¿Quién paga el 17.5% de Ethena? Las cuentas financieras relacionadas con el ajuste del valor patrimonial de USDe.

Ethena simplemente entregó a los titulares de sus tokens las noticias que un inversor podría desear, y luego ocultó el número importante. Una votación de gobernanza que se realice el 2 de septiembre…La ruta consiste en transferir el 95% de los ingresos netos a las recompra automáticas de ENA.Y ENA ya lo ha hecho.Se utiliza alrededor del 100% en un mes.Pero la opción de recompra no se activa hasta que el valor de USDe, el dólar sintético de Ethena, alcance los 7.5 mil millones de dólares. En este momento, el valor de USDe es de aproximadamente 4 mil millones de dólares, en comparación con un pico cercano a los 15 mil millones de dólares. Así que toda esa “historia positiva” se reduce a una sola pregunta: ¿puede Ethena recuperar el volumen de suministro de USDe a un nivel que permita generar ganancias? La respuesta que han elegido es reconstruir el sistema de generación de ingresos en algún lugar donde los pagadores sean más grandes: los futuros perpetuos de acciones. Para saber si eso funciona, hay que leer primero las entradas contables relacionadas con ese sistema de generación de ingresos.

La producción es un costo, no un producto.

USDe no es una stablecoin que posee reservas bancarias estables. Es un dólar sintético: usted deposita el dinero, y Ethena toma ese colateral, compra acciones en mercado físico, y vende una cantidad equivalente de swaps perpétuos contra él. La exposición de precio neta es cero. Cuando el mercado está “leveraged” a largo plazo, las acciones perpétuas se venden por encima del precio de mercado físico, y la parte corta recibe pagos de fondos de los que están “leveraged” a largo plazo. Esos pagos son el rendimiento que USDe paga. No se genera; simplemente se transfiere. Cada punto base distribuido es una tarifa cobrada a quienes decidieron utilizar esta opción, y se paga por ese privilegio.

En 2024, ese costo era muy alto. Los inversores en criptomonedas estaban ansiosos, y los fondos invertidos eran muy altos.sUSDe pagó hasta el 35% anualizado en el punto más alto., promediandoCerca del 19% para el año.Para la primavera de 2026La rentabilidad en los 30 días había disminuido a aproximadamente el 4%.Casi no es mejor que un fondo de mercado monetario. La idea fundamental del producto: un dólar con un rendimiento real, sin obligar a uno a pensar demasiado… Se ha vuelto inútil. Los pagadores se han reducido considerablemente.

¿Qué destruyó el motor de criptomonedas?

La cotización de Bitcoin cayó por razones estructurales, y no debido a algún escándalo. En 2024, el financiamiento para proyectos relacionados con Bitcoin fue promedio del 11%, y ahora está en niveles cercanos a los dígitos enteros. Todos se posicionaron del mismo lado del mercado: los fondos de cobertura realizaron operaciones de tipo “carry”, redujeron los precios de Bitcoin, y luego el mercado en sí se calmó. La cotización de Bitcoin ronda los $78,000 desde este viernes; esto es más de un tercio por debajo de su punto más alto en 52 semanas, que fue de $125,000. En total, el mercado de criptomonedas representa aproximadamente $2.6 billones. La oferta de USDe alcanzó un pico de cerca de $15 mil millones en octubre de 2025; posteriormente, hubo una liquidación en octubre, y además, en abril, hubo un ataque contra el puente de tokens rsETH.116,500 tokens liberados a través de un mensaje falsificado — Se provocó una redención de casi 2 mil millones de dólares estadounidenses.En los últimos días, el tesoro de Ethena fue: sin pérdidas en las ventas, el fondo de reserva se mantuvo en aproximadamente 62 millones de dólares, y la garantía superó el 100%. Pero lo importante es esto: la misma máquina que producía miles de millones de monedas USDe, también redujo su propio valor; y la oferta de productos siguió el mismo patrón.

Miren dónde se encuentra realmente el libro hoy en día. Solo aproximadamente el 13% del apoyo de USDe sigue basándose en transacciones criptográficas. El resto corresponde a préstamos en DeFi (alrededor del 31%), stablecoins líquidas (unos 32%), activos del mundo real y préstamos institucionales. Ethena ya ha dejado de existir… Se convirtió en una stablecoin que presta dinero, con características “delta-neutrales”, y gana lo que Aave y los mercados monetarios le paguen. El plan de valoración de acciones es un intento de volver a poner en marcha ese motor de alta velocidad.

El nuevo estanque

Los participantes en el mercado de acciones son el mismo instrumento que se utiliza en Wall Street. Los participantes relacionados con el S&P 500 cotizan las 24 horas del día en Hyperliquid.S&P Dow Jones otorgó la licencia para el primer índice en cadena en marzo de 2026.Con un alto apalancamiento para los inversores no estadounidenses que cumplen con los requisitos, y la liquidación en USDC. Además, Binance opera índices similares. El financiamiento relacionado con esto…En los últimos meses, promedió aproximadamente el 14% en Hyperliquid y el 17.5% en Binance.En contra de los valores bajos en las criptomonedas. Ethena espera comenzar a implementar estas posiciones en las próximas semanas y dice que…Las inversiones reales en el mundo real podrían superar a los derivados criptográficos en el soporte de los USDe dentro de 12 a 24 meses.La superficie teórica se expande en aproximadamente 2.5 billones de criptomonedas, hasta superar los 120 billones de acciones.

¿Por qué el costo es tan alto en el caso de las acciones? Porque el mercado es joven y la parte de compra corta no está tan abarrotada. Los compradores a largo plazo son del mismo tipo: especuladores que utilizan apalancamiento. Pero ellos pagan por algo que no pueden comprar fácilmente en ningún otro lugar: la posibilidad de tener una exposición 24/7 al S&P 500, algo que ningún bróker tradicional ofrece. También están comprando algo que la ley estadounidense deja abierta…La ley GENIUS prohíbe que las stablecoins de pago ordinarias puedan generar rendimientos.Mientras que la estructura sintética de USDe está excluida de la prohibición, los mostradores institucionales de pago en efectivo todavía no han llegado a funcionar de manera efectiva. Un premio del 17.5% no es algo que se mantenga después de muchas llegadas. Eso es una recompensa por llegar primero, pero no es una ley de la naturaleza.

¿Por qué el 17.5% no se queda gordo?

Esa es la restricción, y es la misma restricción que causó el fracaso del libro sobre criptomonedas. La rentabilidad que recibe Ethena es lo que permite que los inversionistas que tienen posiciones largas obtengan beneficios, ya que las posiciones cortas son escasas. Cuanto mayor sea la posición corta de Ethena, más se satisface esa escasez, y el costo por cada dólar de USDe disminuye. El pico de 15 mil millones de dólares no murió debido a algún error técnico; murió debido a esta situación: los fondos se distribuyeron hacia cero por parte de aquellos que los recaudaban. No se trata de un problema relacionado con criptomonedas; se trata de un problema relacionado con operaciones tradicionales. La versión relacionada con acciones también llegará al mismo destino, independientemente de la escala que pueda soportar el lado largo del mercado de apalancamiento en acciones.

En segundo lugar, la rentabilidad es procíclica. El financiamiento se vuelve positivo de manera significativa únicamente cuando hay una alta demanda por el apalancamiento. Eso ocurre exactamente cuando la tasa de sUSDe parece fantástica y los depósitos aumentan. Puede volverse negativo en caso de crisis, cuando los compradores intentan protegerse y los vendedores enfrentan pérdidas. sUSDe es un activo que refleja el interés en asumir riesgos, pero actúa como si fuera una cuenta de ahorro. La base de depósitos alcanza su punto máximo cuando la rentabilidad también es alta, y disminuye cuando no lo es.

En tercer lugar, existe un nuevo riesgo relacionado con la infraestructura de transacciones financieras, algo que apenas existía en el ámbito de las criptomonedas. Las transacciones basadas en criptomonedas se protegen en un mercado que opera las 24 horas del día. Mientras tanto, el mercado de acciones se mantiene en estado de calma. En caso de shock durante los fines de semana, la relación entre el valor de los activos y el índice puede volverse muy dinámica, sin que haya una cobertura en efectivo para equilibrar la situación. La aritmética neutralizada en términos de delta se convierte en algo no neutralizado en realidad. Si se añaden los intermediarios como contrapartes en estas transacciones, con una apalancamiento alto y un libro de seguros insuficiente, entonces las operaciones cortas de Ethena solo serán tan sólidas como las liquidaciones que se produzcan como consecuencia de ellas. Pero todo esto no significa que el giro sea inevitable. Significa simplemente que la etiqueta “cuenta de ahorros” deja de aplicarse desde el día en que el mercado cierra.

Lo que significa para los dos “tokens”.

Para los ahorradores, la respuesta honesta es que el actual porcentaje de aproximadamente el 4% representa el verdadero valor real de un activo no glamoroso. El cambio en la estructura de capital es un intento real de reactivar los rendimientos, y podría hacer que el valor de los activos aumente significativamente si las finanzas se mantienen estables. Pero se paga lo que los speculadores de acciones con apalancamiento decidan pagar, después de deducir las comisiones. El nuevo plan toma el 95% de los ingresos netos del pool de rendimientos y lo entrega primero a los titulares de ENA. La recompra, en efecto, es una forma de impuesto sobre los ahorradores que financian este proyecto.

Para ENA, la recompra es real, pero muy pequeña. El umbral de 7.5 mil millones de dólares está aproximadamente 85% por encima del nivel actual de suministro. Incluso en el momento de la compra, la cantidad estimada de recompra es de unos 22.5 millones de dólares al año.El valor de mercado es de aproximadamente 1.6 mil millones de dólares.– Aproximadamente el 1.4% – y esto solo aumenta a medida que crece USDe. Lo más importante es que el ciclo está cerrado: las recompra se financian con el mismo flujo de ingresos que Ethena intenta revivir; son los mismos ingresos que debe pagar sUSDe para atraer depósitos que aumenten la oferta. ENA es el último eslabón en esta cadena: la demanda por acciones, luego el rendimiento de USDe, luego el crecimiento de la oferta, luego el umbral de $7.5 mil millones, y finalmente las recompra. Cada eslabón representa una apuesta separada. La moneda ya había alcanzado aproximadamente el 100% en un mes desde el anuncio del plan, así que el mercado ya ha depositado mucha esperanza en estos eslabones.

Nada de esto hace que ese movimiento sea incorrecto. Ethena está adaptándose, en lugar de rendirse a la vida como un fondo de préstamos. Además, el volumen de acciones es realmente mayor. Pero la lección de los 15 mil millones de dólares es la misma que ocurre en todos los trades: la rentabilidad existe solo mientras alguien sigue pagando por el apalancamiento. En cuanto todos quieran realizar el trade en ambos sentidos, el costo se reduce a cero. La expansión de las acciones permite ganar escala y tiempo. Pero no cambia la situación inicial. La rentabilidad de USDe es la suma de los pagos de otra persona; y se expandirá exactamente tanto como ellos estén dispuestos a seguir pagando.