Los garantías de energía SB de OpenAI, por un valor de 5.5 mil millones de dólares: una subvención de arrendamiento que subestima el valor del salto al mercado de valores.

Lo más extraño en los documentos de oferta pública de valores de SB Energy no es la valoración. Es el descuento aplicado.

SB Energy es una empresa controlada por SoftBank que construye los centros de datos de OpenAI. Se estará cotizando en bolsa en pocas semanas, con el objetivo de…Aumentar de 5 mil millones a 7 mil millones de dólares.Según los objetivos de valoración reportados, podría…Máximo: 50 mil millones de dólares.La propuesta a los inversores: un negocio relacionado con centros de datos, con una cantidad de datos acumulados de más de 400 mil millones de dólares, respaldado por OpenAI.

La parte extraña es la siguiente: para lograr que OpenAI pueda gestionar ese volumen de acciones, SB Energy le entregó a OpenAI certificados de tenencia por un valor estimado de 5.5 mil millones de dólares, según los documentos preliminares de la oferta pública de valores revisados por The Wall Street Journal. Un certificado de tenencia es un derecho a comprar acciones a un precio determinado. En realidad, este certificado funciona como una subvención de arrendamiento, expresada en la única moneda que tiene una empresa de infraestructura antes de obtener ingresos: sus propias acciones. El “propietario” está pagando a su mejor inquilino para que sea su mejor inquilino.

Pero el valor de la subvención está determinado por la propia oferta pública de acciones. Las órdenes de compra se distribuyen en diferentes tramos, a medida que SB Energy alcanza ciertos hitos de valor de mercado después de su listamiento. El valor estimado está aumentando junto con las expectativas de la empresa: aproximadamente $3.6 mil millones en enero, y $5.5 mil millones hacia finales de junio. Los documentos preliminares indican que OpenAI obtendrá una cifra en una décima parte del valor de SB Energy. Si se calcula el valor total, frente al objetivo de $50 mil millones y los $5.5 mil millones de órdenes de compra, parece que el porcentaje es alrededor del 11%. Esto significa que se espera que el mercado valore a SB Energy más que eso, o que algunas de las órdenes de compra vencen antes de tiempo. La decisión final se tomará en la presentación pública de los documentos.

La consecuencia varía según el precio de la oferta pública inicial. Si el precio de SB Energy es alto y la acción supera los objetivos establecidos, las órdenes de compra se convierten en dinero real que compensa los costos de alquiler de OpenAI. En ese caso, el costo efectivo del alquiler disminuye. Pero si el precio de la oferta pública inicial es bajo y la acción no logra superar los objetivos establecidos, las órdenes de compra nunca se ejercen. OpenAI debe pagar todo el alquiler acordado, y la “subvención” resulta ser nula. Esta situación no es algo abstracto. El centro de datos no cuenta con centros de datos en funcionamiento todavía: hay 800 megavatios en construcción. Su cartera de pedidos está concentrada en OpenAI, que ha firmado 17 contratos de alquiler que abarcan aproximadamente 8 gigavatios en el sur de Ohio. SB Energy advierte que OpenAI sufrirá daños significativos si sus finanzas empeoran.

Ahora, la cuestión de la circularidad. A los inversores que participan en la oferta pública de acciones se les pide que paguen una suma de 50 mil millones de dólares, una cantidad justificada por el volumen de activos acumulados por OpenAI. La disposición de OpenAI para ser el “ancla” de esta oferta pública se logró mediante órdenes de compra, cuyo valor depende de cuán generosamente se fijen los precios de la acción durante la oferta pública. El precio de la oferta pública, que sirve como punto de equilibrio en el mercado, tiene dos funciones: determina cuánto descuento recibe el “ancla” en su alquiler, y los contratos de alquiler del “ancla” son la razón por la cual se puede fijar un precio para la oferta pública. En un sentido literal, los inversores que fijan el precio de la oferta pública son aquellos que financian ese descuento, lo que a su vez permite que el “ancla” obtenga ese descuento en su alquiler. La superposición entre los inversores y los arrendatarios es aún más profunda: OpenAI ya era un arrendatario.500 millones de dólares para los accionistasLa base de clientes de SB Energy está formada en su mayoría por sus propios inversionistas. SoftBank controla SB Energy, además de poseer una gran participación en OpenAI. SB Energy también se ha comprometido a comprar al menos 50 millones de dólares en software de OpenAI. La cuarta planta en el condado de Scurry, Texas, que no cuenta con ningún inquilino, revela mucho sobre cómo está estructurada toda la operación de SB Energy.

Nada de esto es algo completamente nuevo en el ámbito financiero. Los proveedores han estado pagando a OpenAI en forma de acciones para ganar volumen de ventas durante un tiempo. AMD emitió warrantes para OpenAI por un monto hasta…160 millones de acciones, aproximadamente el 10% de AMD en ese momento.Para cerrar un acuerdo de venta de un chip con una capacidad de 6 gigavatios. SB Energy es la versión “de arrendador” de ese mismo truco: un desarrollador que, sin tener ingresos propios, crea un nuevo negocio al entregar acciones al cliente que genera los ingresos necesarios.

El estado de cuentas es lo que permite saber si esto es real y no algo decorativo. Dado que la entrega de los warrants depende del precio futuro de las acciones de SB Energy, no se ajustan al modelo tradicional de “número fijo de acciones por un precio fijo”. Por eso, SB Energy los registra como pasivos, a su valor razonable. Es por eso que una empresa con unos 140 millones de dólares en ingresos en la primera mitad de 2026 – provenientes de su negocio de energía solar y almacenamiento, no de centros de datos – reportó una pérdida neta de 3.2 mil millones de dólares. Esto se debe, en gran medida, a los cambios en el valor estimado de sus pasivos relacionados con los warrants. El propietario ya ha registrado el costo de la descuento. A OpenAI le corresponde recibir la compensación, condicionadamente, según lo que hagan las acciones.

Todo lo anterior proviene de un borrador confidencial, por lo que los términos pueden cambiar. Cuando el informe se haga público, como indica el WSJ, podría ocurrir esta semana, tres cosas determinarán si la subvención representa realmente una reducción de más de 5 mil millones de dólares, o simplemente es un gesto simbólico. Los términos del mandato: precio de salida en comparación con el rango esperado para la oferta pública inicial, los hitos exactos de valor de mercado, cantidad de acciones vendidas, fecha de vencimiento y si se trata de una venta en efectivo o en valores netos. Las señales de precios: si los precios de la transacción superan los hitos establecidos (la subvención se considera real de inmediato), o si están cerca del precio de salida (nominativo). También se determina cuántas acciones SoftBank vende en la oferta, y cómo se calcula el precio de las inversiones estratégicas. Nvidia invertirá 3 mil millones de dólares mediante dos transacciones privadas relacionadas con la oferta pública inicial; una de ellas se realiza con un descuento del 10% en relación con el precio de oferta.Garantizando hasta 105 mil millones de dólares en financiación para el campus de Ohio.Y en cuanto a las cuentas financieras: ¿es que SB Energy paga los costos relacionados con los certificados de arrendamiento de antemano, o los distribuye a lo largo del período de arrendamiento? Además, ¿registra OpenAI ese instrumento como un incentivo para el arrendamiento, con lo que se reduce el alquiler durante el tiempo del contrato, o como una inversión en un socio comercial.

Para un inversor que invierte en la oferta pública de valores de SB Energy, los warrants pueden considerarse como un costo ya registrado: parte del valor de la empresa se ha entregado al arrendador principal, cuyos contratos de arrendamiento determinan el valor de la empresa. Para quienes analicen la situación económica de OpenAI, los warrants pueden considerarse como una reducción en el alquiler, cuyo monto se determina mediante la oferta de SB Energy. Las dos preguntas – ¿cuánto vale SB Energy? ¿Cuánto realmente cuesta el procesamiento de datos por parte de OpenAI?– resultan ser la misma cantidad, determinada por un precio de oferta pública y un conjunto de condiciones de distribución de beneficios.