Los futuros perpetuos son reales. Pero simplemente no son lo suficientemente grandes.

Un nuevo producto financiero llegó a los territorios estadounidenses, y tres de las compañías más rentables de Wall Street se encontraron de repente en una situación peligrosa.

Los futuros perpetuos – derivados basados en criptomonedas que nunca expiran, se negocian las 24 horas del día y ofrecen apalancamiento integrado – fueron aprobados por el regulador estadounidense en mayo de 2026. La medida más importante fue…La CFTC permite que la plataforma de mercado de predicciones Kalshi incluya el primer contrato perpétuo de Bitcoin regulado.En pocas semanas, las acciones de Cboe Global Markets, CME Group y Intercontinental Exchange cayeron drásticamente. Solo Cboe perdió mucho valor en bolsa.Aproximadamente el 30 por ciento desde mediados de mayo hasta finales de junio.CNBC lo llamó así.La “crisis existencial” de Wall StreetEl WSJ describió cómo estos instrumentos estaban “perturbando” las operaciones bancarias.

El mercado tiene razón en lo que respecta a los futuros perpétuos. Son algo nuevo, crecen rápidamente, y representan una evolución legítima en la forma en que los operadores minoristas pueden utilizar el apalancamiento.

El mercado se equivoca en cuanto a cuánto cuestan esas cosas para las empresas que poseen los salones de trading. El pánico convirtió una curiosidad minorista en un riesgo de desplazamiento institucional. Confundió la emoción minorista con una amenaza estructural. Y ignoró ese único número que hace que toda la narrativa se desvanezca.

Ese es el número: en un día típico del segundo trimestre de 2026, las opciones del S&P 500 – que constituyen el corazón de la división de derivados de Cboe – se negociaban.Un valor nominal de entre 2 y 3 billones de dólares.Solo las opciones de vencimiento en día cero de SPX tuvieron un promedio deUn registro de 2.3 billones de dólares.En todas las plataformas, tanto centralizadas como descentralizadas.El volumen promedio de contratos de futuros perpetuos totales es de aproximadamente 150 mil millones de dólares al día, en comparación con un pico cercano a los 200 mil millones de dólares..

La amenaza existencial para el negocio de intercambios en Estados Unidos proviene de una categoría de productos que genera un valor nominal 20 veces mayor cada día.

El miedo al “rollover”, y por qué pasa por alto el verdadero negocio.

El caso típico de “oso” suena racional. Los futuros tradicionales ganan dinero en parte gracias al proceso de “roll”: cuando el contrato de un trader vence su plazo de vencimiento, ese trader vende el contrato con plazo cercano y compra el contrato con plazo más largo. La bolsa recibe comisiones cada vez que ocurre esto. Los futuros perpetuos, por su parte, nunca venceden su plazo de vencimiento. No hay necesidad de realizar ningún “roll”. Además, no hay comisiones relacionadas con el “roll”.

Eso es cierto. Además, representa una parte muy pequeña dentro de la economía de estas empresas.

El segmento de futuros de Cboe generó ingresos.$30.6 millones en el segundo trimestre de 2026, un aumento del 2 por ciento año tras año.El segmento de opciones de Cboe generó ingresos.473.9 millones de dólares, un aumento del 30%.El negocio de los futuros representa menos del siete por ciento de los ingresos por opciones. Incluso si los futuros perpétuos lograran ocupar una parte significativa del mercado de futuros – lo cual, a su vez, es solo una pequeña parte del total– el daño a la economía en general está limitado por las matemáticas, y no por narrativas o explicaciones complejas.

CME Group, el mayor exchange de futuros del mundo, opera en una estructura económica completamente diferente. Su margen operativo reportado es del 65 por ciento; el margen EBITDA es cercano al 72 por ciento, y el margen de flujo de efectivo libre es del 62 por ciento. La empresa genera retornos sobre el capital invertido superior al 10 por ciento, y retornos sobre el patrimonio neto cerca del 16 por ciento. Se trata de una empresa que convierte casi cada dólar de ingresos en beneficios. La pregunta no es si un competidor puede robar una pequeña parte del volumen de futuros negociados. La pregunta es si algo en el entorno regulatorio o económico actual puede replicar esa estructura de márgenes a gran escala.

ICE – que posee la Bolsa de Valores de Nueva York, los mercados de futuros de productos básicos y el índice Bloomberg Barclays – tiene un margen operativo del 51 por ciento y un margen EBITDA del 66 por ciento. Sus ingresos disminuyeron casi un 4 por ciento en comparación con el año anterior, pero el flujo de efectivo libre aumentó un 14 por ciento. La compañía ha pagado dividendos durante 12 años consecutivos, además de recompra sus acciones. ICE respondió a la amenaza de perder su posición en el mercado no defendiendo su negocio, sino…Se invierte 200 millones de dólares en la plataforma de intercambio de criptomonedas OKX, a través de una empresa conjunta del 50-50.Si los “perps” crecen, ICE posee una parte del “disruptor”.

La diferencia de producto que nadie ha tenido en cuenta en los precios

Los futuros perpetuos son instrumentos lineales. Un movimiento del 1% en el activo subyacente provoca un movimiento proporcional en tu posición, ajustado por el apalancamiento. Las opciones, en cambio, son convexas. Un movimiento del 1% puede generar una rentabilidad del 5%, 20% o incluso 400%, dependiendo del precio de ejercicio, la volatilidad y el tiempo transcurrido.

El 21 de abril de 2026, durante una caída diaria del 0.94 por ciento en el S&P 500,Un instrumento de tipo “short perpetual” con apalancamiento de 10 veces ganó un 9.4 por ciento.Un put de tipo “zero-day” de SPX que estaba en estado “at-the-money” ganó un 404%. Un put que estaba fuera de ese estado ganó un 617%. El perpetuo perdió la competencia en un factor de 40.

Esto es importante, porque explica dónde se encuentra el dinero real. Los especuladores minoristas acuden a los participantes en la negociación de opciones por su simplicidad y por poder acceder las 24 horas del día. Pero la mayor parte de los ingresos provenientes de la negociación de opciones – como las opciones índice, las estrategias de cobertura y la protección contra riesgos institucionales – depende de la estructura de pagos asimétrica que ofrecen las opciones. Los participantes en la negociación de opciones no pueden replicar esa estructura. Nunca lo harán. El director de derivados de CBOE lo expresa claramente: los participantes en la negociación de opciones no son una alternativa a las opciones, porque las opciones ofrecen un límite negativo y un aumento exponencial en el valor. Los participantes en la negociación de opciones, por su parte, no ofrecen ni uno ni otro.

El negocio de cobertura institucional que opera en CME e ICE se basa en el mismo principio. Las corporaciones utilizan contratos de CME para protegerse contra los riesgos relacionados con las materias primas, ya que dichos contratos incluyen fechas de liquidación definidas, garantías de la bolsa y una infraestructura regulatoria adecuada. Un comerciante que necesita asegurar los precios del petróleo para entregas en octubre no quiere un contrato perpetuo que permanezca en estado de flotación indefinidamente, sin ningún tipo de garantía financiera.

La escala de ingresos que rompe el miedo

Hyperliquid, la plataforma descentralizada de futuros perpetuos dominante.En el año pasado, los ingresos totales por protocolos alcanzaron los 357 millones de dólares, pero en el último trimestre descendieron a los 200 millones de dólares.Cboe generó…Más de 700 millones de dólares en un solo trimestre., yAumentó su meta de crecimiento orgánico para todo el año a entre el 10% y el 15%..

El contrato perpétuo de Bitcoin de Kalshi generó8.5 mil millones de dólares en volumen de comercio en pocas semanas desde su lanzamiento.Eso es impresionante para un producto nuevo. No tiene importancia para la economía de CME o Cboe, cuando se compara con los $2 a $3 billones que las opciones del S&P 500 se negocian diariamente.

Ese es el denominador que la caída de precios ignoró. El mercado ya tomó en cuenta la amenaza para una fuente de ingresos de 10 mil millones de dólares, pero el producto real que representa esa amenaza –los futuros tradicionales– representa solo una pequeña parte del total. Además, el producto que realmente representa una amenaza es la especulación minorista en criptomonedas; este tipo de especulación se lleva a cabo en el extranjero, donde las bolsas de valores estadounidenses no tienen ningún poder de precios.

Tres compañías diferentes, tres riesgos diferentes.

La venta masiva consideró a los tres mercados como una sola amenaza. Pero no lo son.

Cboe sufrió las peores consecuencias, ya que su marca está más asociada con opciones relacionadas con índices. Además, la imaginación de los minoristas relaciona directamente los futuros perpetuos con el tipo de apuestas diarias que también ofrecen las opciones de Cboe. La acción de Cboe cayó en la mayor medida posible. Pero los resultados del segundo trimestre de Cboe – reportados mucho después del cierre de mercado – mostraron que…Ingresos récord, volumen de opciones aumentó un 26% y el volumen diario promedio también aumentó un 6%, además del aumento del 6% en los ingresos por contrato.La dirección dio orientaciones. La empresa creció gracias a la situación de escasez de productos.

CME GroupSe presentó una demanda ante la CFTC en relación con la aprobación de los contratos perpetuos, argumentando que los contratos perpetuos deberían clasificarse como swaps, y no como futuros.– Una clasificación que imponga requisitos de capital más estrictos para plataformas como Kalshi. La CME se beneficia en cualquier caso. Si los tribunales consideran que las transacciones son simples swaps, los requisitos regulatorios para los competidores aumentan. Pero si los tribunales no están de acuerdo…CME puede lanzar sus propios productos financieros en los contratos de futuros del S&P 500 y Nasdaq 100.La demanda en sí es un signo de algo: CME no considera a los responsables como heridas causadas por una salida. En cambio, los ve como una categoría de productos que puede poseer.

ICE se encuentra en una posición muy interesante. Su negocio de futuros de materias primas es muy sólido y se basa en relaciones estructurales, no en ventas minoristas. Además, su empresa conjunta con OKX le permite tener acceso directo a la economía de las criptomonedas. ICE no necesita ganar la batalla contra las empresas que operan en este sector; simplemente participa en ambos lados.

¿Qué haría que la tesis fuera incorrecta?

El argumento de que los participantes en este mercado son simplemente un obstáculo, y no una amenaza, depende de dos condiciones. En primer lugar, el volumen de transacciones en los activos tradicionales – acciones, materias primas, bonos – debe permanecer como una pequeña fracción del mercado de opciones y futuros existente. Kalshi tiene…Se presentaron solicitudes de contratos permanentes para oro, plata y platino.Coinbase esLanzar contratos con hasta 20 veces de apalancamiento.Si los reguladores aprueban los productos de tipo “perp” basados en índices de acciones amplios, y los comerciantes institucionales realmente abandonan los instrumentos tradicionales, entonces el argumento relacionado con la escala disminuye.

En segundo lugar, las franquicias de intercambio existentes deben seguir generando crecimiento en los ingresos, más rápido que cualquier tipo de competencia entre ellas. Los resultados del Q2 de CBOe indican que este es el estándar básico, no una expectativa. Si el volumen de opciones se estanca o disminuye, mientras que el volumen de perp aumenta en las plataformas competidoras, el denominador cambia.

La prueba observable es sencilla: hay que observar si el volumen de las acciones y los productos básicos crece hasta representar una parte significativa del mercado de opciones diario, que asciende a los 2-3 billones de dólares. Si permanece por debajo del 5 por ciento –lo cual, dadas las diferencias estructurales en la mecánica de pagos, es probable que ocurra–, entonces el descenso en el mercado fue exactamente lo que parecía: un miedo basado en una narrativa de que el próximo informe de resultados podría resolverlo.

La multitud tenía razón al darse cuenta de la existencia de los futuros perpetuos. Pero se equivocaban al tratar el entusiasmo por la apalancamiento minorista como una amenaza real para las instituciones. Las bolsas que lograron sobrevivir a la caída no pudieron sobrevivir porque esa amenaza nunca existió realmente. Lograron sobrevivir porque la amenaza era real, pero pequeña, y sus negocios eran muy grandes.