El MOU sobre el galio de Ramaco es algo importante. Pero no genera flujo de caja.

Ramaco anunció esta mañana que había firmado un memorando de entendimiento no vinculante con Bedrock Semiconductor, con el objetivo de negociar la suministro de materiales de base para el galio provenientes del proyecto de la mina Brook en Wyoming. Cuando se lee como titularidad de un artículo, es una historia fácil de apreciar: el galio es un mineral crucial, y existe una verdadera necesidad de garantizar su suministro en los Estados Unidos.Más del 95% de la producción mundial es de origen chino.Y Ramaco se está redefiniendo como un proveedor doméstico para la era de los semiconductores. La reacción de los accionistas fue bastante positiva. Las acciones bajaron aproximadamente un 8% en la mañana en que el anuncio se difundió, y esa es una evaluación del mercado con la que no tendría dudas.

Lea el documento de la manera en que debe hacerlo un analista de flujo de caja. El MOU.Está preparando planes para negociar un acuerdo de suministro.Y más allá de eso, no hace mucho. Cualquier acuerdo de suministro o venta real está sujeto a una rigurosa verificación, a las negociaciones y ejecución de acuerdos definitivos. Y, lo más importante, a “el desarrollo exitoso del proyecto minero Brook”. Esta última condición es la que realmente determina todo, ya que el proyecto Brook se encuentra en etapa de exploración y actualmente no produce nada. Esto tampoco representa una noticia nueva para Ramaco. A finales de mayo, la empresa firmó un…Acuerdo no vinculante similar con REalloys.Se imagina que Ramaco suministrará carbonatos de tierras raras mixtas desde el mismo proyecto. La dirección ha insinuado que habrá más acuerdos antes del final del año. En realidad, se trata de un acuerdo informal y negociado, no de un contrato, y definitivamente no de ingresos en dólares. Por lo tanto, la anunciación de Bedrock no representa más que un pequeño error en la valoración.

Los números que realmente importan llegaron hace dos semanas en el informe del segundo trimestre. Los ingresos fueron de 144.8 millones de dólares, lo que representa una disminución del 5% con respecto al año anterior. La empresa registró una pérdida neta consolidada de 15.4 millones de dólares, o 0.26 dólares por acción diluida de Clase A, aproximadamente igual a la pérdida del año anterior. EBITDA ajustado: las ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización, un indicador aproximado de las ganancias en efectivo.Disminuyó a 5.7 millones de dólares, desde 9.0 millones de dólares.Los precios del metecoal se situaron en promedio en 116 dólares por tonelada, lo que representa una disminución del 6%. El margen de beneficio en efectivo descendió a 17 dólares por tonelada, desde 20 dólares. La gerencia redujo sus proyecciones de producción y ventas para todo el año. Si ampliamos el período de análisis, la situación se vuelve aún peor: en los últimos doce meses, el flujo de caja operativo fue negativo, y el flujo de caja libre fue extremadamente negativo, aproximadamente en -135 millones de dólares. Además, el margen EBITDA es prácticamente nulo, mientras que la rentabilidad del capital invertido está cerca del -9%.

Para ser justos con la operación, se trata de una empresa de carbón de bajo costo y bien gestionada. Los costos en efectivo de 99 dólares por tonelada indican que, por cuarto trimestre consecutivo, los costos estuvieron por debajo de 100 dólares. Además, Ramaco entró en el tercer trimestre con aproximadamente el 97% de sus objetivos de producción revisados ya registrados.2,5 millones de toneladas, en promedio, a un precio de aproximadamente 121 dólares por tonelada.Pero el bajo costo no es lo mismo que la rentabilidad cuando los precios bajan. En este momento, el motor de carbón, que debería financiar la transformación, absorbe más dinero del que genera. Una empresa que vende carbón a un precio similar al del primer cuarto de la escala de precios y, además, pierde dinero, nos indica exactamente en qué punto se encuentran los precios, y cuánto de su valor empresarial depende de un proyecto que aún no existe.

Ese proyecto sigue siendo una opción muy grande y lejana. El último estudio conceptual de Hatch – que se refiere a modelos internos, no a informes de reservas – estima que la mina Brook vale entre 3.4 mil millones y 8 mil millones de dólares en valor presente neto, y entre 600 millones y 1.3 mil millones de dólares en EBITDA anual promedio.El 75% de los ingresos proyectados está relacionado con minerales críticos asociados a los semiconductores.Elementos como el galio, el germanio y el escandio, en lugar de los metales raros que reciben tanta atención en los medios de comunicación. El mismo estudio estima que los costos de construcción serán de 3.2 mil millones de dólares, además de otros 0.8 mil millones de dólares para cubrir imprevistos. Se espera que la producción comercial comience alrededor del año 2031. No se espera que se presente un estudio preliminar hasta la primavera de 2027. La planta piloto, que debe validar este proceso a escala comercial, no funcionará hasta 2027. Además, ningún recurso mineral ha sido convertido a reservas todavía. Todo esto no hace que las noticias sobre Bedrock sean incorrectas; simplemente son información preliminar. El galio obtenido del carbón sigue siendo una hipótesis, hasta que los datos de la planta piloto lo indiquen de otra manera.

Eso deja la pregunta que más me interesa, detrás del titular y de todo el alboroto: ¿quién paga por ello, y si los flujos de efectivo actuales pueden soportar esa situación? El balance de la empresa cumple con los requisitos necesarios para sobrevivir, y quiero darle toda la crédito posible. La liquidez al 30 de junio era de más de 400 millones de dólares, incluyendo 282,5 millones de dólares en efectivo y aproximadamente 118 millones de dólares en capacidad de flexibilidad de crédito no utilizada.Se han generado más de mil millones de dólares en el último año.Para financiar la mina Brook. Pero el libro de contabilidad también muestra que hay aproximadamente 650 millones de dólares en deudas totales, frente a una capitalización de mercado de casi 716 millones de dólares. La deuda neta es de alrededor de 170 millones de dólares, y el patrimonio neto es de solo unos 376 millones de dólares. El margen de capital que se creó ha sido gastado de manera agresiva: 66 millones de dólares en recompra durante la primera mitad del año, a un precio promedio de cerca de 14,44 dólares por acción. Las acciones ahora se venden por unos 11,30 dólares por acción. Además, los dividendos en efectivo de la clase A están suspendidos. Puedo entender la lógica detrás de comprar de nuevo acciones por debajo de los precios máximos. No confundiría una apuesta con opciones de tipo “leveraged” con un informe de flujo de caja.

La valoración exige la misma honestidad. Por unos 11.30 dólares, Ramaco cotiza a aproximadamente 1.9 veces su valor contable y 1.39 veces sus ventas, con ganancias negativas. No existe un ratio P/E útil, ni un múltiplo EBITDA significativo, ya que, en términos de datos históricos, no hay EBITDA que multiplicar. Para un comprador que busca flujos de caja, el conjunto estándar de herramientas no es aplicable. Esa ausencia es en sí misma un indicador importante. “Barato” no es la palabra adecuada para describir una acción cuyo riesgo se limita no a las ganancias, sino a si la inversión de 4 mil millones de dólares en galio y minerales raros, con plazo de vencimiento hasta 2031, funciona o no. En contraste, existe una empresa del mismo sector que sigue cotizando con números reales: Alliance Resource Partners. Según los datos del mercado, cotiza a aproximadamente 6 veces su EV/EBITDA histórico, con un rendimiento de dividendos del 9.4% y un múltiplo de ganancias positivo. Eso es algo que una empresa con flujos de caja puede manejar hoy. Ramaco es completamente diferente.

A su favor, el mercado ya ha hecho mucho para disminuir el valor de las acciones de Ramaco. Las acciones de Ramaco han bajado aproximadamente un 37% en el último año, y más del 50% en los últimos doce meses. El rango de precios de 52 semanas se sitúa entre $8.56 y $57.80. La gente pagó $57.80 por estas acciones, pero ahora ha recuperado casi todo ese dinero. Por lo tanto, este último acontecimiento no provoca ninguna reacción especial en los inversores, sino más bien una venta. Eso significa que gran parte de la caída de precio está relacionada con el precio de las acciones, y las opciones no valen cero. Pero una especulación fracasada sigue siendo una especulación, hasta que los flujos de efectivo se hagan realidad. No han ocurrido los cuatro eventos necesarios para convertir esta empresa en una inversión real: la conversión de recursos en reservas, la prueba de extracción de galio a escala piloto, la financiación comprometida para un proyecto de construcción de miles de millones de dólares, y un flujo de efectivo positivo desde el negocio de carbón. Un acuerdo no vinculante con una empresa de semiconductores es solo una negociación, no genera ganancias. No resta dividendos, y tampoco reduce los $4 mil millones que se necesitan para financiar el proyecto minero. El margen de seguridad que exige la inversión en activos de valor alto es precisamente lo que esta acción carece en este momento. Así que estoy observando de lejos y volveré a analizar Ramaco cuando las cifras reales comiencen a aparecer, en lugar de solo comunicados de prensa. O tal vez, más probablemente, a un precio mejor antes de eso.