ONEOK y Apollo han llegado a un acuerdo en el que el capital desaparece.

ONEOK anunció hoy que comprará los activos de gas natural del área Permian Midland Basin de Brazos Midstream.$4.425 mil millones – y financiar la adquisición invocando a Apollo por $9 mil millones.Los números destacados pueden parecer extraños a primera vista. Normalmente, no se invierte tanto en un activo como el capital que se obtiene para comprarlo.

La razón de este “espacio vacío” es simple: los 5 mil millones de dólares provenientes de la inversión en el programa Apollo se destinan directamente al balance de ONEOK, y no a Brazos. ONEOK planea cancelar aproximadamente 5 mil millones de dólares de su propia deuda existente: incluyendo un préstamo a largo plazo de 1.2 mil millones de dólares, bonos de calidad superior cotizados por debajo del valor nominal, y una oferta de pago en efectivo para otros tipos de deuda pendientes. La adquisición y la reducción de la deuda son una sola transacción; entender cómo se relacionan entre sí es más importante que conocer cada uno de los números por separado.

ONEOK tiene una deuda total de aproximadamente 45.5 mil millones de dólares. El EBITDA ajustado en los últimos doce meses es de aproximadamente$8.35 mil millones en el punto medio de la guía actualizada de la empresa para el año 2026.Eso significa que la apalancamiento es de aproximadamente 4 veces, en el rango más alto de los valores de calidad de inversión, donde las agencias de calificación lo han señalado como algo problemático. La empresa ha estado reduciendo su apalancamiento desde un período de fusiones y adquisiciones agresivas: las adquisiciones de EnLink y Medallion en 2024 y 2025 doblaron su tamaño. Este acuerdo hará que el apalancamiento pro forma sea de aproximadamente 3.25 veces para el año 2027, sin que se emita ni una sola acción ordinaria. Esta reducción del apalancamiento es lo primero que debe notar un inversor.

La segunda cosa es lo que realmente recibe Apollo. Los 9 mil millones de dólares se convierten en una participación minoritaria de tipo B, sin derecho a voto, en una compañía holding recién creada llamada ONEOK Holdings. No tiene poder de voto, ni preferencia en caso de liquidación; está estructuralmente subordinado a todas las deudas prioritarias de ONEOK. Eso ya indica que ONEOK negoció desde una posición ventajosa. Las condiciones de retorno revelan más información.

La rentabilidad de Apollo se limita al 7 por ciento durante los primeros nueve años; en el décimo año, esa cifra aumenta al 7.35 por ciento, y en el decimoquinto año, al 7.85 por ciento. Mientras tanto, los accionistas de la Clase B reciben el 15 por ciento del flujo de caja trimestral proveniente de las operaciones de ONEOK. Dado que la distribución del 15 por ciento supera la rentabilidad del 7 por ciento con respecto a un saldo de 9 mil millones de dólares, el saldo del cuenta de capital disminuye cada trimestre. En otras palabras, Apollo obtiene su rentabilidad limitada con un principal en declive, mientras que los accionistas comunes de ONEOK se quedan con el excedente. La empresa indica que el saldo del cuenta de capital caerá por debajo de los 200 millones de dólares en algún momento, y entonces ONEOK puede ejercer la opción de adquisición antes de ese momento. Incluso bajo el cronograma estándar, ONEOK tiene la opción de adquirir los intereses restantes después de ocho años, a un precio que refleje esa rentabilidad fija del 7 por ciento.

No se trata de una empresa que distribuye acciones. En realidad, utiliza una inversión minoritaria con rendimiento fijo como mecanismo de financiación temporal, cuyo valor se amortiza con el tiempo. El tratamiento contable la clasifica como un interés no controlador dentro del capital permanente. ONEOK espera recibir crédito completo por parte de las agencias de calificación crediticia. En el estado de resultados, los ingresos netos atribuidos a ONEOK representarán aproximadamente el 7% del saldo de capital restante. A medida que ese saldo disminuye, también disminuye el impacto en los resultados reportados.

Ahora, ¿qué pasa con el propio activo? La plataforma Brazos duplica la capacidad de procesamiento de ONEOK en la región Midland Basin, hasta aproximadamente 2.3 mil millones de pies cúbicos al día, incluyendo las plantas que aún están en construcción. Hay aproximadamente 700 millas de infraestructura de recolección en siete condados clave de la región Midland Basin; además, hay 600,000 acres dedicados a este propósito. También existen contratos a largo plazo con un promedio de duración superior a 12 años. Los productores que apoyan este sistema son ExxonMobil, Diamondback Energy y Double Eagle. En la zona hay 14 plataformas de perforación en funcionamiento. ONEOK también espera obtener unos 80 millones de dólares anuales como beneficios derivados de la integración de esta nueva plataforma con su infraestructura existente de gas natural, NGL y petróleo crudo.

La naturaleza basada en tarifas de esos contratos es importante. ONEOK ha invertido gran parte de una década en cambiar su mix de ingresos hacia ingresos basados en volúmenes de venta, que no varían con los precios de las materias primas. Una empresa de tipo “midstream” que tenga una alta proporción de ingresos basados en tarifas vale mucho más de lo que se estima. Pero muchas empresas en este sector operan por debajo de ese valor, precisamente porque los inversionistas no están seguros de cuánto de sus ingresos serán estables. ONEOK, por su parte, ha ido en la dirección opuesta. La adquisición de EnLink le ha traído más ingresos basados en tarifas y ha ampliado su presencia en la costa del Golfo y en el área Permian. Este acuerdo hace lo mismo para la región de Midland Basin: añade capacidad de procesamiento y recolección de recursos, bajo contratos que garantizan un flujo de ingresos durante más de una década.

El múltiplo de adquisición es aproximadamente 7.5 veces el EBITDA estimado para el año 2027, incluyendo todas las sinergias obtenidas. También es aproximadamente 6 veces el EBITDA estimado para el año 2028, ya que las sinergias se acumulan y la integración se completa. No es un precio excesivamente alto para un activo de tipo “midstream”, con un contrato de 12 años. Pero tampoco es barato. La pregunta es si la estructura de capital general de ONEOK puede sostener el crecimiento, sin que la reducción de deuda no sea suficiente.

Desde el punto de vista de la valoración, ONEOK se valora a un ritmo de aproximadamente 12 veces su EV/EBITDA histórico. En comparación, Enterprise Products se valora a 11.4 veces y Energy Transfer a 8.3 veces. La acción ha aumentado aproximadamente un 29% desde el inicio del año y un 25% en los últimos doce meses, pasando de $64, cerca de su mínimo de 52 semanas. La tasa de distribución de dividendos es del 4.5%, lo cual es un aumento con respecto al 3.96% del año pasado. Después de 24 años consecutivos de crecimiento en las dividendas, esta tasa sigue siendo muy satisfactoria. La relación entre la distribución de dividendos y las ganancias es del 74%, lo cual está bien cubierto por el flujo de efectivo libre de aproximadamente $2.9 mil millones en los últimos doce meses.

Aunque es cierto que ONEOK cotiza a un precio superior al de Energy Transfer y por encima de Enterprise Products en términos de EV/EBITDA, creo que ese precio superior se debe a una combinación de ganancias de mayor calidad. Energy Transfer todavía presenta problemas relacionados con sus acuerdos con socios limitados, además de tener una parte de su negocio relacionada con materias primas más grande. Enterprise Products es el estándar de oro en cuanto a escala y eficiencia operativa. Pero el perfil de crecimiento de ONEOK – la empresa busca un crecimiento del EBITDA ajustado de medio a alto número decimal durante los próximos cinco a siete años, con el acuerdo con Brazos que apunta hacia el extremo alto – justifica un aumento en su precio frente al promedio de sus competidores.

El riesgo no radica en el activo ni en la escala de valoración. El riesgo está en la trayectoria del balance general. ONEOK ha sido muy agresiva tanto en los resultados financieros como en sus acciones. En 2025, el EBITDA aumentó un 18%, y las expectativas para el año completo de 2026 se elevaron a entre 8.2 y 8.5 mil millones de dólares. Esa expansión se debe a las adquisiciones de EnLink y Medallion, así como a los volúmenes de producción de NGL que han superado las expectativas. Pero una crecida tan agresiva en un balance con deuda puede revertirse si la integración no se realiza como esperado, si la producción en el área Permian no cumple con las expectativas, o si los gastos de capital superan la generación de efectivo. Las estimaciones de gastos de capital de 2.7 mil millones a 3.2 mil millones de dólares para 2026 son manejables en comparación con el flujo de efectivo disponible actualmente. Pero la planta de procesamiento Cassidy II, que forma parte de la plataforma Brazos y cuya construcción no se completará hasta el tercer trimestre de 2027, acelera el cronograma de ejecución.

Lo que veo en este acuerdo es una empresa que ha crecido más rápido de lo que su balance general puede soportar, y una estructura de capital que está diseñada de manera excepcionalmente eficiente. El acuerdo con Apollo permite una reducción inmediata de la deuda por valor de 5 mil millones de dólares; también reduce el apalancamiento en aproximadamente 0.75 veces. Además, se preserva el control de voto de ONEOK, y se crea una participación minoritaria que se amortiza en ocho años, con un retorno fijo del 7 por ciento. No hay dilución del patrimonio común. Tampoco hay costos indefinidos. La empresa puede adquirir la participación restante a un precio determinado.

En general, el perfil de flujo de caja proveniente de los activos adquiridos es visible y de larga duración. El modelo basado en comisiones protege las ganancias de las fluctuaciones de los precios de los productos comercializados. El balance general mejora significativamente. Además, la acción se valora a 12 veces el EV/EBITDA, con un rendimiento del 4.5 por ciento y dividendos en crecimiento. Todo esto indica que el precio de la acción es razonable para una empresa que sigue esta trayectoria. La transacción beneficia inmediatamente las ganancias y el flujo de efectivo libre por acción. La estructura de la empresa funciona bien.

La condición que podría cambiar esta situación es la ejecución de las actividades comerciales. Si el crecimiento del EBITDA cae por debajo de las cifras medias en números enteros, si la producción en el Permian no alcanza los objetivos esperados, o si la relación de deuda con EBITDA no se cumple con el objetivo de 3.25 veces para el año 2027, entonces el multiplicador actual ya no parece justificado. Pero si eso ocurre, y los intereses de Apollo se amortizan como estaba planeado, entonces la combinación de reducción de deuda, crecimiento basado en costos y una disminución en la participación minoritaria favorece a los accionistas comunes. Es ese el mecanismo que el acuerdo crea, y vale la pena seguirlo en los próximos dos trimestres, cuando se cierre la inversión en acciones y se realice la adquisición de activos.