La impresora se quedó atascada en la página 184.
Estaba de pie en una librería, con la documentación trimestral de una empresa de desarrollo comercial en mis manos. La mujer que estaba detrás del mostrador miró el montón de documentos, y luego me miró a mí.
“Caso judicial?”
“Libro de préstamos.”
Eso sonaba menos interesante de lo que era en realidad.
He imprimido el listado de inversiones, porque buscar en un PDF ya no era útil. Quería ver el portafolio como un objeto físico. Página tras página contenía las mismas etiquetas tranquilizadoras.Primer derecho de prenda, Senior Secured, SOFR + 5%.
Y una industria seguía apareciendo una y otra vez.
Software.
Luego encontré las letras que cambiaron todo el montón de texto.PIK.
Pago en especie. El prestatario no envía todo el interés en efectivo. Solo añade parte de él al saldo del préstamo. El prestamista puede seguir declarar sus ingresos. El dinero en efectivo nunca llega.
Ese fue el momento en que la historia del préstamo seguro dejó de parecer segura.
El crédito privado construyó su negocio favorito en ingresos recurrentes.
El software estaba diseñado casi por completo para fines de crédito privado. Los ingresos por suscripciones parecían predecibles. Los clientes rara vez cambiaban los sistemas principales. Los márgenes brutos eran altos. Un inversor de capital privado podría comprar la empresa, pedir préstamos basados en sus ingresos recurrentes y esperar a que el crecimiento haga que la deuda sea menor.
Durante años, funcionó bien.
El nuevo problema no es que todas las compañías de software estén en declive. El problema es que la IA ataca precisamente las premisas en las que basaban los prestamistas la idea de que la deuda era segura: el crecimiento del negocio, el poder de fijar precios, los costos de cambio de proveedores y los márgenes estables.
ANuevo estudio del Banco de la Reserva Federal de BostonDescubrieron que las compañías de internet y software representan aproximadamenteEl 20% del portafolio de préstamos BDC mediana, en términos de cantidad.La mitad central de los prestamistas se encuentra entre aproximadamente el 15% y el 30%. Algunos tienen más de un tercio de sus préstamos concentrados en el sector tecnológico.
Eso es lo que hace que la historia sea difícil de entender. La diversificación protege al prestamista de la caída de una sola empresa. Pero eso no sirve mucho cuando una tecnología cambia las condiciones económicas de toda una industria al mismo tiempo.
PIK no es algo por defecto. Por eso es importante.
Si un prestatario deja de pagar los intereses, todos se dan cuenta. El préstamo pasa a no acumular intereses. Los ingresos disminuyen. Los analistas hacen preguntas.
PIK es más tranquilo.
Imagínese una empresa de software que debe 10 millones de dólares en intereses. Paga 7 millones de dólares en efectivo y añade 3 millones de dólares al capital del préstamo. El prestamista podría seguir recibir ingresos por intereses de 10 millones de dólares. El prestatario ha conservado efectivo. El préstamo se ha incrementado. Técnicamente, no ha habido ningún incumplimiento.
ElLos investigadores de la Fed de Boston reconstruyeron los portafolios de 168 BDC a partir de los documentos presentados ante la SEC.Encontraron que la proporción de préstamos que utilizan el método PIK aumentó de aproximadamente el 6% a principios de 2022, hasta alrededor del 10% a principios de 2026; es decir, un incremento del 67%.
La parte inquietante se encuentra junto a ese gráfico. La diferencia en los tipos de interés para préstamos BDC se ha reducido en aproximadamente un punto porcentual durante el mismo período.
Los prestatarios pagaban menos intereses en efectivo. Los prestamistas aceptaban una compensación menor por asumir ese riesgo.
Eso no es prueba de que sea un accidente. Es la forma en que algo se vuelve posible.
La IA no necesita matar a una empresa para cancelar su préstamo.
Un inversor de créditos no necesita que los ingresos lleguen a cero. Un pequeño cambio en la calidad de los ingresos puede causar daños significativos.
| Prestatario ilustrativo | Antes de la presión de la IA | Después de un ajuste moderado |
|---|---|---|
| Ingresos anuales | 200 millones de dólares | 180 millones de dólares |
| Margen EBITDA | 30% | 24% |
| EBITDA | $60 millones | 43.2 millones de dólares |
| Gastos de intereses | 36 millones de dólares. | 36 millones de dólares. |
| Cobertura de intereses | 1.67x | 1.20x |
Solo es un escenario ilustrativo: 360 millones de dólares en deudas, con una tasa de interés en efectivo del 10%. Esto muestra la sensibilidad, pero no una previsión para una empresa específica.
Un descenso del 10% en los ingresos y una reducción del margen en seis puntos pueden hacer que casi desaparezca esa protección. Esto puede ocurrir sin que haya cancelaciones masivas por parte de los clientes. Menos asientos pagados, renovaciones más lentas, funciones gratuitas de IA y costos más altos relacionados con el análisis de modelos son suficientes para causar este efecto.
Los inversores de valoración son los primeros en notar la desaceleración en los ingresos. Los inversores de crédito, por su parte, se ven afectados más tarde, cuando esa misma desaceleración se combina con una factura de intereses fija y una fecha de refinanciamiento.
Las marcas ya se están moviendo antes de que ocurran los fallos por defecto.
Blue Owl Capital Corporation (OBDC)Ofrece una ventana pública útil para informar. En su presentación de junio, se mostró que el 96% de las inversiones en deuda tenían tipos de interés flotantes, y solo el 0,8% del portafolio estaba compuesto por activos valorados por su valor justo, sin considerar el concepto de intereses acumulados. Esas cifras no describen una crisis.
Pero la misma presentación mostró el valor justo de la deuda como porcentaje del capital, que disminuyó.96.8% en junio de 2025, hasta 94.5% en junio de 2026El precio de NAV por acción pasó de $15.03 a $14.26. Los préstamos sigue pagándose. Las cifras ya indican que el reembolso se ha vuelto menos seguro.
Así es como puede comenzar un accidente relacionado con créditos privados, sin que parezca algo grave. El préstamo sigue siendo pagado puntualmente. La condición PIK permite mantener los ingresos reportados. La valoración interna cambia de 98 a 96, y luego a 94. Las dividendos siguen siendo pagados. El precio de las acciones se nota antes que el índice de incumplimiento.
El banco de la Fed de Boston encontró exactamente esa relación: los índices de valor justo reportados más bajos tendían a predecir resultados inferiores para las acciones de BDC en el trimestre siguiente.
El calendario indica el año 2028. El mercado no esperará hasta ese año.
Los usuarios de software no necesitan refinanciar su deuda mañana. Esa es la versión “confortante” de la situación.
La versión menos cómoda se encuentra en el cronograma de madurez.
PitchBook registró 59 mil millones de dólares en préstamos de software y servicios que vencen en 2028.Más de la mitad del sector tiene una calificación de “B-minus” o inferior. Los prestatarios generalmente comienzan a planificar sus pagos al menos seis meses antes de la fecha de vencimiento. Por lo tanto, la presión podría ser evidente durante la segunda mitad de 2027… quizás antes, si la inteligencia artificial reduce los ingresos o si la inflación causada por el petróleo mantiene los tipos de interés bajos.
Proofpoint dio una visión preliminar al mercado. La empresa de ciberseguridad logró ampliar su deuda en aproximadamente 5 mil millones de dólares.Los prestamistas exigían un rendimiento cercano al 9.3%, además de protecciones más estrictas.El préstamo no fue incumplido. La refinanciación, simplemente, se volvió mucho más costosa.
Probablemente, así será el siguiente accidente: no una quiebra espectacular, sino cientos de prórrogas que mantienen el capital inicial, mientras que, al mismo tiempo, consumen el flujo de efectivo que debería permitir que la empresa crezca.
Cómo cambiaría el riesgo en mi caso
No diría que todos los gerentes de crédito privado son malos. Eso confunde tres cosas diferentes.
BXSL, OBDC, FSK y ARCCSe enumeran los instrumentos de préstamo. Su NAV, las no acumulaciones, los indicadores de calidad del portafolio y la cobertura de dividendos permiten a los inversores tener una visión relativamente directa de la calidad crediticia.
Blackstone, Blue Owl, Ares, Apolo y KKRSon gestores de activos diversificados. Reciben comisiones por muchos productos diferentes. Un inventario de préstamos de software débil puede retrasar la recaudación de fondos o reducir los ingresos por rendimiento, sin causar las mismas pérdidas que si se posee el préstamo directamente.
Y los prestamistas más fuertes pueden beneficiarse al final. Cuando los competidores más débiles se retiran, los nuevos préstamos incluyen spreads más amplios, tasas de interés más bajas y condiciones más favorables. La oportunidad es una dispersión de riesgos, no una catástrofe total.
Mi pantalla trimestral sería extremadamente simple:
- Exposición a software:Separar la infraestructura crítica y la seguridad cibernética de las soluciones puntuales que son fáciles de copiar.
- Ingresos de PIK:Compare su crecimiento con los ingresos por intereses en efectivo. Un aumento en los ingresos por intereses en efectivo es una señal de advertencia temprana; no significa necesariamente una pérdida.
- Valor razonable frente al costo o el principal:Un declive lento puede ser más importante que una tasa de incumplimiento estable en los titulares de los informes financieros.
- No reconocimiento al costo frente al valor razonable:Un espacio amplio revela cuánto daño ya se ha causado en los préstamos problemáticos.
- Cobertura de dividendos en efectivo:Es necesario eliminar los costos innecesarios, las elevadas tarifas y los ingresos ocasionales antes de decidir si un rendimiento del 10% es real.
- Vencimientos de 2027–2029:Es necesario identificar quién necesita un prestamista cooperativo antes de que el modelo de negocio pueda adaptarse completamente a la inteligencia artificial.
El impresor volvió a funcionar cuando llegué a la última página.
La pila seguía pareciendo segura. Gruesa. Diversificada. De alto nivel. Protegida.
Pero el papel tiene una forma de hacer algo evidente: un préstamo puede crecer en la página, mientras que el dinero real que está detrás desaparece.
El siguiente incidente relacionado con créditos privados podría no comenzar cuando una empresa de software omite hacer el pago. Podría comenzar cuando el prestamista acepte que el pago no es necesario llegar a tiempo.
Los datos son actuales a fecha del 2 de septiembre de 2026, o al período de información más reciente citado. Pueden ser revisados. El ejemplo del prestatario es solo para ilustración. Los nombres de las empresas indican la exposición y los signos de divulgación, pero no son recomendaciones. La descripción que se presenta es una reconstrucción narrativa basada en los informes públicos de BDC; no pretende indicar una visita literal del modelo o del editor. Este artículo es únicamente para fines informativos y no constituye consejo de inversión.
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