Petrobras: El costo político que nadie puede estimar

Petrobras pide permiso al gobierno brasileño para aumentar los precios del diésel en aproximadamente1 real por litroNo se trata de una lucha nueva; es la misma tensión estructural que la empresa ha tenido que enfrentar desde febrero. En ese momento, el conflicto en Oriente Medio hizo que los precios del petróleo subieran enormemente, y se puso de manifiesto cuán bajo estaban los precios de combustible en Brasil, en comparación con el mercado.

La diferencia entre lo que Petrobras cobra por el diésel en sus refinerías y cuánto cuesta importar ese mismo combustible alcanzó un pico.74% a finales de marzoHasta 3 reales por litro. Incluso después de una serie de ajustes, el precio del diésel en Petrobras seguía siendo aproximadamente…Es un 88% más barato que el diésel importado, a partir de agosto.– aproximadamente2,87 reales por litro, por debajo del precio internacional.El gasolina lo seguía, a aproximadamente…43% por debajo de los niveles de importación..

Esta es la tensión central en las acciones de Petrobras. La compañía opera uno de los negocios petroleros más productivos del mundo, produciendo…Más de 2.7 millones de barriles de petróleo por día en Brasil.La mayor parte de ese dinero proviene del área pre-sal. Esas operaciones generan enormes ingresos. Pero su división de refinería interna debe vender combustible a precios que no tienen ninguna relación con el mercado global. Es una directiva política que ha costado miles de millones de dólares, y probablemente seguirá costando mucho durante las elecciones presidenciales de octubre y más allá.

La pregunta para los inversores no es si la presión política es real. Es si realmente importa lo suficiente como para explicar por qué Petrobras cotiza a un ratio de precio sobre beneficios de 3.1, con un múltiplo EV/EBITDA de 2.17. Estos valores hacen que parezca ser la compañía petrolera más barata del mundo.

Cómo funciona la compresión

Brasil produce más de 3.6 millones de barriles de petróleo crudo por día, pero sus refinerías no pueden satisfacer la demanda de diésel. Como resultado, aproximadamente un cuarto del diésel producido en el país debe importarse. La diferencia entre los precios domésticos y los internacionales es estructural, no cíclica. Hace años, a Petrobras se le pidió que adoptara una política de precios basada en paridad internacional, es decir, que fijara los precios del combustible de acuerdo con los estándares mundiales. Lo que ocurre en realidad es que, cada vez que los precios del petróleo aumentan, el gobierno interviene.

El mecanismo funciona de la siguiente manera: los precios del petróleo aumentan. Las ganancias en la refinación a nivel mundial aumentan también; las diferencias entre los precios del diésel y el crudo también aumentan.Un récord de $102 por barril en junio.Petrobras quiere aumentar los precios internos para que se igualen a esos niveles. El gobierno dice que no, o por ahora no, y interviene con subsidios. En 2026, eso significó eliminar los impuestos federales sobre las importaciones de diésel.Subvenciones directas de hasta 1,20 reales por litro para el diésel.Y posteriormente, se reducirían los impuestos sobre el combustible antes de las elecciones. Un ministro estimó que estos subsidios costarían…Aproximadamente 6.8 mil millones de reales al mesEl programa tiene un límite de aproximadamente 10 mil millones de reales en total.

Mientras tanto, Petrobras absorbe la diferencia. En el segundo trimestre de 2026, la empresa informó que…El retraso en el reembolso gubernamental por los controles de precios del combustible representó aproximadamente 9.7 mil millones de reales, en comparación con los flujos de efectivo operativos.Eso es aproximadamente 1.9 mil millones de dólares en efectivo que deberían haber estado allí, pero no lo están. Es dinero que el gobierno finalmente devolverá, pero que se queda atrapado en el proceso temporal.

La “máquina de dinero” que permite que todo funcione sin problemas.

Aquí es donde cambia la matemática. Petrobras publicó52.4 mil millones de reales en beneficios netos para el segundo trimestre de 2026– Casi el doble que en el año anterior.El tercer mayor beneficio trimestral registrado por la empresa.La empresa superó con creces las estimaciones de los analistas, que eran de 44.7 mil millones de reales.El EBITDA ajustado, excluyendo los elementos uno a uno, alcanzó los 100,6 mil millones de reales.($20 mil millones). El flujo de efectivo operativo fue de 61.8 mil millones de reales ($12.3 mil millones).

Estos no son resultados insignificantes. Provienen de una empresa que…Disminuir la tasa de disminución del reservorio del 12% al 4% anualmente., esSe espera que hasta final de año se produzcan aproximadamente 270,000 barriles diarios adicionales.Y en el año 2027, hay varias nuevas plataformas de producción flotante en funcionamiento. Solo la plataforma Almirante Tamandare alcanzó un volumen de producción de 270,000 barriles por día; es la plataforma con mayor producción en Brasil.

La presión de refinación, por dolorosa que sea, es solo una pequeña parte de lo que genera la industria de extracción de petróleo. Petrobras generó 40,7 mil millones de dólares en flujo de caja operativo en los últimos doce meses, y 20,1 mil millones de dólares en flujo de caja libre. Eso es suficiente para pagar la deuda, financiar 16,9 mil millones de dólares en gastos de capital anuales, y además devolver una cantidad significativa de capital a los accionistas. Incluso con miles de millones de dólares en reembolsos de subsidios retrasados que afectan el flujo de caja trimestral.

La deuda total es de 70,8 mil millones de dólares, muy por debajo del límite de 75 mil millones de dólares. La dirección busca reducirla hasta los 65 mil millones de dólares. La deuda neta en relación con el EBITDA ajustado en el último trimestre aumentó a 1,14 veces, desde 1,43 veces en el trimestre anterior. El balance no es vulnerable, y la tasa de distribución de beneficios, del 21% según los datos del último trimestre, permite a la empresa absorber cualquier tipo de impacto negativo sin problemas.

Qué significa la diferencia en la valoración

Petrobras cotiza a aproximadamente $21 por ADR, con un capitalización de mercado de $80 mil millones. Esto significa que su ratio P/E es de 3.1, en comparación con ConocoPhillips, donde ese ratio es de 17.7, y con Occidental Petroleum, donde es de 9.3. Según el criterio EV/EBITDA, Petrobras se sitúa en 2.17, frente a 6.7 para ConocoPhillips y 7.8 para Occidental Petroleum. La tasa de dividendo es del 5.5%, y las acciones han aumentado aproximadamente un 80% desde el inicio del año.

La reducción en los precios no es un error. Refleja un riesgo político real y recurrente. El gobierno brasileño tiene una participación controladora. El presidente tiene influencia directa sobre la fijación de precios de combustible, la composición del consejo de administración, la asignación de capital y la política de dividendos. El gobierno simplemente instó a Petrobras a…Acelerar su objetivo de autosuficiencia en combustible diésel, de un 85% a un 100% para el año 2031.Es un movimiento que requiere miles de millones adicionales en gastos de capital para la refinación. Es precisamente el tipo de inversión con bajos retornos que los inversores de acciones no aprecian.

Pero lo que también refleja la brecha de valoración es lo siguiente: el mercado asume que lo peor sucederá una y otra vez. Se tiene en cuenta la posibilidad de que los subsidios aumenten indefinidamente, que los dividendos se reduzcan y que los costos de refinación destruyan los beneficios del sector upstream. Los números indican que el daño real es mucho menor. El programa de subsidios está limitado. El EBITDA de la refinación se triplicó en el segundo trimestre, hasta alcanzar los 3.6 mil millones de dólares, frente a los 1.1 mil millones de dólares en el año anterior, a pesar de la presión de precios. Y el flujo de caja del sector upstream es suficientemente grande para absorber ese impacto y seguir generando ganancias.

El calendario político es importante.

Presidente LulaLa semana pasada, pocas semanas antes de las elecciones de octubre, se aprobaron medidas para reducir los impuestos sobre el combustible y subsidiar el uso del diésel.Esa es la realidad política: los precios del combustible en Brasil son un tema político, y Petrobras es el instrumento para gestionarlos. El aumento de 1 real por litro que la empresa busca ahora está condicionado a medidas gubernamentales para proteger a los consumidores. La razón es que el gobierno no aprobará un aumento de precios que contribuya a la inflación antes de que los votantes vayan a las urnas.

Después de las elecciones, la situación podría cambiar. Un nuevo gobierno –o Lula reelegido– podría tener más espacio para que los precios del mercado vuelvan a prevalecer. La diferencia en los precios del diésel podría disminuir. Las compensaciones por subsidios podrían acelerarse. O bien, la economía política podría permanecer estable y el ciclo se repita. No hay forma de saberlo.

Lo que es conocido es que Petrobras genera más de 40 mil millones de dólares en flujos de efectivo operativos anuales. También produce petróleo a unos de los costos de break-even más bajos del mundo. Además, su valor de mercado es tres veces superior al valor de sus ingresos. La carga de deuda es manejable. Los costos políticos son reales, pero no destruyen la margen de beneficio; son simplemente un obstáculo trimestral que el negocio de producción de petróleo puede superar.

Las acciones son baratas por una razón. Esa razón tiene un nombre: la interferencia política. Pero los flujos de efectivo siguen ocurriendo, de todos modos.