El lote de 638 mil millones de dólares en tecnología de IA de Oracle es tanto una señal de demanda como un riesgo de apalancamiento.

La ironía está muy clara: Oracle tiene más demanda de servicios que puede cubrir, por no hablar de entregarlos. Se estima que hay un acumulado de trabajo relacionado con la nube y la inteligencia artificial de aproximadamente 638 mil millones de dólares. Mientras tanto, los ingresos de Oracle crecen a un ritmo de dos dígitos. Las acciones de la empresa han bajado un 47% en el último año. Es confuso, pero vale la pena analizarlo, porque esa misma cifra hace dos cosas al mismo tiempo: es la prueba más sólida de que la apuesta de Oracle en el área de la inteligencia artificial es real, y también es la razón por la cual el balance general de la empresa asusta a las personas. El acumulado de trabajo es, al mismo tiempo, una señal de demanda y un riesgo de apalancamiento.

Los 638 mil millones de dólares son una promesa, no dinero en efectivo.

En primer lugar, qué es realmente un “backlog”. El número de Oracle incluye las obligaciones de rendimiento pendientes: los ingresos futuros que ya han sido acordados en el contrato y reconocidos a medida que se prestan los servicios, pero no como se estipula en el contrato original. Lo que comienza como un contrato se extiende a una serie de ingresos a lo largo de varios años. Por ejemplo, si se reconoce un acuerdo de 100 mil millones de dólares en tecnología de IA a lo largo de cinco años, entonces se obtendrían aproximadamente 20 mil millones de dólares al año, dependiendo de la velocidad con la que se utilice esa tecnología. Además, parte de esos 638 mil millones de dólares es “acordado pero aún no contratado” – es decir, menos estructurado que un contrato firmado, y puede ser cancelado en principio. Por lo tanto, debemos considerarlo como una fila de negocios futuros, y no como dinero en mano.

El momento en que ocurre la construcción es donde reside el riesgo.

Cumplir ese cronograma significa construir centros de datos a un ritmo muy rápido. La cuestión financiera es la que genera tensión. En el último año, Oracle gastó aproximadamente 55.7 mil millones de dólares en gastos de capital, mientras que generó unos 32 mil millones de dólares en flujos de caja operativos. Esto significa que el flujo de caja libre fue de aproximadamente -24 mil millones de dólares. Se está financiando la construcción con dinero prestado: la deuda total es de aproximadamente 219 mil millones de dólares, la deuda neta es de casi 98 mil millones de dólares, y la relación de deuda con la patrimonio es de aproximadamente 3. Cada kilovatio adicional que se construye debe ser financiado con dinero prestado; los ingresos, por su parte, llegan más tarde, distribuidos de forma desigual.

Por eso, los indicadores normales relacionados con el valor de la acción pueden ser engañosos. La acción se cotiza a un precio de aproximadamente 27 veces los resultados financieros históricos y a unos 37 veces los resultados futuros. Pero estos números no reflejan bien la situación de una empresa que reinvierte cada dólar de efectivo en la creación de capacidad. Cuando una gran parte de la depreciación aún no ha ocurrido y los flujos de efectivo son negativos, un valor EV/EBITDA de aproximadamente 19 veces representa mejormente lo que el mercado realmente paga. Los inversores asumen el costo actual de los flujos de efectivo para poder obtener flujos de efectivo en el futuro.

El mismo número, dos lecturas.

Es la “trampa del compromiso de suministro” en miniatura. Un aumento en los compromisos se interpreta como una señal de fuerte demanda, pero también como un aumento en el riesgo de entrega y de financiación. Oracle percibe ambas cosas. El volumen de pedidos acumulados está concentrado en dos empresas: OpenAI y Microsoft. Eso hace que sea la señal más importante de demanda en la industria. Además, es esa parte del volumen de pedidos la que genera riesgos relacionados con la financiación, la entrega y las partes involucradas en el contrato, ya que cualquier renegociación o disminución en las ventas por parte del cliente más importante podría afectar gravemente a aquellos que dependen de pocas empresas para su suministro.

La pregunta para el inversor no es si la demanda de IA es real. El estado de las existencias indica que sí lo es, y la caída en los precios de las acciones no es una señal de desaprobación en relación con la demanda. La pregunta es si la curva de retornos a corto plazo, debido a los flujos de efectivo negativos y al aumento del apalancamiento, sigue siendo justificada para mantener esa posición en lugar de invertir el dinero en otro lugar. Oracle tiene un activo real en esa cartera, y el mercado ya ha valorado negativamente ese riesgo. Lo que podría cerrar la brecha es la conversión de inversiones en activos en efectivo, y los mayores compromisos en ingresos reconocidos… no más adquisiciones.