¿Quién pagará cuando China eleva los requisitos para las ofertas públicas de acciones de robots? El cálculo de la caída en el valor de Galaxea.

Galaxea AI, la startup de robótica encarnada china.Su valor era de aproximadamente 3 mil millones de dólares en su última ronda de financiación privada, en abril.Justo en ese momento, el regulador de valores de China comenzó a dificultar enormemente que las empresas de robots humanoides pudieran cotizar en bolsa. Ese es el motivo principal: una valoración privada de 3 mil millones de dólares no representa realmente la valía de la empresa en esa cantidad. Es más bien una apuesta de que la venta de acciones de la empresa alcanzará casi los 3 mil millones de dólares. Cuando se cierra la ventana de venta de acciones, la valoración privada deja de ser un precio y se convierte en una reclamación sobre algo que aún no ha ocurrido. Y la cuestión de quién asumirá las pérdidas solo tiene una respuesta cuando alguien sea obligado a subvalorar esa reclamación.

Los informes que se presentan aquí son escasos; por lo tanto, debemos tener cuidado con lo que es real y lo que es simplemente una construcción artificial. Lo que sabemos: Galaxea.En febrero, se lanzó una serie B valorada en 1 mil millones de yuanes (aproximadamente 144 millones de dólares), con una valoración de 10 mil millones de yuanes., entonces una2 mil millones de yuanes en la ampliación de la serie B+, lo que permitió que su valoración superara los 20 mil millones de yuanes.– Los aproximadamente 3 mil millones de dólares que menciona el WSJ.Reestructurado como una compañía de acciones en enero.Es el paso legal estándar antes de una oferta pública inicial de valores en Hong Kong. Y esta semana…El WSJ informa que la incertidumbre regulatoria está dificultando su plan de cotización en bolsa.después de…La CSRC emitió una “orientación informal” que indica a los bancos que las startups de tipo humano deben tener ingresos recurrentes, un camino para reducir las pérdidas, o pruebas de “innovación real”.Antes de que sean aprobados… Una respuesta directa a la unidad cuya estreno inesperado asustó a todos.

Esa unidad es Unitree.Aumentó un 629% en su lanzamiento en Shanghái, pero luego cayó aproximadamente un 48% desde su punto máximo.Se eliminaron cientos de miles de millones de yuanes en valor en papel. Lo que está claro es que las autoridades reguladoras observaron un mercado en el que una empresa de robots se cotizaba a precios exorbitantes, y luego colapsó. Por lo tanto, decidieron que las próximas empresas tenían que demostrar que eran negocios reales antes de que los inversores minoristas pudieran comprarlas. Galaxea es una empresa de tres años de antigüedad; su línea de productos consiste en unos pocos robots prototipo, y sus ingresos, según lo que ha revelado la empresa, son prácticamente nulos. Es precisamente ese tipo de empresa a la que se le impide operar.

Ahora, la pregunta clave es esta: los reguladores han elevado los requisitos, probablemente la cotización en bolsa no se realizará mañana, y la empresa sigue gastando dinero en lugar de obtener ingresos recurrentes. Eso significa que hay “ningún ingreso recurrente” y que hay pérdidas que necesitan una solución para disminuirse. Si la cotización en bolsa se detiene y la empresa necesita dinero para seguir operando, entonces se realiza una ronda de financiación temporal. Pero una ronda de financiación temporal que se realice mientras la salida de la empresa esté cerrada, mecánicamente, es una ronda negativa. No se ha confirmado ninguna de estas rondas en los informes actuales; esto es solo un modelo teórico de lo que podría suceder cuando se realiza una ronda de financiación.

Las matemáticas de Down-Round

Aquí está el modelo. Explico las suposiciones en voz alta, porque los números son claros por sí mismos, sin necesidad de revelarlos.

En abril, se estableció el escenario de la operación: cien millones de acciones completamente diluidas; una valoración de 3 mil millones de dólares después de la inversión; por lo tanto, el precio de cada acción es de 30 dólares. Los fundadores y empleados (comunes) poseen 40 millones de acciones; los inversores preferentes anteriores poseen 40 millones de acciones, con un precio total de 20 dólares por acción (han invertido 800 millones de dólares). Los inversores del ronda de abril poseen 20 millones de acciones, a un precio de 30 dólares por acción (han invertido 600 millones de dólares).

Ahora, la oferta pública inicial se detiene, pero la situación sigue siendo difícil. La empresa necesita 300 millones de dólares para poder sobrevivir durante los próximos dieciocho meses. El precio de la ronda de financiamiento es de 2 mil millones de dólares en valor previo a la oferta pública: esto representa una disminución del tres décimos con respecto al valor de 3 mil millones de dólares. La razón es que “podemos hacerlo público”, y eso fue un factor importante en el precio de 3 mil millones de dólares. Con 100 millones de acciones en circulación, eso significa 20 dólares por acción. La ronda de financiamiento permite adquirir 15 millones de nuevas acciones por 300 millones de dólares. Así, la empresa tendrá 15 de los 115 millones de acciones en circulación, es decir, el 13%.

Antes de la ronda de inversión, las acciones comunes representaban el 40% de la empresa. Después de la ronda, antes de que entre en vigor cualquier tipo de protección, ese porcentaje es de 40 de 115, es decir, el 35%. El dinero nuevo está protegido por el precio más bajo al que se negoció. Los titulares ordinarios –fundadores, empleados, cualquiera que posea acciones comunes– simplemente aceptaron esa dilución. Ese es el escenario uno.

Sin embargo, las acciones preferentes reales suelen contar con protección contra la dilución. En este caso, el daño se distribuye entre los propietarios de las acciones preferentes, en lugar de ser compartido entre todos. La versión “más suave” es la media ponderada de una base amplia: cuando se emite nueva acción a un precio más bajo, las acciones preferentes antiguas reciben un ajuste ligero en su precio de conversión como compensación. Para las acciones de $30 que poseen los inversores de abril, con una ronda de emisión de $300 millones contra una empresa de $3 mil millones, la fórmula hace que el precio de conversión baje de $30 a aproximadamente $28.70. Así, los propietarios de acciones preferentes obtienen una pequeña cantidad de acciones adicionales, y la dilución afecta a los propietarios comunes. La versión “más cruel” es la siguiente: se reajusta el precio de las acciones preferentes antiguas hasta llegar al precio de $20 de la nueva ronda, lo que diluye enormemente a los propietarios comunes. De esta manera, los propietarios de acciones preferentes antiguas apenas sienten el impacto negativo.

De cualquier manera, la forma sigue siendo la misma: el “puente redondo” es el instrumento que convierte una situación ambigua como “nuestro papel vale menos” en una asignación precisa de quién pierde. El dinero nuevo es más valioso. El dinero antiguo, por su parte, está protegido por cualquier medida contra la dilución y por la posibilidad de defender su posición. Los accionistas y empleados comunes, por su parte, consumen lo que queda, ya que no tienen ninguna protección ni lugar en la mesa de negociaciones.

Hay una capa más que es importante considerar en este caso. Las rondas de financiación en momentos de estrés suelen implicar una condición de “pago para participar”: los inversores antiguos solo conservan su protección contra la dilución si aportan su parte proporcional del nuevo capital. Un inversor antiguo que no pueda o no quiera aportar dinero nuevo pierde esa protección y se ve afectado mucho más. Observe quién participó en esa ronda de abril:Capital industrial, fondos a largo plazo, equity privada bajo CICC, y muchos fondos respaldados por el estado.La capital estatal no suele abandonar a un competidor estratégico dentro del mercado nacional. Su incentivo es mantener la financiación para que la empresa pueda cotizar en bolsa, incluso a un precio más bajo. En resumen, los “investidores tradicionales” de esta empresa son los más dispuestos a invertir dinero nuevo a un precio reducido. Eso es precisamente cómo se financia una empresa en situación de dificultades financieras.

Donde realmente se encuentra la pérdida

Retrocediendo: nadie “perde” nada, solo porque la salida a bolsa se retrasa. La cifra de 3 mil millones de dólares sigue estando registrada. La pérdida se convierte en algo real solo cuando alguien establece un precio más bajo para una nueva ronda de ventas que para la anterior. Esa es literalmente la definición de una “ronda de venta a precios bajos”: el mecanismo por el cual el mercado reconoce que el precio anterior era incorrecto. Una vez que esto ocurre, tres cosas suceden: primero, los fondos que tenían acciones de Galaxea a unos $30 por acción deben subir su valor a algo cercano a $20; sus valores patrimoniales disminuyen, y sus propios inversores –los fondos de pensiones, las oficinas de gestión de inversiones y las personas ricas que invierten dinero en esos fondos privados– se quedan con esa pérdida. Segundo, los fundadores y empleados que tenían acciones comunes sufren una dilución de su participación, lo cual puede ser significativo en una empresa emergente con un gran número de opciones. Tercero, las nuevas estructuras financieras se organizan de manera que los inversores principales tengan prioridad en caso de venta posterior por un precio inferior al suyo propio.

Para un inversor minorista, la relevancia de este dato no es en absoluto “¿deberías comprar acciones de Galaxea?”. No se puede hacerlo, y precisamente ese es el motivo por el cual uno podría sentir tentación de hacerlo. La cifra de 3 mil millones de dólares que se menciona es un precio dependiente de la salida del inversor del mercado. Este precio se estableció en abril, cuando parecía que la salida era real, y se redujo al cero una vez que los reguladores tomaron medidas. Una valoración en el mercado privado es tan buena como la liquidez que la confirme. Y la liquidez aquí era la oferta pública inicial, que ahora está bloqueada por las regulaciones.

¿Qué confirmaría que la máquina está en funcionamiento?

Dado que ninguna ronda de puente es pública aún, la forma honesta de sostener esta tesis es nombrar lo que la confirmaría y lo que la invalidaría.

La confirmación, en orden aproximado de especificidad: un puente de financiamiento que está por debajo del valor de $3 mil millones para abril (esto indica que el nuevo rango de financiamiento está “bajo” o “reajustado” en comparación con el valor anterior); una base de ingresos revelada como muy pequeña, o una declaración clara de que la empresa aún no cumple con los requisitos establecidos por la CSRC en cuanto a ingresos recurrentes y pérdidas reducidas; un puente de financiamiento estructurado con preferencias de liquidación de alto nivel, notas convertibles, o términos de anti-dilucción/condiciones de pago para los inversionistas existentes que aportan más fondos; y la consecuencia práctica: una disminución en el valor neto de los fondos, o un informe que indique un valor por acción menor.

Falsificación: La salida a bolsa se lleva a cabo de manera exitosa, y los precios de las acciones alcanzan o superan los 3 mil millones de dólares. En ese caso, no hay necesidad de realizar ninguna reducción de precios ni de crear algún mecanismo para asignar esos fondos. O bien, Galaxea revela ingresos recurrentes suficientes para cubrir esa cantidad por sí sola. En ese caso, no hay necesidad de realizar una ronda de ofertas. O también, la empresa demuestra que tiene suficiente efectivo para financiarse, de modo que sus pérdidas se reducen, y entonces no es necesario realizar ninguna ronda de ofertas.

La ronda de pago es el momento clave. Preste atención a aquellas rondas cuyo precio está por debajo de los 3 mil millones de dólares, ya que los inversores existentes compran la mayor parte de ellas. Ese es el momento exacto en el que el precio de abril deja de ser simplemente un número y pasa a ser algo que alguien debe pagar. Es una buena señal de que, en el ámbito financiero de los emprendimientos, el precio del que se habla no es lo que realmente importa; el precio que realmente importa es aquel que aparece solo cuando ocurre algo malo y alguien tiene que asumir esa responsabilidad.