El backlog de 664 mil millones de dólares de Oracle pone en tela de juicio la construcción de la inteligencia artificial.

Una empresa de bases de datos de cuarenta años de historia acabó de registrar 209 mil millones de dólares en ingresos futuros en un solo año. El total, que Oracle denomina “obligaciones de rendimiento restantes”, o RPO, ahora asciende a…664 mil millones de dólaresEs aproximadamente siete veces el ingreso de unos 90 mil millones de dólares que Oracle espera obtener en el próximo ejercicio fiscal. Esto representa un aumento del 46% en comparación con el año anterior.

Ese acumulado de trabajo es toda la historia; además, cumple dos funciones al mismo tiempo. Es la prueba más sólida de que la implementación de la inteligencia artificial es real, y también es la prueba más sólida de que el costo correspondiente es suficiente para superar los límites del balance general. El último informe de Oracle muestra ambos puntos en un único documento.

El retraso es la demanda.

RPO suena como algo relacionado con las finanzas. Pero también es lo más similar que existe en la industria a un “tablero de resultados”. Se trata de la parte de los contratos ya firmados para los cuales Oracle todavía debe entregar y recibir pagos: ingresos que han sido prometidos, pero que aún no están registrados en los libros contables. Una cantidad que aumenta en 209 mil millones de dólares en doce meses no crece así por simple entusiasmo. Crece porque los clientes han firmado los documentos necesarios.

Los documentos provienen de los laboratorios fronterizos. Hace un poco más de un año, Oracle anunció algo como…Acuerdo de 300 mil millones de dólares con OpenAI para el uso de la nube.Y desde entonces, ha ido aumentando su capacidad.OpenAI, xAI y MetaLa entrega no es algo teórico: los ingresos provenientes de la infraestructura en la nube – aquel segmento que utiliza las IA de otros – aumentaron un 121% en el trimestre.7.4 mil millones de dólaresY los ingresos totales aumentaron un 30%, alcanzando un récord.19.3 mil millones de dólaresMás de lo que Wall Street esperaba. Oracle dijo que logró activar 850 megavatios de capacidad en los centros de datos y más de 300,000 chips gráficos. Esos chips eran…98% utilizados..

Ese último número es el que debe ser corregido. Una tasa de utilización cercana al 98% es lo que diferencia la “demanda real” de los inventarios defensivos que se acumulan en los centros de datos vacíos. La capacidad que Oracle construyó el año pasado está siendo utilizada, y no está ociosa. Sea cual sea la discusión a largo plazo sobre el exceso de capacidad, la evidencia práctica muestra que, en este momento, la demanda supera a la oferta.

El proyecto está en manos de Oracle.

Aquí está la otra mitad. Para convertir ese volumen de trabajo acumulado en resultados reales, Oracle está gastando a un ritmo que nunca antes había visto. En ese trimestre, invertió 28.5 mil millones de dólares en infraestructura. El flujo de efectivo libre, es decir, los fondos que quedan después de desarrollar el negocio, fue…Negativo: 5.4 mil millones de dólares.Incluso cuando los flujos de efectivo operativos alcanzan un nivel récord. Los gastos de capital para todo el año se estiman en entre 90 y 95 mil millones de dólares. La mayor parte de este déficit se cubrirá mediante nuevos préstamos y una oferta de acciones por valor de 20 mil millones de dólares.

El resultado es que una empresa que ha sido calificada como de grado de inversión durante décadas se encuentra un nivel por encima de las empresas de mala calidad. En julio, S&P Global Ratings eliminó a Oracle de esa categoría.BBB a BBB-El nivel más bajo antes de llegar al estado de “junk”, debido a la débil corriente de efectivo; además, se trata de la concentración de ese volumen de trabajo en un solo cliente. Ese es el riesgo asociado a esa situación.

También existe un detalle estructural que hace que el riesgo no sea simplemente una cuestión de momento. Oracle dice que gran parte del volumen de pedidos pendientes está ya pagado o que los clientes proporcionan su propio hardware. Es decir, los clientes proveen los chips, y los costos de Oracle son menores que los que se mencionan en los informes. Además, gran parte de ese volumen de pedidos no contribuirá a los ingresos hasta el año fiscal 2028 o más tarde. En apariencia, eso es tranquilizador. Pero en realidad, el valor de ese volumen de pedidos depende de si esos clientes pueden seguir pagando, a tiempo, a lo largo de varios años.

La cuestión de los 2 billones de dólares… y un cliente.

Es por eso que el mercado sigue girando en torno a un número que no pertenece a Oracle. Hace aproximadamente un año, la empresa de consultoría Bain estimó que, para el año 2030, la industria de la IA necesitará…Alrededor de 2 billones de dólares en ingresos anuales.Solo para financiar el cómputo que están desarrollando… Y, incluso teniendo en cuenta los ahorros provenientes de la IA, los inversores todavía les faltan unos 800 mil millones de dólares. Esa es la verdadera pregunta: se trata de los modelos innovadores y de los laboratorios que los desarrollan, no del software de Oracle.

Oracle es simplemente la empresa que utiliza más deuda en los mercados públicos. Si los laboratorios logran cerrar esa brecha, los 664 mil millones de dólares de deuda se convertirán en ingresos por servicios en la nube durante una década. La deuda, entonces, parecerá un recurso valioso. Pero si esa brecha no se cierra, esto deja de ser una historia relacionada con acciones y se convierte en una historia relacionada con crédito: una empresa de bases de datos que ha tomado préstamos para construir productos para clientes cuyos propios ingresos no han alcanzado sus gastos.

Ese es el formato binario en el que la impresión reduce las cosas a algo más simple; además, se potencia con la concentración. S&P nombró a OpenAI como…“Riesgo de crédito clave”Detrás de este retraso está la falta de demanda en el área de I.A. Así que la pregunta no es si existe tal demanda: este trimestre demuestra eso. La pregunta es si esa demanda proviene de más de un laboratorio, y, con el tiempo, de clientes lo suficientemente solventes como para cumplir con contratos a varios años.

Una forma de abordar la cuestión con un beta alto.

La tesis a largo plazo sigue siendo válida; de hecho, es más sólida que antes. La demanda que la estrategia fue diseñada para satisfacer es real, y está llegando. No me iría de allí, en Oracle.

Pero “intacto” no significa “atractivo en este momento”; los dos conceptos son diferentes. La acción ha caído aproximadamente un 22% este año, y casi la mitad de su valor máximo. También ha subido un 8% cuando los números se estabilizaron… Es una reversión parcial de una tendencia de baja, pero no representa una nueva oportunidad de inversión. Lo que se posee al tener acciones de Oracle es una posición con alta apalancamiento, relacionada con la posibilidad de que esa brecha de ingresos de 800 mil millones de dólares se cierre, gracias a un apalancamiento que está a solo un nivel de riesgo alto. Se trata de una posición real y defendible, siempre y cuando se crea que Frontier Labs podrá generar los ingresos necesarios para pagar sus gastos. Pero es una posición con alto beta, relacionada con una creencia, no con un flujo de caja real. El retorno de esa inversión está ponderado en la segunda mitad del período, ya que el volumen de negocios seguirá aumentando durante los próximos tres años.

Así que, la interpretación honesta de los datos es la siguiente: confirma la parte relacionada con la demanda y muestra la parte relacionada con la financiación. Esto lleva la decisión desde la pregunta “¿Es Oracle una buena empresa?”, hacia una pregunta única, aún sin resolver, que está detrás de cada centro de datos de IA. Si su capital se utiliza mejor allí, o con los clientes o los fabricantes de chips, que tienen menos influencia en esa decisión, depende de cuán seguro esté usted de ese número en particular… no del puntaje del trimestre actual.