Un Fed más tranquilo genera sorpresas mayores.

La opinión de Wall Street sobre el primer discurso de Kevin Warsh en Jackson Hole, como presidente de la Reserva Federal, fue simplemente indiferente.El S&P 500 cayó un 0.3% a 7,711.05 el 28 de agosto; el Nasdaq bajó aproximadamente un 0.5%.yEl índice Dow terminó sin cambios; los tres índices cerraron la semana con valores más altos.A simple vista, parece que la herramienta más antigua para observar las acciones de Fed ha funcionado una vez más: los sermones de verano del presidente de la compañía en Grand Tetons rara vez afectan los precios de las acciones.

La acción ocurrió en otro lugar. Mientras la cinta de equidad se desplazaba, el rendimiento del bono del Tesoro a dos años…Aumentó en 11 puntos básicos, hasta el 4.34 por ciento, su nivel más alto en un mes.Y la tasa de diez años aumentó en 5 puntos básicos, hasta el 4,72 por ciento. Los swaps indican que la probabilidad de un aumento de tasas en la reunión del 16 de septiembre de la Fed es de aproximadamente el 60 por ciento, lo cual es un aumento respecto a aproximadamente un tercio antes de que Warsh hablara.El oro y el Bitcoin cayeron.El discurso que apenas afectó a las acciones, sin embargo, tuvo un impacto significativo en los bonos. Los bonos son el canal a través del cual la nueva postura de la Fed afectará las valoraciones de las acciones. El propio comité está dividido.Tres de sus miembros se opusieron en la reunión de julio.Que mantuvieron las tasas estables, a pesar de sus objeciones.

¿Por qué dos mercados interpretaron un mismo discurso de manera diferente? Porque Warsh, en su primer año de un mandato de cuatro años que comenzó en mayo, no ofrecía ninguna orientación clara. En realidad, intentaba eliminar esa orientación de forma deliberada. La “orientación futura” –la práctica de dos décadas de indicar a los mercados hacia dónde se dirigen las tasas– ya no era necesaria, dijo él. Se negó a comprometerse con una función de reacción explícita, la regla publicada que relaciona los datos con las decisiones sobre las tasas, o con un camino de cambios en las tasas de interés. Dijo que “nuestros conocimientos simplemente no llegan tan lejos”.La dirección era, en parte, una respuesta a los inversores que consideraban que la banco central era algo confuso.En lugar de dar consuelo, proporcionó una advertencia: la inflación, dijo, no ha mejorado de manera significativa. La variación del índice de precios del PCE en 12 meses es del 3.7 %, y en 6 meses, es del 4.1 %. Además, el 54 % de sus componentes también está en declive.Aumentando más rápido de lo que es del 3 por ciento al año.“Debemos tener confianza en que la inflación subyacente se está acercando a nuestro objetivo, de manera clara y a una velocidad suficiente”, concluyó Warsh.De lo contrario, tenemos trabajo que hacer.“Quiere una Fed más tranquila, con comunicaciones más conscientes”.

Esto es más importante de lo que indica el folclore. Los discursos de Jackson Hole rara vez afectan las acciones, pero el registro en el que quedan recordados se basa en el propio régimen de orientación: desde el año 2000, el S&P 500 ha aumentado.En promedio, solo el 0.4 porcentaje durante la semana posterior a la reunión.Las excepciones memorables son los cambios de régimen, no indicaciones. En 2022, Jerome Powell…“Algún dolor”DiscursoDisminuyó el índice en un 3.4% el mismo día.Y en el mes siguiente, cayó un 9.9 por ciento. En 2020, Powell…Utilizaron el evento como oportunidad para presentar un nuevo marco de políticas.En 2012, Ben BernankeNo se presentaron planes definitivos para más estímulos.Y el mercado se volvió caótico. El patrón es que las acciones se sorprenden cuando un presidente del consejo cambia los principios que utiliza para valorar los activos, y no cuando ajusta simplemente un número. El discurso de viernes fue exactamente ese momento… solo que el mercado de bonos, que ya había sido revalorizado, absorbió ese cambio primero.

El caso grave que justifica el silencio merece ser escuchado. Warsh atribuye la responsabilidad directa por los 65 meses de inflación elevada al banco central. La orientación futura también formó parte del mecanismo: un comité que promete algo de antemano debe validar las expectativas del mercado, creando así ese “salón de espejos” que él describe: un banco central que observa los mercados, y los mercados que observan al banco central. En este caso, ambos pierden información nueva. Warsh menciona el año 2021 como ejemplo en el que la orientación futura ayudó a frenar la respuesta del comité ante el aumento de precios. Un banco central que promete menos puede, en principio, actuar más rápidamente, y ser juzgado, como él dice, por sus resultados, no por sus razones. Si un banco central más silencioso implementa políticas mejoradas, los inversores deberían aceptar ese “ruido” que elimina.

El problema es que eliminar las palabras no elimina el riesgo. Simplemente lo desplaza, y el destino del riesgo era evidente en las grabaciones de Friday. Warsh argumenta que las condiciones financieras no son restrictivas: los spreads de crédito están cerca de los niveles más bajos históricos, y los estándares de préstamo son favorables. Además, señala que las mayores rentabilidades de los bonos pueden ser una alternativa útil a las medidas del Fed. El mercado debe actuar como el “cinturón de transmisión”. Esto tiene tres consecuencias para un portafolio diversificado.

En primer lugar, el calendario de políticas se convierte en el calendario de datos. Sin un camino claro, cada informe sobre la inflación, los informes laborales y las subastas de bonos se convierte en un evento importante en un solo día, ya que los inversores deben calcular nuevamente el próximo movimiento del mercado. En segundo lugar, el “premio por tiempo” –la compensación adicional por poseer bonos a largo plazo frente a tasas futuras desconocidas– se convierte en el tema principal. El modelo ACM de la Reserva Federal de Nueva York ya incluye ese premio para bonos a diez años.El 17 de agosto, estaba en el 0.89 por ciento, su valor más alto en 2026.Antes incluso de que Warsh hablara. En tercer lugar, aquellos que poseen inversiones a largo plazo son los primeros en sufrir cambios en los precios de sus activos: las acciones de crecimiento, cuyo valor se basa en ganancias a largo plazo; además, la expansión del área de inteligencia artificial representa más de la mitad del crecimiento en las inversiones empresariales este año. Según él, las ganancias de los valores de S&P 500 han aumentado más del 20% en comparación con el año anterior. Se trata de una situación favorable para los ingresos, pero también hace que los precios de las acciones sean muy sensibles al tipo de descuento que los inversores deben adivinar ahora.

Eso cambia la interpretación de lo que significó el gesto de indiferencia de Warsh el viernes. El mercado no mostró que la Fed ya no tenga importancia. En cambio, mostró que el mensaje de Warsh se transmitió a través de las tasas de interés, y no a través de los titulares de los medios de comunicación. Ese es exactamente el canal que él prefiere. La Fed, como se había anunciado previamente, logró sorpresas controladas durante los días en que se pronunciaban discursos. Pero la Fed silenciosa, en cambio, causará sorpresas inesperadas durante los días en que se presentan datos financieros, sin ningún anuncio previo. “Una disciplina, no una decisión” podría ser la filosofía adecuada para un banquero central. Pero una banquea central que se niega a decir hacia dónde van las tasas, está entregando el control sobre ellas al “premium de plazo”. Y un riesgo transferido es un riesgo que debe ser pagado por alguien. La última vez que los mercados tuvieron que asimilar este tipo de cambios, después del discurso clave de 2022, el índice cayó casi un diez por ciento en un mes. La pregunta de este otoño no es qué dirá Warsh a continuación. Es cuánto ya ha incluido en su precio el mercado de bonos.