La compraback silenciosa: lo que la oferta de reembolso de deuda de UBS nos dice sobre su verdadera tesis

UBS está recompra sus propios bonos, por segunda vez en menos de un año. El 9 de septiembre, el banco aumentó el límite para su oferta pública de adquisición de seis series de notas senior no emitidas.De 2 mil millones a 4 mil millones por unidad.Diez meses antes, hizo lo mismo: duplicó aproximadamente un programa de 4 mil millones de dólares a 8.6 mil millones de dólares, y también realizó el reembolso correspondiente.7.7 mil millones de billetes/notasNinguno de los movimientos resultó ser algo importante para que se convirtiera en un titular de prensa. Ambos indican algo real sobre el caso de inversión: no porque la recompra de deudas sea algo emocionante, sino por la deuda a la que se refiere y lo que eso significa en cuanto al balance general de la empresa.

Para un inversor minorista, una recompra de acciones significa, por lo general, la venta de sus acciones. Una oferta de reembolso de deudas es algo más discreto: el banco invita a los tenedores de bonos de su propia empresa a vender sus bonos antes de tiempo, a un precio fijado por encima del mercado abierto. El banco procede a “reestructurar” la situación cuando más tenedores de bonos aparecen de lo que esperaba. En noviembre, la oferta de UBS generó 8.5 mil millones de dólares en bonos que se presentaron para su reembolso, y el banco aceptó 7.67 mil millones de dólares de esos bonos. Los detalles reveladores son los bonos que el banco pagó: casi todos fueron emitidos originalmente por Credit Suisse, y fueron adquiridos cuando UBS lo absorbió.

¿Por qué un banco devolvería precios premium por sus propios préstamos? Porque los bonos tienen tasas de interés establecidas cuando Credit Suisse era un vendedor en situación difícil. Algunos bonos pagan hasta el 9%. El crédito de UBS es mucho más fuerte que el de la entidad que vendió esos bonos, así que puede refinanciarlos a tasas más bajas hoy en día. Cada dólar de intereses del 9% y del 7.5% que se retira elimina los costos futuros de interés. Los resultados de noviembre muestran que UBS sabía exactamente qué cupones buscar: dejó de lado la serie de bajas tasas (4.28%, con vencimiento en 2028), mientras aceptaba las tasas más altas. Esto es una gestión de pasivos de manera muy clínica: la integración de Credit Suisse se convierte en una forma de ahorrar costos de financiamiento.

Eso es importante, porque el mercado ya ha reevaluado la credibilidad de UBS. Las acciones se encuentran cerca del pico de 52 semanas en los $55.99, lo que representa un aumento de aproximadamente 44% en cuatro meses y un incremento del 17% desde el mínimo cercano a los $36. La subasta no es un catalizador para ese crecimiento; es una confirmación de que las condiciones económicas necesarias para ello están llegando. En el segundo trimestre, UBS informó un beneficio neto de 2.8 mil millones de dólares y un retorno sobre el capital CET1 de…15.4% (16.4% subyacente)– Un aumento significativo desde…El 8.7% lo logró en 2024.Al mismo tiempo, está llevando a cabo una nueva operación de recompra de acciones por valor de 3 mil millones de dólares, y también está logrando un crecimiento en los dividendos que supera las diez decenas. Un banco que es lo suficientemente confiado como para cancelar la deuda más costosa de su predecesor, recomprare sus acciones y aumentar los dividendos, demuestra, de la manera más clara posible, cómo funciona el balance del banco.

Ahora, la pregunta que realmente se plantea al inversor sistemático es: ¿Ya está esa revalorización reflejada en el precio de las acciones? La comparación entre los sectores no da una respuesta clara, pero la parte fácil ya está hecha. UBS cotiza a un precio de aproximadamente 17.4 veces los beneficios históricos; ese es el multiplicador más alto del grupo, incluyendo a JPMorgan (14.8x), Goldman Sachs (14.8x), Bank of America (13.6x) y Deutsche Bank (11.1x). En cuanto al precio por valor contable, la situación es diferente: 1.85x. Es una reducción en comparación con los 2.84x de Morgan Stanley, los 2.42x de Goldman Sachs y los 2.51x de JPMorgan. La barataza de las acciones no es absoluta; está relacionada con el valor contable y con la rentabilidad del capital invertido. Se trata de un buen resultado: una acción que pasa de ser débil a ser competitiva suele ser más interesante que una acción que ya ha alcanzado un rendimiento óptimo.

La señal general de AInvest indica que UBS debe considerarse como una empresa “Hold”. Esto es una consecuencia natural de un movimiento del 44%. Los fundamentos han mejorado, pero el mercado lo ha notado. Lo que siempre me preocupa es la asimetría en la situación actual. La premium en cuanto a la valoración de los resultados empresariales es algo que el mercado está pagando por eso; el descuento en los activos y el aumento en la rentabilidad del capital son aspectos que todavía están en juego. Para un portafolio de inversión para el público general, UBS encaja dentro de una categoría de empresas con crecimiento sólido. Además, ofrece un rendimiento del 2%, dividendos que la dirección está aumentando, y también hay una posible reevaluación de la empresa, con un punto de partida claro en la integración con Credit Suisse. Según la banca, esto se espera que ocurra a finales de 2026.

La nota de evaluación financiera hace otra cosa: un activo que ha aumentado un 44% en cuatro meses ya tiene en cuenta buena parte de esa mejoría. Un resultado “Hold” según el consenso indica que el impulso y las revisiones son herramientas para tomar decisiones, pero no una excusa para ignorar la valoración. Comprarlo por razones relacionadas con el balance general y el crecimiento del negocio es una decisión justificable. Persiguiendo un nuevo máximo gracias a una subasta de deuda rutinaria no es la misma decisión. La subasta en sí misma es algo insignificante. Pero cuando se combina con un mayor retorno sobre el capital y un valor contable bajo, eso demuestra que la reevaluación realmente ocurrió… Y ese es el aspecto que vale la pena pagar.