Prueba de Estrés de Redención de Private Credit: Lecciones de 2008 y 2015

El mercado de crédito privado está enfrentando una prueba de resistencia real, y esta situación proviene del lado de los inversores. En el cuarto trimestre, la presión para la reemisión de valores aumentó significativamente en las mayores empresas de desarrollo de negocios con registro público. La magnitud de este cambio es sorprendente: las reemisiones de valores por parte de empresas con activos superiores a 1 mil millones de dólares aumentaron considerablemente.200% en comparación con el trimestre anterior.La cantidad aumentó de 981 millones de dólares en el tercer trimestre a más de 2.9 mil millones de dólares en el cuarto trimestre. Esto no es simplemente un pequeño incremento; se trata de un desplazamiento significativo que indica una reevaluación crítica de los riesgos y las retribuciones.

Esta acción se debe al descenso de las tasas de rendimiento y a los crecientes temores de incumplimiento. A medida que las tasas a corto plazo disminuyeron, la tasa promedio de distribución de estos instrumentos de inversión, orientados al ingreso, cayó por debajo del 10% por primera vez desde septiembre de 2023. Para los inversores, este descenso en las tasas de rendimiento obliga a una reevaluación, especialmente en aquellos instrumentos más grandes y líquidos, donde los mecanismos de reembolso están fácilmente disponibles. La presión ha sido lo suficientemente grande como para que al menos uno de los grandes BDC aumentara su oferta trimestral por encima del nivel estándar del 5% del valor neto de las acciones, con el fin de satisfacer la creciente demanda.

Sin embargo, este éxodo revela una diferencia clave entre las diferentes situaciones. Mientras que las plataformas más grandes experimentan un aumento en su actividad, las plataformas de negociación más pequeñas no han registrado ninguna actividad significativa de recompra. Esta división destaca cómo la escala y la composición de los inversores influyen en los flujos de negociación. La presión se concentra en los segmentos más líquidos, donde los sentimientos de los inversores pueden cambiar rápidamente. Es un signo clásico de una corrección motivada por los sentimientos de los inversores, pero no necesariamente de un colapso en la demanda subyacente.

En resumen, el modelo de crédito privado está siendo probado en términos de su liquidez y la psicología de los inversores, no en términos de la necesidad fundamental de capital. Como señaló un analista, lo importante son las tasas de interés. La necesidad subyacente de exposición al crédito privado sigue siendo fuerte; se proyecta que la formación de capital de los fondos de inversión privados superará los 60 mil millones de dólares en 2025. Las actuales redenominaciones representan una presión para la estructura del NAV y sus principales actores, pero esto no anula la resiliencia del mercado en general.

Paralelismos históricos: Evaluar el impacto del estrés en ciclos pasados

La actual presión de recompra en el sector del crédito privado puede analizarse en relación con dos episodios históricos distintos. Cada uno de estos episodios ofrece una perspectiva diferente sobre su gravedad y el camino que seguramente tomará.

El primer caso en que se puede comparar es la crisis financiera de 2008. En ese momento, las colas de espera para obtener fondos de los instrumentos bancarios “sombra” frustraron a los inversores que buscaban liquidez, en un contexto de rápido reajuste de los precios de los activos. La situación es similar: una fuga hacia lo seguro y la liquidez, por parte de los fondos cotizados en bolsa, con enfoque en los ingresos. Sin embargo, el cronograma de este caso es notablemente más lento. Como señala una de las analizas…Las colas de espera para obtener redención son similares a las colas que existieron durante la crisis financiera mundial.Pero el proceso de resolución de problemas tomó más tiempo. Luego, los valores de las propiedades se redujeron en un 2008 o 2009, y las colas de espera comenzaron a disminuir hacia 2010. Ahora, dos años después del inicio de la caída del mercado público en el sector inmobiliario comercial, algunos fondos apenas han comenzado a reconocer las pérdidas de valor. Este retraso sugiere que el estrés actual podría ser una reacción tardía, no una crisis en proceso. La demanda subyacente de crédito privado sigue siendo robusta; se proyecta que la formación de capital en los fondos BDC superará los 60 mil millones de dólares en 2025, lo cual contrasta con el colapso sistémico que ocurrió en 2008.

El segundo “eco” proviene del ciclo de aumentos de tipos de interés durante los años 2015-2016. Este ciclo demostró cuán sensibles son los productos financieros basados en los ingresos ante incluso un único aumento de los tipos de interés.Decisión de diciembre de 2015 de aumentar la tasa de los fondos federales en 25 puntos básicos.Esto provocó un ajuste inmediato en los mercados de dinero. Las tasas de interés a corto plazo se movieron de manera suave hacia el nuevo rango objetivo, con poca volatilidad. Este precedente histórico destaca la vulnerabilidad de los inversores que se centran en las tasas de rendimiento hoy en día. A medida que las tasas a corto plazo disminuyeron, la tasa promedio de distribución para los grandes BDC con valor neto inferior a 10% por primera vez desde 2023, lo que causó preocupación entre los inversores. La lección es que los cambios en las tasas, incluso si son graduales, pueden rápidamente redefinir el cálculo de riesgo-retorno para estos productos, provocando retiros impulsados por el sentimiento del mercado.

Esto conduce a una mayor desconexión entre las valoraciones del mercado público y el privado. Los mercados públicos revalorizan los activos con mayor velocidad, mientras que los activos privados se mueven más lentamente debido a las valoraciones basadas en tasaciones y a la lenta actividad de transacciones. Este retraso está creando una brecha entre ambos mercados; algunos tipos de propiedades no han mostrado ningún descenso en su valor desde 2021.

La tensión actual en los instrumentos de crédito privado, que son los más líquidos y cotizados en el mercado público, podría ser un indicador de problemas más profundos en el sector del crédito, problemas que solo ahora se están haciendo sentir. Se trata de una señal clásica de una corrección motivada por los sentimientos de los consumidores, no de un colapso en la demanda subyacente. Sin embargo, esta situación podría persistir a medida que los valores de los mercados privados, que se mueven más lentamente, logren alcanzar ese nivel de estabilidad.

Los dos factores que influyen en esta situación: la compresión de los rendimientos y los temores relacionados con el incumplimiento de las obligaciones.

El aumento en las actividades de redención se debe a dos factores combinados: la disminución de los ingresos y el creciente miedo al crédito. Estos no son simplemente temores abstractos, sino presiones concretas que, históricamente, han provocado que los inversores huyan de los productos de rendimiento.

El primer factor es la compresión de la capacidad de generación de ingresos. La atracción que provenía del alto rendimiento de las inversiones está desapareciendo. Como se mencionó anteriormente…La tasa de distribución promedio cayó por debajo del 10% por primera vez desde septiembre de 2023.Para los inversores, esto erosiona el valor fundamental de estos instrumentos de rendimiento. Se trata de un impacto directo en las retribuciones obtenidas, lo que reduce su competitividad en comparación con otras opciones de renta fija. Además, esto provoca una reevaluación del riesgo asociado a estos instrumentos de inversión.

El segundo factor, más crudo, es el miedo a la default. Las recientes quiebras de empresas de renombre han asustado a los inversores y han revelado las debilidades en la diversificación de los portafolios de inversión. La quiebra de Tricolor, una empresa dedicada a la venta de automóviles, y la de First Brands, un proveedor de piezas automotrices, en septiembre, sirvieron como catalizadores, provocando un aumento en el número de clientes que retiraban fondos de los fondos poco líquidos que contenían sus préstamos. Esto generó una percepción de riesgo de “default oculto”, donde los inversores cuestionaron la verdadera diversificación y calidad crediticia de sus inversiones en créditos privados. Como dijo un analista, el problema era que estos fondos podrían no tener suficiente diversificación en sus portafolios.

Este temor relacionado con los créditos no es algo aislado. Refleja una presión generalizada sobre la base de los prestatores. Los bancos de desarrollo crediticio otorgan préstamos a empresas pequeñas y medianas, las cuales enfrentan problemas debido a la inflación salarial y al crecimiento más lento de sus ingresos. Estas presiones aumentan el riesgo de incumplimiento en todo el portafolio, convirtiendo una cuestión relacionada con los rendimientos en un problema fundamental en materia de crédito. El resultado es una doble presión: los ingresos disminuyen, y la calidad de los activos subyacentes también se pone en duda.

Históricamente, esta combinación representa una receta clásica para una corrección impulsada por sentimientos. El ciclo de aumento de las tasas de interés en 2015 demostró cuán sensibles son los productos relacionados con los rendimientos a los cambios en las tasas de interés. La crisis de 2008, por su parte, evidenció qué tan rápidamente la pérdida de confianza puede provocar una crisis de liquidez. El estrés actual es una mezcla de ambos factores: una disminución en los rendimientos debido a las tasas de interés, junto con el miedo a las pérdidas causado por problemas crediticios. El mercado está probando si la demanda de crédito privado puede soportar este doble ataque.

La Resiliencia Estructural: Flujos de Capital vs. Sentimientos

La marcada diferencia en los flujos de redención apunta a una verdad fundamental: el problema radica en los sentimientos y en la estructura del mercado, no en la demanda real. A pesar del drástico éxodo de las plataformas más grandes y líquidas, la situación general de la formación de capital sigue siendo sólida. Robert A. Stanger & Co. proyecta que…La formación total de capital en BDC superará los 60 mil millones de dólares en el año 2025.Esto sugiere que la demanda de exposición al crédito privado por parte de inversores institucionales y minoristas sigue intacta, incluso en un entorno donde las tasas de interés están en constante cambio.

Esta resiliencia refleja patrones históricos en los que la escala y la base de inversores determinan la vulnerabilidad durante cambios de sentimiento en el mercado. Los datos muestran una clara división entre las situaciones: mientras que los BDC con un valor neto de activos superior a 1 mil millones experimentaron un aumento del 200% en las retiros de fondos entre trimestres, los BDC más pequeños registraron poco o ningún movimiento significativo en las retiradas de fondos. Esta diferencia es estructural. Los BDC más grandes, que cotizan en bolsa, son más sensibles a los cambios en los tipos de interés y ofrecen mecanismos de salida más sencillos, lo que hace que sean los primeros en sentir los efectos negativos causados por los cambios de sentimiento en el mercado. Por otro lado, las empresas más pequeñas, que suelen ser más especializadas o pertenecientes a plataformas privadas, están protegidas por su composición de inversores y sus estructuras menos líquidas.

En resumen, el modelo de crédito privado está siendo sometido a pruebas de resistencia en términos de liquidez y psicología de los inversores, no en cuanto a su demanda de capital fundamental. El objetivo de formación de capital de 60 mil millones de dólares para el año 2025 constituye un contrapunto importante a la oleada de retiros de activos por parte de los inversores. Esto indica que, mientras los inversores ajustan sus participaciones en las empresas, no abandonan esa clase de activos. La presión actual se trata de una corrección dentro del segmento público, centrado en los ingresos; no se trata de un colapso en la capacidad del mercado para canalizar capital hacia empresas de pequeña y mediana escala. La resiliencia estructural del modelo está siendo probada, pero las pruebas sugieren que sigue manteniéndose firme.

Catalizadores y puntos de control: El camino a seguir

El actual test de estrés se basa en algunas métricas clave que determinarán si se trata de una disminución temporal en los sentimientos del mercado o si se trata del inicio de un flujo de salidas más persistente. El camino a seguir está determinado por las tendencias de redención, los flujos de capital y las posibles cambios en las políticas.

En primer lugar, es necesario monitorear la tendencia de las ofertas trimestrales realizadas por los grandes BDCs. El mecanismo estándar consiste en una oferta del 5%, pero la presión ya está llevando a algunos a superar ese límite. Las pruebas demuestran que…Al menos uno de los grandes BDC aumentó su oferta pública trimestral por encima del nivel estándar del 5% del valor neto tangible.Para satisfacer la demanda elevada, si más empresas siguen este ejemplo y mantienen ofertas por encima del 5%, eso indicaría una mayor presión en términos de liquidez y una corrección más prolongada. El nivel histórico óptimo para la reemisión de bonos es del 2%; el aumento actual al 5% o más es un claro señal de alerta.

En segundo lugar, es necesario seguir el ritmo de los nuevos fondos invertidos en los BDC, así como el número de operaciones de reembolso de dichos fondos. La idea de un “éxodo” de capital depende de que las salidas superen las entradas. Aunque hasta ahora los gestores han cumplido con todas las solicitudes, la situación general de la formación de capital sigue siendo favorable. Robert A. Stanger proyecta que la formación total de capital en los BDC superará los 60 mil millones de dólares en 2025. El punto clave para seguir de cerca esta situación es si las salidas netas de los mayores instrumentos de inversión, que podrían alcanzar los 45 mil millones de dólares anualmente si las solicitudes siguen siendo de alrededor del 5%, pueden ser compensadas por entradas provenientes de otros segmentos, incluyendo los BDC más pequeños y las colocaciones privadas. Si las salidas netas continúan, esto validaría la necesidad de reevaluar esta clase de activos.

Por último, hay que estar atentos a cualquier medida regulatoria o política destinada al crédito privado. La inquietud ya es palpable, con preocupaciones sobre los “impagos ocultos” y la calidad de los seguros. Como señaló un analista…Se han generado temores debido a los bajos retornos, aumentan los signos de estrés y hay una mayor supervisión por parte de las autoridades reguladoras y los responsables de la formulación de políticas.Cualquier nueva regla o directiva podría, o bien aliviar las preocupaciones de los inversores al aclarar los estándares, o exacerbar la presión al aumentar los costos de cumplimiento o el riesgo percibido. El mercado está atento a cualquier señal proveniente del lado regulatorio que pueda influir en la balanza de poder.

En resumen, la presión actual representa una prueba para la liquidez y el estado de ánimo del mercado. La demanda estructural de crédito privado sigue existiendo, pero el camino que se seguirá será determinado por si los tipos de reembolso se normalizan, si los flujos de capital pueden absorber las salidas de capital, y cómo las políticas responderán al creciente escrutinio.