El backlog de Oracle, de 664 mil millones de dólares, es en parte pertenece a OpenAI. ¿Quién pagará cuando los costos de inversión en IA lleguen al punto de pico?

La cifra que Oracle publicó esta semana es de 664 mil millones de dólares. Esa es la cantidad de obligaciones de rendimiento restantes de la empresa: el valor en dólares de los ingresos futuros acordados, según lo registrado después de los resultados del primer trimestre fiscal de 2027, que se anunciaron el 10 de septiembre.Los ingresos por infraestructura en la nube aumentaron un 121%, hasta llegar a los 7.4 mil millones de dólares. El volumen de pedidos pendientes supera los 30 mil millones de dólares.De nuevas reservas de IA. El mercado ya ha escuchado esta historia antes: un gran volumen de reservas, un impulso proveniente de la IA, y acciones que, gracias a todo esto, alcanzaron un pico del 36% en un solo día.

Esta es la frase con la que la empresa prefiere que no te sientes. De esos 664 mil millones de dólares, aproximadamente la mitad corresponde a OpenAI: una empresa privada que nunca ha obtenido ganancias.Perdieron 20.9 mil millones de dólares en 2025.YSolo aproximadamente el 12% del total de los pedidos pendientes está previsto que se convierta en ingresos reales durante los próximos doce meses. Además, el 34% restante se espera que se convierta en ingresos en los próximos veinticuatro meses.Después de eso, el resto del dinero prometido queda fuera del horizonte de tres años.

La historia continúa hasta esta línea. Un retraso en los pagos no constituye ingresos, y los ingresos no son dinero en efectivo. La pregunta es: quién paga y con qué dinero.

El retraso en el procesamiento de los pagos, que gasta dinero antes de que se obtenga beneficio alguno.

Comience con la discrepancia entre lo que Oracle promete y lo que realmente debe ofrecer. Oracle no es como la mayoría de las empresas de software, que firman contratos y reciben la mayor parte del dinero cuando entregan los productos. Para desarrollar las capacidades de computación de OpenAI, se necesita construir centros de datos y comprar chips, antes de que llegue el ingreso por ventas. En el año fiscal 2026, Oracle generó un flujo de caja operativo récord de 32 mil millones de dólares; además, entregó 55.7 mil millones de dólares en gastos de capital.Flujo de efectivo libre para el año: negativo en 23.7 mil millones de dólares..

La brecha se está ampliando, no cerrando. Oracle aumentó su proyección de gastos de capital para el año fiscal 2027 a aproximadamente 70 mil millones de dólares, además de…Otros 20 mil millones a 25 mil millones en pagos anticipados.En cuanto a la capacidad de compra que se ha comprometido a adquirir, S&P Global estima que los gastos de construcción llevarán los gastos de capital a entre 90 y 95 mil millones de dólares, y el déficit en flujo de efectivo libre a…Aproximadamente negativos: $42 mil millones en el año fiscal 2027..

Un déficit tan grande tiene exactamente dos posibles fuentes de financiación: la deuda y las acciones. Oracle ha recurrido firmemente a ambas. Posee más de 125 mil millones de dólares en deuda. En junio, informó a los inversores que planea obtener unos 40 mil millones de dólares durante el año fiscal 2027, a través de una combinación de deuda y acciones. La investigación de S&P indica que…Aproximadamente 20 mil millones de dólares en componentes de capital propio.Como parte de eso, además de los $5 mil millones en bonos convertibles obligatorios emitidos en febrero.

Aquí está la factura de accionistas en términos sencillos. Cada dólar que Oracle recauda para desarrollar su capacidad de producción es algo que OpenAI prometió comprar; esto significa una dilución de las participaciones de aquellos que ya poseen las acciones. S&P estima que una emisión de 20 mil millones de dólares en acciones causaría esa dilución.Diluir a los accionistas existentes en aproximadamente un 4.8%..

El inquilino sin beneficios

Ahora, sigue el mismo proceso en el otro lado del contrato de arrendamiento. El contrato entre OpenAI y Oracle es la mayor transacción en la nube que se haya firmado hasta ahora.Aproximadamente 300 mil millones de dólares en actividades de computación durante cinco años, a partir del año 2027.Es la razón por la cual S&P Global Ratings bajó la calificación de Oracle.BBB- el 9 de julio de 2026: una notch por encima del nivel “basura”.Se menciona a OpenAI específicamente como un “riesgo de crédito clave”, y se advierte que OpenAI representa aproximadamente la mitad del volumen de pedidos pendientes en Oracle. La agencia de calificación también señala un desequilibrio en cuanto a la madurez de los activos de Oracle.Los arrendamientos de centros de datos duran entre quince y diecinueve años, en comparación con los contratos con los clientes, que son de aproximadamente cinco años.Si OpenAI tiene problemas, Oracle se queda con arrendamientos a largo plazo, chips prepagados y sin inquilinos.

La pregunta incómoda es si OpenAI puede ganar dinero sin que alguien le pague primero. OpenAI nunca ha generado ganancias. En febrero de 2026, cerró una…Ronda de financiamiento de 110 mil millones de dólares: Amazon aportó 50 mil millones de dólares, mientras que Nvidia y SoftBank aportaron 30 mil millones de dólares cada uno.Según los informes de S&P, su valor es de alrededor de 840 mil millones de dólares. Su capacidad para cumplir con una factura de 300 mil millones de dólares depende de que continúen las rondas de financiación de este tipo, y también de los ingresos provenientes de productos que aún no han logrado compensar la pérdida operativa de 20.9 mil millones de dólares.

Pruebe la hipótesis circular.

Es aquí donde se diferencia el caso en favor de la “demanda duradera” y el caso en favor de la “reclamación condicional”. Vale la pena ser cuidadosos con esta distinción. El mecanismo de financiamiento circular funciona de la siguiente manera: el mismo conjunto de capitales – SoftBank, Nvidia, Amazon, fondos de infraestructura – financia los compromisos de OpenAI, por un lado, y las inversiones de Oracle, por otro. Oracle recauda deuda y capital propio para construir centros de datos. OpenAI firma un contrato de cinco años para alquilar esos centros de datos. La capacidad de pago de OpenAI está garantizada por la próxima ronda de financiamiento. El dinero circula en un ciclo continuo, pero cualquier interrupción en algún punto del ciclo puede detener todo el sistema cuando llegue el momento de la mayor inversión en tecnologías de IA.

Esa es una hipótesis, no un hecho. Existe una versión “benigna” que se ajusta a los mismos números: los ingresos por ventas del propio producto de OpenAI son realmente crecientes. El compromiso de 300 mil millones de dólares se distribuye en cinco años, para que pueda ser pagado con los flujos de efectivo crecientes, en lugar de con nuevos inversiones. El perfil de conversión del 12% en doce meses parece alarmante; es el resultado mecánico de una construcción gradual a lo largo de cinco años. Un contrato de cinco años no puede reconocer la mayoría de sus ingresos en el primer año, sin importar cuán sólido sea el comprador.

Las dos interpretaciones no se pueden distinguir únicamente por el número de documentos pendientes. Se pueden distinguir gracias a los documentos que Oracle aún no nos ha mostrado. Esto sería lo que podría confirmar o eliminar ese riesgo.

• Cadencia de conversión.Oracle dice que aproximadamente la mitad del volumen de pedidos pendientes se convierte en ventas dentro de treinta y seis meses. Es importante observar si la tasa de conversión entre los ingresos y las ventas por cada trimestre coincide con la tasa anunciada del 12%/34%. También es importante verificar si las nuevas contrataciones siguen el ritmo de las ventas reconocidas. Un volumen de pedidos pendientes que se convierte según lo previsto, mientras que las nuevas contrataciones se acumulan, es algo estable; pero un volumen de pedidos pendientes que crece solo debido a que los contratos antiguos se renovan por más tiempo, es una situación problemática.
• Recuperación de pagos anticipados y el puente de efectivo.Las pagos anticipados por capacidad que realiza Oracle son dinero en efectivo, pero su impacto en los ingresos se nota solo después de varios años. Oracle debería revelar cuánta de esa capacidad pagada anticipadamente está relacionada específicamente con OpenAI, y cómo se financia ese flujo de caja negativo, trimestre por trimestre.
• Eventos de financiación de OpenAI y salud del crédito.El documento más importante para las decisiones es el próximo plan de recaudación de fondos de OpenAI, o cualquier cambio en su financiamiento relacionado con SoftBank. La propia S&P también lo señaló.SoftBank redujo un préstamo respaldado por acciones para OpenAI.Cada nueva ronda es una prueba de la capacidad de pago del inquilino; una ronda que se detiene indica que el inquilino no puede pagar el alquiler.
• La conversión de efectivo de OpenAI en sí misma.Observar si el crecimiento de los ingresos por productos de OpenAI es suficiente para cubrir sus pérdidas, de modo que pueda compensar sus compromisos en materia de computación provenientes de las operaciones, y no de nuevas inversiones en acciones.

Por su parte, la dirección de Oracle consideró que la conversión en 36 meses era una característica positiva. Pero la forma más sólida de defenderse de esto es reconocer que se trata de un acuerdo contractual, organizado de manera estructurada y diseñado para maximizar los beneficios, y no algo fantástico. Pero esa misma forma también implica asumir el riesgo: la mitad del valor del contrato está concentrado en una sola parte interesada, y la solvencia de esa parte interesada depende del ciclo de financiación de la IA.

La factura del accionista

Entonces, ¿qué es lo que realmente posee un inversor a nivel de calle? Poseen una empresa cuyo futuro contractual es real, pero lento: aproximadamente 77 mil millones de dólares se convertirán en ingresos en los próximos doce meses, de los 664 mil millones de dólares prometidos. El flujo de efectivo actual de la empresa se financia con deuda y con la dilución de su propia participación. La agencia de calificación ya ha incluido el riesgo de concentración en su calificación BBB-.

Aquí está el análisis aritmético de los riesgos negativos. Si los pagos a OpenAI se retrasan y los contratos no se cumplen rápidamente… si Oracle no puede encontrar rápidamente otro cliente para la capacidad computacional que ya ha sido construida, entonces el riesgo real no es de los 300 mil millones de dólares mencionados. Se trata de la parte de esa capacidad para la cual Oracle pagó antes de recibir los ingresos, de los pagos anticipados y de los contratos de varios años, en contra de ingresos que nunca llegan. La descalificación de S&P es una declaración formal y actual que indica que las agencias consideran que existe un riesgo de activos sin solución, pero no es simplemente un rumor de vendedores de acciones.

La razón para tener esperanza es fácil de evaluar: si los ingresos por productos de OpenAI aumentan y la tasa de conversión se mantiene, Oracle podrá convertir una cantidad mayor que el PIB de la mayoría de los países en ingresos por cloud durante varios años. La dificultad actual en cuanto a flujo de efectivo se convertirá en flujo de efectivo gratuito mañana. La razón para ser cauteloso es igualmente obvia: un acumulado de pedidos solo es bueno si existe una parte responsable de pagarlo. Y esa parte responsable de pagar la mitad del acumulado genera pérdidas equivalentes a las pérdidas de Oracle en ese trimestre, mientras que su propio negocio se beneficia del mismo crecimiento en la infraestructura que ha generado ese acumulado.

Para un inversor que mantiene su inversión de forma constante, la métrica más importante no es el crecimiento de los ingresos ni el volumen de pedidos. Lo importante es la tasa de conversión y la información sobre la próxima financiación que recibirá OpenAI. Estas dos cifras determinan si los $664 mil millones representan una demanda sostenible o simplemente una expectativa que espera a que se detenga el aumento en los gastos de I+D en IA. Se debe considerar el 12%, ya que esa es la cantidad real que ha logrado entrar en el estado de resultados hasta ahora. Los 88% restantes son solo promesas, y esa promesa solo es tan fuerte cuanto sea la persona que la haga.