Primerica: El “motor” detrás del auge de las inversiones está disminuyendo… Una posición de espera, no una búsqueda constante.

Se lee el informe del segundo trimestre de Primerica como si fueran dos empresas que se unieran en una sola. La recomendación de “comprar, vender o mantener” ya no es un cliché. A primera vista, los números parecen indicar una tendencia positiva.Los beneficios por acción aumentaron un 19% año a año, hasta los $6.45.La gerencia superó el promedio de los 6.03 dólares, y el negocio de inversiones logró ventas récord. Pero, en la misma información divulgada por la empresa, se señala que su operación de seguros core emitió un 12% menos de pólizas, y que la fuerza de ventas, que debería sostener todo el negocio, seguía disminuyendo. Esa situación –un flujo de ingresos en auge, dependiente del mercado, junto con una disminución silenciosa en la fuerza de ventas– es toda la decisión a tomar.

Primero, es necesario entender el modelo de negocio de Primerica. En realidad, no se parece en nada a una compañía de seguros normal. No vende sus productos a través de agentes o corredores en las oficinas o en los bancos de inversión. Es una distribuidora de productos financieros: una gran red de representantes con tiempo parcial y licencia para vender a hogares de ingresos medios dos tipos de productos: seguros de vida a plazo y productos de inversión y ahorro, como fondos mutuos y cuentas gestionadas. El seguro es el “motor de estabilidad”; la cartera de inversiones es el “motor de crecimiento”. Ambos elementos deben ser alimentados por la misma máquina de distribución. Eso es precisamente lo que hace que el mercado no pueda fijar precios de manera clara.

La mitad de lo que funciona es, en parte, un producto del mercado.El segmento de productos de inversión y ahorros está teniendo un desempeño realmente bueno.Las ventas de productos alcanzaron los 4.4 mil millones de dólares, un aumento del 23%.Y los activos de los clientes gestionados alcanzaron un valor récord de aproximadamente 140 mil millones de dólares. Esa escala permite que las comisiones basadas en los activos aumenten un 28%. La gestión está contenta de señalar que hay “débil demanda de clientes”, y eso es cierto… Pero dos de los tres factores que influyen en esto son externos. El rendimiento favorable del mercado de acciones aumenta automáticamente el valor de los activos.Un cambio hacia cuentas gestionadas con mayores márgenes de ganancia y fondos mutuos canadienses.Hace lo mismo con las tarifas. Los ingresos preimpuestos del segmento aumentaron un 31%, y eso fue lo que permitió que el EPS trimestral fuera superior a lo esperado.

La mitad que no funciona es la propia franquicia.El seguro de vida a corto plazo se considera la parte del modelo que genera flujos de efectivo previsiblees; sin embargo, en este momento está perdiendo importancia gradualmente.Las políticas emitidas disminuyeron un 12% en comparación con el año anterior; la cantidad total de pólizas vendidas disminuyó un 8%, y las primas anuales estimadas emitidas también disminuyeron un 9%.Los ingresos antes de impuestos disminuyeron un 4%, a pesar de que la relación entre los costos de seguros aumentó del 7,6% al 8,4%. En otras palabras, el “motor estable” se está reduciendo, mientras que sus costos aumentan.

Lo más importante es lo que ocurre en la fase inicial, en la máquina de distribución. El crecimiento de Primerica depende, en última instancia, de reclutar y licenciar representantes. Pero esa red de distribución está disminuyendo.La fuerza de ventas con licencia para operar en ese sector disminuyó un 3% año tras año, a aproximadamente 148,600.Las nuevas licencias disminuyeron en un 15%, y la productividad por repetición también disminuyó. Los reclutados, en cambio, aumentaron en un 2%, pero tanto las licencias como la producción no siguieron ese aumento. Dado que los mismos representantes venden tanto los productos de seguros como los productos de inversión, esta disminución finalmente afecta también al auge de las inversiones: el crecimiento de activos que el mercado paga es alimentado por una máquina que funciona más lentamente.

Ahora, la valoración: porque en ese momento, esto deja de ser una historia y se convierte en un juicio.Primerica genera ganancias de aproximadamente $293, lo que equivale a entre 11 y 13 veces los ingresos históricos y proyectados. El retorno sobre el patrimonio es de aproximadamente el 32%, y los dividendos han crecido durante 15 años consecutivos. La tasa de distribución de dividendos es moderada: alrededor del 18% de los ingresos. Además, el flujo de efectivo libre de aproximadamente $842 millones durante el último año es suficiente para cubrir todo esto. La gestión de la empresa…En ese trimestre, se devolvieron aproximadamente 172 millones de dólares a los accionistas, incluyendo 135 millones de dólares en reembolsos de capital.Y la posición de capital de la compañía de seguros de vida es sólida. No se trata de un balance financiero inestable. El multiplicador ya ha absorbido una buena parte del escepticismo que proviene de una acción de seguros con una reputación en cuanto a su fuerza de ventas.

Entonces, ¿cómo se responde realmente a la pregunta de comprar, vender o mantener la acción? La evidencia no apoya una compra forzada ni una venta forzada; en cambio, indica que es mejor mantener la acción. La acción ha aumentado durante el último año gracias al auge de las inversiones, pero en el último mes ha disminuido aproximadamente un 6%, ya que el mercado comenzó a evaluar si ese auge seguiría existiendo. El precio bajo de la acción y los dividendos crecientes ofrecen una protección contra pérdidas: no se está pagando un precio excesivo por una situación poco estable. Pero el crecimiento de las ganancias, que justifica cualquier aumento de valor de la acción, proviene de un flujo de ingresos basado en activos relacionados con los niveles del mercado de valores. Por otro lado, el núcleo duradero y el sistema de distribución que sustenta ambas empresas están disminuyendo. Se trata de una narrativa de crecimiento que aún espera su prueba, y no de algo que haya ganado la atención de todos.

La situación actual es una oportunidad para los propietarios existentes y un incentivo para aquellos que están al margen del mercado. El momento en que esto cambie será en los próximos dos o cuatro trimestres. Depende de si las ventas de productos de inversión y los ingresos basados en activos persistirán si el mercado se estabiliza, y, lo más importante, si el equipo de ventas y la emisión de bonos a plazo dejarán de disminuir. Si el mercado se estabiliza mientras el multiplicador sigue siendo bajo, entonces se trata de una oportunidad económica para comprar acciones en un camino de crecimiento probado. Pero si el impulso de inversión disminuye mientras la base del mercado se debilita, entonces el multiplicador bajo podría indicar que el precio está justo en ese nivel. En cualquier caso, el informe del tercer trimestre es la primera prueba real de si el mercado ha establecido un precio adecuado para esta historia de dos empresas.