El conflicto por los derechos de extracción de petróleo: ¿Por qué las tuberías basadas en tarifas ganan, mientras que los comerciantes de commodities se quedan atrás?

El Estrecho de Hormuz ha sido cerrado efectivamente.Ya han pasado seis meses.Una quinta parte de la oferta de petróleo del mundo no puede llegar al mercado. La IEA hace proyecciones al respecto.Un déficit de 1.8 millones de barriles por día.Y, sin embargo, el precio del petróleo crudo WTI estuvo en ese nivel.$87La semana pasada, después de haber pasado agosto con tan baja renta como…$82De un pico en marzo…$144.

Los precios bajan porque la demanda se está desmoronando debido a esos mismos precios. Es una destrucción de la demanda, y esa es la tensión definitoria del mercado del petróleo en este momento: la oferta está siendo afectada, al mismo tiempo que la demanda también está siendo afectada.

Lo que necesitas entender sobre esa tensión es qué parte del negocio de la energía realmente se beneficia de ella… y qué parte queda atrapada en ese conflicto.

El estancamiento entre oferta y demanda

Aquí están los números reales. El Informe del Mercado de Petróleo de agosto del IEA revisó su previsión de demanda mundial para el año 2026.Es una contracción de 1.6 millones de barriles por día.– Una disminución, no crecimiento. El segundo trimestre fue el peor.La demanda disminuyó en 4.9 millones de barriles por día, en comparación con el año anterior.Para mayo,La brecha alcanzó los 5.8 millones de barriles por día.Y es que esto se está reduciendo lentamente. La OPEP redujo su propia previsión de crecimiento de la demanda para 2026.Por quinto mes consecutivo, la cantidad es de 380,000 barriles por día..

Mientras tanto, el lado de la oferta aún no ha logrado alcanzar el nivel necesario. La IEA estima que…8.3 millones de barriles por día de la producción del Golfo sigue estando cerrada.Los inventarios de petróleo crudo comercial están aumentando, en parte porque la Reserva Estratégica de Petróleo de los Estados Unidos está siendo utilizada. Sin embargo, los datos no confirman que el uso de esta reserva sea la única razón del aumento en los inventarios. La Reserva Estratégica de Petróleo se encuentra en un nivel…293.4 millones de barriles; es el nivel más bajo desde 1982.Y las propias cuevas están mostrando signos de estrés. El reservorio de energía que normalmente absorbe los impactos ya no existe.

Por lo tanto, el mercado se encuentra en una situación de estancamiento. Una oferta limitada debería hacer que los precios aumenten. Por otro lado, una demanda disminuida debería hacer que los precios bajen. El resultado es un precio volátil y sin dirección, lo que hace que la mayoría de las acciones relacionadas con petróleo permanezcan en un rango estable, a pesar de uno de los eventos más disruptivos en la historia de la energía.

La empresa que se beneficia del estancamiento.

Es aquí donde los operadores de transporte de petróleo que cobran tarifas se separan de las empresas que trabajan con productos básicos. Compañías de oleoductos como Enterprise Products (EPD) y Energy Transfer (ET) reciben pagos por cada barril que transportan a través de sus sistemas, no por el dinero que ese barril genera en venta. Sus contratos son como carreteras de peaje, no como apuestas.

Enterprise Products generó $8.86 mil millones en flujo de efectivo operativo en los últimos doce meses, con un flujo de efectivo libre de $3.46 mil millones. Su valor de mercado es de 11.4x EV/EBITDA, y ofrece una tasa de rendimiento del 5.7%. Energy Transfer, por su parte, generó $12.12 mil millones en flujo de efectivo operativo, $5.22 mil millones en flujo de efectivo libre, y su valor de mercado es de 8.4x EV/EBITDA, con una tasa de rendimiento del 6.2%. Ambas empresas han tenido distribuciones continuas durante 19 años seguidos.

El crecimiento de los ingresos cuenta la historia. Los ingresos de Energy Transfer aumentaron significativamente.33% en comparación con el año anterior.En el último período, los productos de Enterprise Products aumentaron un 6.8%. Esto no se debe a los precios más altos del petróleo, sino a los volúmenes de producción según los acuerdos contractuales. La cuenca del Permian, a la que ambas empresas sirven, también contribuye a este aumento.Alcanzaron los niveles de producción récord este año.Los barriles se están vaciando. Los ingresos por tarifas también aumentan.

Ahora, comparémoslo con los principales competidores. ExxonMobil generó $59.7 mil millones en flujo de caja operativo y $30.6 mil millones en flujo de caja libre durante los doce meses anteriores. Son números excepcionales, debido a los precios elevados durante el período de guerra. La valoración de la empresa es de 10.3x EV/EBITDA, con un rendimiento del 2.5%. El flujo de caja es enorme, pero la valoración refleja el reconocimiento del mercado de que esos precios elevados son temporales. La dinámica de la disminución de la demanda afecta a Exxon de la misma manera en que afecta a cualquier vendedor de materias primas.

La diferencia entre los pares es el punto clave.

La diferencia en el valor de los activos entre las empresas con contratos basados en comisiones y aquellas que están expuestas a precios de commodities no es un error de cálculo. Energy Transfer tiene un valor de 8.4x EV/EBITDA, mientras que Williams tiene 20.8x. Es más del doble del valor de una empresa cuyos flujos de efectivo están mucho menos expuestos a los cambios en los precios de las commodities. Enterprise Products tiene un valor de 11.4x, frente a 20.8x para Williams. La situación es la misma.

Williams obtiene un beneficio adicional, ya que su negocio de marketing en la etapa anterior a la producción le permite acceder a mercados de productos básicos, los cuales el mercado valora como una opción de crecimiento. Pero en un mundo donde la destrucción de la demanda es el riesgo real, la posibilidad de acceder a productos básicos se convierte en una carga, no en un activo. La ventaja del modelo basado en tarifas es que está protegido de la volatilidad de los precios; sin embargo, el mercado lo valora como algo negativo.

La cuestión del apalancamiento es la más importante. Energy Transfer tiene una deuda neta de 67.4 mil millones de dólares, frente a un flujo de caja operativo de 12.1 mil millones de dólares. Esto significa que la deuda neta representa aproximadamente 5.6 veces el flujo de caja operativo en términos anuales. Es una carga considerable en relación con el flujo de caja, pero el flujo de caja operativo es suficientemente grande para garantizar la sostenibilidad financiera. En cambio, Enterprise Products tiene una deuda neta de 33 mil millones de dólares, frente a un flujo de caja operativo de 8.9 mil millones de dólares. Esto significa que la deuda neta representa aproximadamente 3.7 veces el flujo de caja operativo. Ambas situaciones pueden ser cubiertas por el flujo de caja libre.

Aunque es cierto que la capacidad de influencia de Energy Transfer…Es el más alto entre sus pares.Y merece ser analizado detenidamente. Creo que la naturaleza basada en tarifas de los flujos de efectivo y el rendimiento del 6.2%, con un cociente de 8.4x EV/EBITDA, siguen siendo una oportunidad estratégica, pero muy subvalorada, para acceder a la infraestructura energética contratada.

Donde realmente se encuentra el riesgo

El riesgo para esta estructura no es que los precios del petróleo bajen. Es el hecho de que los volúmenes de producción de petróleo colapsen. Si la destrucción de la demanda pasa de ser cíclica a estructural – si las barreras de petróleo dejan de fluir por los yacimientos del Permiano y otros yacimientos que alimentan estas redes de oleoductos – entonces el modelo basado en tarifas deja de ser aislado y comienza a verse afectado por factores externos. La predicción de la IEA para el cuarto trimestre sobre el crecimiento de la demanda sugiere que…Lo peor de la contracción ya pasó.Pero eso es solo una predicción, no una garantía.

El segundo riesgo es que la situación de estancamiento se resuelva de una manera que reduzca las ganancias de las empresas. Si el Estrecho de Hormuz se vuelve a abrir y los suministros del Golfo regresan, la corrección de precios podría provocar una disminución en la producción en el área de Permian, lo que reduciría los volúmenes de producción. O si la guerra se intensifica y la interrupción de servicios llegue a la infraestructura de Estados Unidos, la venta de productos a través de este sistema desaparecerá por completo.

Ambos riesgos son reales. Ninguno está incluido en el precio.

Lo que dicen los números

En general, el perfil de flujo de caja de los operadores de medio transporte basados en tarifas sigue siendo sólido. Las distribuciones parecen ser suficientes para cubrir todos los costos, y la reducción de precio por parte de las empresas relacionadas con productos básicos sigue siendo una oportunidad significativa, siempre que sus balances financieros sean sólidos. El mercado trata a Energy Transfer y Enterprise Products como si la crisis del Estrecho de Ormuz fuera un factor positivo solo para los vendedores de productos básicos; pero en realidad, son las empresas de infraestructura las que reciben los beneficios, independientemente de cómo fluya el precio.

La transferencia de energía sigue estando extremadamente subvalorada, con un valor de menos de 9 veces el EV/EBITDA. El rendimiento es del 6.2%, y hay 12 mil millones de dólares en flujos de efectivo anuales provenientes de contratos basados en tarifas. Los productos empresariales, por su parte, tienen un valor de 11.4 veces el EV/EBITDA, con un rendimiento del 5.7%. Además, han tenido un crecimiento continuo de dividendos durante 18 años. Pero esto no es tan extremo como los competidores, cuyos flujos de efectivo están mucho más expuestos a los precios de las materias primas.

La situación de desequilibrio entre el shock en la oferta y la destrucción de la demanda es un buen lugar para estar si su negocio se gana dinero por la venta de barriles, y no por apostar sobre dónde llegará el precio.