercado. Un gestor de deudas que convierte silenciosamente bonos a largo plazo en billetes a corto plazo está haciendo una apuesta de que las tasas de interés se mantendrán bajas. De este modo, el contribuyente asume el riesgo de tener que renegociar la deuda. Ese riesgo no es algo abstracto:Aproximadamente un tercio de la deuda federal que puede venderse madura cada año.Por lo tanto, una gran parte del balance general se revalúa constantemente. Si las tasas de interés aumentan, los costos se cobran de inmediato, en lugar de esperar décadas.

En contraste, Kevin Warsh, quien asumió el liderazgo del Fed en mayo, implementa un régimen que es deliberadamente opuesto a lo anterior. En julio, el comité…Mantuvo su tasa de política monetaria en el rango de 3.5-3.75% durante la quinta reunión consecutiva.Se mencionan “condiciones financieras un poco más estrictas”, que se deben a los mayores tipos de interés en el mercado. Es una forma educada de decir que el lado largo del mercado está causando el endurecimiento de las políticas monetarias por parte de la Fed. El Sr. Warsh ha decidido no dar orientaciones anticipadas, instándo al mercado a “jugar el juego, no al árbitro”. Dice que quiere…El mercado de bonos tomará el control en la determinación de los precios del dinero.En su opinión, los altos rendimientos a largo plazo no son un problema, sino el principal medio por el cual las políticas restrictivas pueden influir en la economía, evitando que la Fed tenga que aumentar las tasas de corto plazo y controlando al Congreso que gasta en exceso. Ha promovido la reducción de la presencia de la banque central en la economía; se trata de una “operación inversa” en la que los activos envejecidos se reinvierten en deuda de corto plazo, lo que hará que los rendimientos a largo plazo sigan aumentando. Cada dólar que el Tesoro gasta para disminuir los rendimientos a largo plazo es, en otras palabras, un dólar de los ajustes de política monetaria que Warsh ha decidido no implementar.

El cambio de posiciones es desconcertante. El señor Bessent pasó 2024 denunciando a su predecesora, Janet Yellen, por haber incluido en el balance federal cuentas a corto plazo para ocultar los costos de gastos excesivos. El año pasado criticó también la política del Fed de comprar bonos, con el fin de mantener bajos los rendimientos de los mismos. Ahora, él implementa ambas políticas al mismo tiempo, pero de manera reducida. Cuando un ministerio de finanzas comienza a comprar sus propias deudas a largo plazo, para así controlar el nivel de rendimientos, eso significa que se abandona la gestión de la deuda a manos de la política monetaria, que es más compleja. George Saravelos, de Deutsche BankDenomina este enfoque “una forma suave de represión financiera”.Es una técnica con un historial largo y deshonroso; la factura siempre llega.

Ojalá ese truco funcionara. Las sumas son muy pequeñas en comparación con un mercado que alcanza aproximadamente 31 billones de dólares en deuda federal disponible para la venta. Barclays estima que la compra ampliada aporta unos 64 mil millones de dólares al año, lo cual representa aproximadamente el 15% de la oferta anual de bonos de veinte y treinta años. Krishna Guha, de Evercore ISI, considera que esto es “una operación de muy pequeña escala”, y que “no cambia casi nada” en los fundamentos del sistema financiero. El “premium” que los inversores exigen por poseer deuda a largo plazo no es un problema de liquidez. Es simplemente el precio de las matemáticas: un déficit presupuestario de 2.1 billones de dólares este año, pagos de intereses de 963 mil millones de dólares en los primeros diez meses del año fiscal, y una deuda federal que ya supera los 40 billones de dólares. Comprar una pequeña parte de esa oferta no resuelve ninguno de estos problemas. En realidad, solo trata el síntoma de la incontinencia fiscal, mientras que la enfermedad sigue existiendo.

Los efectos secundarios son peores. Al apoyarse en el extremo largo de la moneda, el Tesoro silencia el mecanismo de disciplina del mercado, justo cuando la inflación es insistente. Brij Khurana, de Wellington Management, sostiene que cuanto más tiempo el estado mantenga bajos los rendimientos a largo plazo, más probable será que la Fed tenga que aumentar las tasas cortas. Y, como gran parte de la deuda se ha convertido en billetes, esos aumentos afectan al presupuesto casi de inmediato. El dólar cayó casi un 0.8% frente a una serie de monedas, lo que lleva a una inflación debido a los precios más altos de las importaciones. Los funcionarios incluso han utilizado el mercado monetario para lograr sus objetivos.Apoyar al yen para evitar que los inversores japoneses vendan bonos del Tesoro.Y esto empeora la situación económica. Un gobierno que intenta obtener préstamos de manera más barata, por lo tanto, termina con tasas de interés más altas, una moneda más débil, una inflación más alta y una deuda que se revalúa más rápido. Eso no es manejo inteligente de los recursos financieros. Es la manifestación clara del dominio fiscal: el punto en el que el Ministerio de Finanzas deja de tratar de ser creditable y comienza a establecer sus propias condiciones.

Nada de esto es un fracaso en la coordinación, aunque el señor Bessent ofrezca esa excusa, insistiendo en que “no hay ninguna relación” entre sus operaciones y las decisiones del Fed. En realidad, existe una relación; simplemente se extiende por todo el mercado. Esa relación existe precisamente porque el Tesoro ocupa el lugar donde debería estar el órgano encargado de fijar los tipos de interés. La forma más adecuada de dividir el trabajo fue propuesta por el Comité Asesor de Préstamos del Tesoro, quien advirtió que las compras de acciones deberían servir para mejorar la liquidez, no para remodelar el perfil de la deuda. La remodelación es tarea del sistema de emisión, según calendarios transparentes. Un límite restaurado sería algo así: las compras de acciones deberían limitarse a la liquidez real, y su financiamiento debería ser revelado antes de la primera operación. El Fed debería actuar como árbitro. Y, sobre todo, un gobierno que pague menos deudas. La Oficina de Presupuestos del Congreso hace proyecciones…La deuda que posee el público aumentará de aproximadamente el 99% del PIB a alrededor del 120% para el año 2036.No existe ningún instrumento especial que pueda convertir esa trayectoria en dinero barato. La única forma sostenible para que un gobierno quiera reducir los costos de endeudamiento es reducir el déficit que lo causa.

Por lo tanto, las señales nunca fueron realmente combinadas. El Tesoro y la Fed saben exactamente dónde quieren que terminen los tipos de interés. Pero discrepan violentamente sobre quién debería encargarse de gestionar todo esto. El mensaje real de la semana pasada es que la pregunta ya no es si los tipos de interés estadounidenses aumentarán o disminuirán, sino si el activo seguro de referencia mundial está valorado por una banca central independiente y un mercado funcional… o por un ministerio financiero que cree en su propio dinero. Los mercados perdonan muchos errores fiscales. Pero reembolsar sus propias deudas para negar el precio no está entre ellos. Un gobierno que quiera tener dinero barato debe ganarlo, actuando como un prestatario cuya palabra vale algo. Eso significa reducir el déficit, no reprimir el mercado.