Los fondos de crédito privados enfrentan pruebas de liquidez, ya que los límites de reembolso se han alcanzado.

Los paralelos con el año 2008 son tentadores, pero la estructura del mercado de crédito privado es fundamentalmente diferente. El mercado de crédito privado de hoy es un producto del mundo bancario posterior a la crisis, y no su precursor. Su crecimiento está directamente relacionado con los cambios regulatorios que obligaron a los bancos a retirarse de los préstamos destinados al mercado medio. Estos cambios han generado un mercado de gran escala; ahora, este mercado vale aproximadamente…1.8 billones de dólaresPero uno que opera bajo un conjunto de reglas diferentes.

La vulnerabilidad central de 2008 fue la falta de equilibrio en la financiación. Las instituciones financieras utilizaban préstamos a corto plazo para financiar activos a largo plazo y poco líquidos, como los valores respaldados por hipotecas. Cuando surgieron temores de pérdidas, comenzó un ciclo de pánico: los inversores retiraron fondos, lo que provocó ventas desesperadas y, a su vez, hizo que los precios bajaran aún más. Los fondos de crédito privado están diseñados para evitar este tipo de situaciones. Una característica importante de los contratos es el derecho a limitar las retiradas trimestrales a una pequeña proporción de los activos.5%Esto crea un mecanismo de respaldo de liquidez incorporado en el sistema, lo que mitiga la naturaleza autoexplicativa de una crisis financiera.

La escala también es un factor importante que influye en el riesgo sistémico. La securitización de hipotecas antes de la crisis era un proceso muy complejo. El mercado estadounidense alcanzó su punto máximo en ese contexto.7.2 billones de dólaresEl mercado de crédito privado de hoy en día, aunque importante, representa una pequeña parte del total del mercado. Esta diferencia en la escala reduce la posibilidad de que el estrés generado por un único sector se propague por todo el sistema financiero, de manera tan catastrófica como lo hubiera hecho en el pasado.

En resumen, la arquitectura del mercado ha cambiado. El mercado es más resistente a un colapso causado por pánico, incluso cuando enfrenta sus propias presiones. El riesgo actual se refiere más a pérdidas concentradas y a tensiones que se desarrollan de forma lenta, y no a una implosión sistémica repentina.

Señales de estrés actuales: grietas vs. fallas sistémicas

El estrés en el sector del crédito privado es real, pero aún no se ha convertido en un problema sistémico. Los mayores descuentos registrados hasta ahora están relacionados con casos de fraude y con el uso de garantías duplicadas por parte de los prestatarios, y no con una caída generalizada en la calidad de los activos. Los casos de First Brands y Tricolor ponen de manifiesto una vulnerabilidad específica: el uso de la misma garantía para obtener préstamos de múltiples prestamistas. Si esta práctica fuera más común, podría aumentar las pérdidas. Pero se trata de un problema relacionado con el comportamiento de los prestatarios y con la supervisión de los fondos, y no de una señal de que el portafolio de préstamos esté empeorando en masa.

Un problema más estructural es el uso creciente de los pagos en intereses, es decir, cuando los intereses se añaden al monto del préstamo en lugar de ser pagados en efectivo. Esta práctica ha aumentado más del doble recientemente. Aunque puede ayudar a los prestatarios a gestionar sus flujos de efectivo a corto plazo, plantea cuestiones relacionadas con su capacidad para cumplir con sus obligaciones a largo plazo. De hecho, esto retrasa los flujos de efectivo necesarios para pagar las deudas, lo que puede ocultar las presiones financieras reales hasta el momento de la amortización del préstamo.

Este estrés se refleja en el mercado de las BDC’s que cotizan en bolsa. El sector ha experimentado una disminución de aproximadamente un 16% en el último año. Sin embargo, la situación es bastante desigual: algunos fondos han perdido alrededor del 50%, mientras que otros han ganado valor. Esta divergencia indica problemas específicos en algunos gestores o carteras, más que una caída uniforme en todo el sector. A nivel del índice, las tasas de interés no son elevadas; en promedio, rondan el 2%. Esto sugiere que los fundamentos crediticios generales siguen siendo sólidos.

La presión también está poniendo a prueba el mecanismo de respaldo de liquidez del mercado. Las solicitudes de reembolso representan aproximadamente el 5% del valor neto de las acciones, lo cual es la misma proporción que los fondos tienen derecho a limitar en cada trimestre. Esto aún no está provocando una situación de crisis o obligando a los fondos a vender sus activos para cumplir con estas solicitudes. Pero se trata, sin duda, de una prueba importante del diseño del sistema. Como señaló un analista, esta dinámica puede generar un ciclo de retroalimentación negativo: los inversores pueden insistir en obtener el máximo de reembolsos posibles, lo que obliga a los fondos a vender sus activos para satisfacer estas solicitudes. Esto, a su vez, disminuye los retornos y fomenta más retiros de fondos.

En resumen, estamos observando los primeros signos de un “test de estrés”, pero no una falla sistémica. Los problemas están concentrados en ciertas áreas, las medidas de seguridad estructurales están en funcionamiento, y el tamaño del mercado es menor que el de la fase anterior a la crisis. Sin embargo, la combinación de fraudes, préstamos de tipo PIK y aumento en los pagos de los clientes indica que existen verdaderos problemas en el mercado. El mercado está siendo sometido a pruebas, pero aún no se ha roto.

Lecciones de otras crisis: una perspectiva histórica más amplia

La situación actual en el mercado de crédito privado no se asemeja únicamente a lo que ocurrió en 2008, sino también a otros episodios en los que la reevaluación del riesgo y los efectos contagiosos pusieron a prueba los mercados financieros. La crisis de las empresas tecnológicas en 2001 constituye un ejemplo claro de esto. En esa crisis, hubo una rápida reevaluación del riesgo, pero ese riesgo se concentró en un sector específico: las empresas de software y las compañías relacionadas con Internet. Hoy en día, se está produciendo algo similar. El crédito privado se ha convertido en una fuente importante de capital para la industria del software. Una cantidad significativa de préstamos se dirige a empresas que ahora están amenazadas por la inteligencia artificial. Esto crea una vulnerabilidad: un choque en un sector específico –como una disminución en los negocios basados en modelos SaaS– puede llevar rápidamente a problemas de incumplimiento de préstamos y pérdidas financieras. Las recientes caídas en los precios de los gestores de crédito privado son una señal de que el mercado está tomando en cuenta este riesgo concentrado.

Una advertencia más sistemática proviene de la crisis de deuda soberana del año 2011. Ese episodio demostró cómo el estrés en una categoría de activos puede propagarse rápidamente a otras categorías, debido a la interconexión entre ellas. La preocupación por el crédito privado radica en sus crecientes vínculos con el sistema financiero en general. A medida que el mercado ha madurado, los bancos no solo se han convertido en competidores, sino también en contrapartes de los gestores de crédito privado. Esto crea un potencial canal para la propagación del estrés. Si las pérdidas en los portafolios de crédito privado obligan a estos gestores a reducir su exposición al riesgo o a enfrentar problemas de liquidez, el impacto podría extenderse a los bancos que tienen algún tipo de vinculación con ellos. El riesgo no es simplemente una repetición directa de la crisis financiera de 2008, sino algo mucho más siniestro: un estrés de múltiples capas que puede propagarse a través de las redes financieras.

Ambos episodios históricos tienen en común un factor que los agrava: la incertidumbre regulatoria. La crisis de las empresas cotizadas en bolsa se produjo en un contexto de escrutinio riguroso hacia las prácticas contables de dichas empresas. Por su parte, la crisis de 2011 fue causada por debates sobre la sostenibilidad de la deuda soberana y las reglas relacionadas con el capital bancario. Hoy en día, el mercado de crédito privado enfrenta sus propias dificultades regulatorias. Los recientes recortes relacionados con casos de fraude y doble garantía han intensificado el escrutinio. Esta incertidumbre dificulta la evaluación del verdadero riesgo, lo cual puede aumentar la presión de venta sobre los inversores.

Visto desde esta perspectiva más amplia, la situación actual es una mezcla de diferentes elementos. Combina el reajuste de precios específico para cada sector durante la era de las empresas en línea, con los riesgos derivados de las crisis de deuda soberana. Todo esto se desarrolla en un contexto de ambigüedad regulatoria. Las medidas de protección estructural del mercado, como el límite del 5% para la redención de valores, podrían evitar un colapso similar al de 2008. Pero estas medidas no eliminan el riesgo de que ocurra un reajuste de precios de riesgo crediticio, aunque este sea más controlado y, al mismo tiempo, más doloroso. Las lecciones son claras: cuando un mercado se vuelve grande y interconectado, sus vulnerabilidades cambian, y la próxima crisis puede parecer diferente. Pero sus raíces siguen siendo los mismos patrones observados en el pasado.

El vínculo con el banco: una nueva vulnerabilidad

La evolución más significativa en el ámbito del crédito privado es su profundo entrelazamiento con el sector bancario tradicional. Esta es la tercera fase de desarrollo: los bancos han pasado de ser competidores a convertirse en socios clave en este proceso. Ahora, los bancos proporcionan la financiación necesaria para que los gestores de crédito privado puedan operar. Esto crea un vínculo financiero directo entre ambos sectores. Esta dinámica introduce un mecanismo de propagación de crisis, algo que no existía en 2008, cuando la crisis se originó en el mercado hipotecario y se extendió hacia otros sectores.

En el mundo previo a 2008, los bancos eran los principales prestamistas y la fuente de desajustes en la financiación. Hoy en día, los bancos a menudo actúan como prestamistas de otros prestamistas. Esto significa que las presiones en los portafolios de crédito privado pueden influir negativamente en los balances de los bancos. Si un gestor de crédito privado enfrenta pérdidas significativas y se ve obligado a reducir su apalancamiento, podría tener que vender activos o recurrir a sus líneas de crédito. Esto podría provocar reducciones de valor en los activos de los bancos que han extendido dichas líneas de crédito, lo que podría crear una nueva fuente de tensión para el propio sector bancario.

La magnitud de esta exposición sigue siendo una incógnita importante. Aunque la relación entre ambos fenómenos es real y se está intensificando, todavía no está claro si se trata de un problema sistémico. El riesgo es que una ola de incumplimientos en un sector concentrado, como las empresas de software que ahora enfrentan la disrupción causada por la inteligencia artificial, pueda afectar simultáneamente a varios gestores de crédito privados. Si todos estos gestores dependen de los mismos bancos para obtener financiamiento, las pérdidas podrían propagarse a través de una red de instituciones financieras, aumentando así el impacto inicial del problema. Se trata de una forma más peligrosa de contagio que la simple crisis de financiación de 2008; se trata de un estrés multifacético que puede propagarse a través de balances financieros interconectados.

Sin embargo, las medidas de protección estructural del mercado todavía pueden servir como un respaldo. El límite de reembolso trimestral del 5% en los fondos está diseñado para gestionar la liquidez. Además, es probable que los bancos cuenten con sus propias medidas de control de riesgos. En resumen, la vinculación con el banco crea una nueva vulnerabilidad, pero su capacidad para causar daños sistémicos depende de la intensidad del estrés y de la resiliencia del sector bancario. Por ahora, se trata de un canal para posibles efectos secundarios, no de un camino garantizado hacia la crisis.

Catalizadores y lo que hay que observar

El camino a seguir depende de algunos factores clave y métricas que determinarán si el estrés actual se mantendrá dentro de límites aceptables o sí se intensificará. El principal factor a corto plazo es la investigación sobre la práctica de doble promesa de deudas. Si se descubre que esta práctica está muy extendida, podría provocar pérdidas más graves que las relacionadas con fraudes en casos como los de First Brands y Tricolor. Como señala un análisis, las pérdidas en esos casos fueron menos graves, ya que el fraude ocurrió antes de que la empresa colapsara. Pero si la doble promesa de deudas es una práctica sistemática, las pérdidas podrían ser mayores y más difusas.

Se está monitoreando el ritmo de las solicitudes de reembolso, así como si se activan puertas de reembolso o colas para realizar los retiros. Las solicitudes de reembolso ya están en marcha, con un porcentaje de aproximadamente 5% del valor neto actual de los fondos. Este mismo porcentaje es el que los fondos tienen derecho a limitar los retiros en cada trimestre. Esto constituye una prueba directa de la capacidad de liquidez del mercado. Si los inversores exigen el máximo de retiros permitidos, los fondos podrían verse obligados a vender activos para cumplir con esa demanda. Esto disminuiría los rendimientos y, potencialmente, fomentaría más retiros, lo cual representa un ciclo de retroalimentación negativo. El sistema está siendo sometido a pruebas de resistencia, pero aún no se ha roto.

Es importante observar cualquier deterioro significativo en los estándares de préstamo bancario para las empresas del mercado medio. Esto podría indicar un endurecimiento general del crédito, lo que podría agravar los problemas del mercado de crédito privado. La creciente vinculación entre los bancos y los gestores de crédito privado crea un posible canal de propagación de problemas. Si las pérdidas en los portafolios de crédito privado obligan a estos gestores a reducir su deuda o enfrentar problemas de liquidez, el impacto podría extenderse a los bancos que tienen conexión con ellos. Cualquier señal de restricción crediticia por parte del sector bancario sería un gran indicio de peligro.

El uso de la modalidad de pago en especie, que actualmente representa aproximadamente el 8.8%, ha aumentado más del doble recientemente. Esta estructura, en la cual los intereses se suman al monto del préstamo en lugar de ser pagados en efectivo, es un indicador importante de la calidad de la gestión financiera. Ayuda a los prestatarios a gestionar sus flujos de caja a corto plazo, pero al mismo tiempo retrasa los desembolsos de efectivo, lo que oculta la presión financiera real. Un aumento continuo en esta modalidad indicaría que las entidades financieras están asumiendo mayores riesgos para mantener la actividad crediticia, lo cual podría llevar a un aumento en las tasas de incumplimiento en el futuro.

En resumen, las medidas de protección estructural del mercado, como el límite de redención trimestral del 5%, pueden evitar un colapso similar al de 2008. Sin embargo, la combinación de riesgos concentrados en el sector de software, la nueva vinculación entre bancos y otros actores, así como el aumento en el uso de PIK, significa que las vulnerabilidades son reales. Los factores que deben observarse son los siguientes: el alcance de los fraudes relacionados con las garantías, la presión sobre la liquidez, la situación de los préstamos bancarios y la tendencia de los intereses diferidos. Estos son los indicadores que revelarán si el estrés actual es simplemente una corrección limitada o si se trata del inicio de una revalorización más amplia.