La narrativa falsa del Oil Rally: Los titulares iraníes no cambian la “aritmética del dividendo”

Siempre estoy atento a las narrativas irracionales que pueden causar un aumento en el mercado de valores. El actual auge del precio del petróleo es un ejemplo claro de esto. Cada vez que aparecen noticias sobre ataques con drones iraníes o cuando los presidentes estadounidenses intensifican su retórica en el Golfo Pérsico, las acciones de empresas energéticas aumentan en valor. El mercado considera cada nueva situación como una oportunidad para comprar acciones de compañías petroleras, como si la interrupción en el suministro ocurriera en tiempo real por primera vez. En mi opinión, este comportamiento es incorrecto. La crisis estructural en el suministro debida al conflicto con Irán ya había comenzado meses atrás. Lo que queda hoy es una prueba de cuál de las empresas estadounidenses puede convertir esta “Nueva Era de Abundancia Energética” en un flujo de efectivo sostenible y crecimiento de dividendos… y cuál de ellas está siguiendo una narrativa que no puede sostener.

Vamos a ser claros sobre lo que ha ocurrido con el petróleo. El estrecho de Ormuz –el estrecho punto de paso por donde se transporta aproximadamente el 20% del petróleo y LNG mundial– está cerrado desde marzo de 2026. El Cuerpo de la Guardia Revolucionaria de Irán atacó barcos comerciales con drones y proyectiles, mientras que los Estados Unidos han restablecido un bloqueo contra los barcos iraníes. El 14 de agosto…Dos buques tanques de petróleo operados por la empresa estatal ADNOC de Abu Dhabi fueron atacados por drones.Mientras se atraviesa el estrecho. Eso es lo más reciente en una serie de incidentes que han hecho que el tránsito abierto por el corredor sur sea prácticamente inviable para los barcos que no cuentan con facilidades especiales para navegar por allí.Ningún buque tanque iraní ha salido del Golfo de Omán.Desde que el bloqueo estadounidense se restableció a mediados de julio.

El impacto en el suministro es grave. El conflicto ha causado una pérdida deCasi 1 mil millones de barriles de petróleo crudo y productos refinados.En total, cada mes adicional de interrupciones representa la pérdida de otros 450 millones de barriles en el mercado. El precio del crudo Brent se encuentra cerca de los 92 dólares por barril.Hace aproximadamente 25 dólares más que hace un año.Pero aquí está el detalle crucial que el mercado ya no presta atención: estas acciones ya han subido en valor. Exxon ha aumentado su precio en casi un 37% desde el año pasado. Chevron también ha subido un 35%. ConocoPhillips lidera con un aumento de casi un 40%. La clausura del puerto de Hormuz ya está incluida en los precios de las acciones. Lo que no está incluido en los precios es qué empresa podrá mantener su dividendo intacto cuando el “premium geopolítico” finalmente desaparezca.

Esa distinción es importante, porque los tres grandes competidores actualmente operan con motores muy diferentes. Permítanme explicar los números.

ExxonMobil genera $30.55 mil millones en flujo de caja libre, con un crecimiento del 5% anual. Su ratio de distribución de beneficios es del 67.6%, lo cual se logra gracias a la generación de efectivo. La empresa ha aumentado sus dividendos durante 24 años consecutivos. El actual rendimiento del 2.53% refleja una acción que ha subido en valor debido a la escasez de energía. Su balance es limpio: $31.8 mil millones en deuda neta frente a $266 mil millones en activos, lo que significa que la relación de deuda con activos es de solo 15.9%. El margen bruto del 28.7% es el más bajo de los tres, ya que los segmentos de refinería e industria química integrada diluyen la rentabilidad de la empresa. Pero ese modelo integrado es precisamente lo que le permite mantenerse estable: cuando la oferta de crudo disminuye, las refinerías que cuentan con suministro seguro de materia prima tienen ventajas competitivas.

Los datos de Chevron cuentan una historia más compleja. El crecimiento del flujo de efectivo libre se ha acelerado considerablemente: un 67.8% en comparación con el año anterior, hasta llegar a los 27 mil millones de dólares. Los márgenes brutos son más sólidos, con un 43.2%, y los márgenes de FCF superan el 7%. La empresa también ha mantenido un crecimiento continuo en las dividendas durante 24 años seguidos, lo cual es algo muy raro. Pero aquí está el problema: la relación entre las dividendas y los ingresos de Chevron es de 117.5%. La empresa paga más en dividendos de lo que gana en términos de ingresos. Incluso con el aumento en el flujo de efectivo libre, la cantidad de dividendos de 7.11 dólares por acción en los últimos doce meses supera lo que los ingresos pueden cubrir. Eso no es una situación sostenible si los precios del petróleo disminuyen debido a las condiciones geopolíticas actuales. La rentabilidad del 4.18% de Chevron es atractiva solo mientras se mantenga el “premium geopolítico”.

ConocoPhillips tiene un perfil completamente diferente. Se trata de una empresa que opera en la etapa de producción de petróleo, con márgenes más altos de los tres: 46.25% en ingresos brutos, 19.1% en ingresos operativos y un margen EBITDA del 38.4%. El flujo de efectivo libre aumentó un 45.4% en comparación con el año anterior, hasta alcanzar los 10.06 mil millones de dólares. La tasa de distribución de dividendos es la más alta del mercado, del 55%, lo que permite que los dividendos crezcan incluso si los precios de las materias primas disminuyen. Su margen de FCF, del 9.67%, es muy alto, lo que significa que cada dólar de ingresos se convierte en efectivo a una tasa superior. La rentabilidad del 2.61% es modesta, pero ConocoPhillips ha pagado dividendos durante 23 años consecutivos, y cuenta con flexibilidad financiera para acelerar su crecimiento. El endeudamiento neto es de 15.6 mil millones de dólares, frente a 65.4 mil millones de dólares en capital propio, lo que da un ratio de deuda/equity del 35.6% – más alto que el de las empresas grandes, pero aún manejable para una empresa dedicada exclusivamente a la producción de petróleo.

Ahora, hablemos de esa narrativa falsa otra vez. El mercado trata la situación en Irán como una razón para subvalorar los precios de las tres compañías. Pero la geografía real de producción de estas empresas es diferente. Todas las tres compañías tienen una exposición mínima al Golfo Pérsico. La producción principal de Exxon se encuentra en la cuenca del Permian en Estados Unidos, en Guyana y en el Mar del Norte. Las inversiones principales de Chevron están en la cuenca del Permian y en el Golfo de México. ConocoPhillips, por su parte, tiene sus activos en la cuenca del Permian, Alaska y en los arenares petrolíferos canadienses. Ninguno de estos activos está amenazado por la interrupción de las rutas comerciales por parte de Hormuz. Lo que estas compañías se benefician de eso es el nivel general de precios, que se mantiene debido a la interrupción de las rutas comerciales. Y eso es algo diferente de lo que la mayoría de los compradores piensan.

La verdadera pregunta para el inversor es: ¿qué pasará cuando el precio geopolítico se reduzca? Los precios del petróleo ya han bajado desde el pico de 107 dólares por barril que alcanzaron en abril, después de la escalada inicial de la guerra. El mercado está aprendiendo a sobrevivir con un puerto de Hormuz parcialmente cerrado, en lugar de uno completamente funcional. La nueva normalidad sería entre 85 y 95 dólares por barril, no 120 dólares. Y dentro de ese rango, la durabilidad de los dividendos se convierte en el único indicador importante.

Para los inversores de ingresos, aquí es como rangoo estas tres empresas. La primera es ConocoPhillips. Tiene el ratio de pago de dividendos más saludable, el margen de FCF más alto, los márgenes operativos más sólidos, y además, hay más espacio para una aceleración en los dividendos. Su precio de mercado es de 16.9 veces los resultados financieros anteriores; esto está muy por debajo de los valores de las grandes empresas. Además, su valoración es de 6.4 veces EV/EBITDA. Considero que ConocoPhillips es una buena opción de compra. Es la empresa mejor posicionada para convertir un entorno de precios del petróleo normalizado en un crecimiento sostenido de dividendos.

En segundo lugar está ExxonMobil. La tasa de retornos es saludable, el balance financiero es sólido, y el modelo integrado proporciona protección contra riesgos negativos. Pero la acción ya ha ganado un 37% este año. Con un multiplicador de precios de 20.7 respecto a las ganancias anteriores y un multiplicador futuro de 22.9, la margen de error es muy pequeña. El rendimiento del 2.53%, aunque seguro, no compensa la subida de precio ya experimentada. Así que considero que ExxonMobil debe mantenerse en “Hold”.

En tercer lugar está Chevron. A pesar del impresionante crecimiento en el flujo de caja libre, ese ratio de distribución de dividendos del 117.5% representa un problema estructural. La empresa paga dinero a los accionistas, aunque aún no lo ha ganado. El mercado le recompensa por hacerlo. Si los precios del petróleo bajan a los 80 dólares por barril – lo cual es completamente plausible si se establece un alto el fuego o se desarrollan rutas de suministro alternativas – los dividendos de Chevron estarán bajo presión inmediata. El rendimiento del 4.18% es una trampa. Asigno a Chevron una valoración de “Vender”.

El conflicto con Irán es real; la interrupción en el suministro es estructural. Los productores de energía estadounidenses tienen ventajas legítimas debido al suministro doméstico seguro. Pero la reacción del mercado, que trata cada nuevo titular como una razón válida para comprar más acciones, es una narrativa falsa. La verdadera diferenciación no está en la exposición geopolítica, sino en los dividendos obtenidos. Compre aquellas empresas que ofrezcan los dividendos más altos; mantenga las empresas que sobrepagan sus promesas a sus accionistas.