El segundo trimestre de Nvidia fue un éxito estelar. Pero el problema está en las márgenes de ganancia… Y no se trata de la demanda.

El 26 de agosto, Nvidia (NVDA) le dio al mercado exactamente lo que quería. Los ingresos…96.2 mil millones de dólaresSuperaron el consenso de aproximadamente 92 mil millones de dólares, un aumento del 106% en comparación con el año anterior. Las ganancias ajustadas…$2.22 por acciónLlegaron a alcanzar un aumento del 6% respecto a los datos de la industria. El valor del Data Center alcanzó los 89 mil millones de dólares, lo que representa un aumento del 117%. La gerencia logró que el trimestre de octubre alcanzara los 108 mil millones de dólares – otro récord–, asumiendo que no habría computación en China. Las acciones subieron, y la recomendación “Comprar con confianza” se mantuvo igual.

Entonces, ¿por qué alguien consideraría que este trimestre es una señal de alerta? Porque, en el mismo informe, apareció la primera señal de deterioro en las ganancias, que ha tenido tanto efecto en este valor accionario como la línea de ingresos.

Nvidia redujo el margen bruto al 74% en el tercer trimestre. Se consideró que era el punto más bajo del 71%-72% en el cuarto trimestre fiscal. También indicó a los analistas que esperaba que el margen fuera entre el 72%-73% para el próximo año.Ese último número es la parte tranquila:La calle había estimado en 75.1% para el ejercicio fiscal de 2028.La empresa entregó el 75% en el cuarto trimestre fiscal, y nuevamente el 75% este trimestre.La línea de mediados de los años 70 era el “techo” sobre el cual se erguía el “bull case”. Ahora, ese “techo” se ha convertido en un suelo sobre el cual hay que caminar. La dirección es quien ha decidido cómo se moverá ese suelo.

Lo importante es por qué está sucediendo, porque eso determina si se trata de una advertencia o de una nota a pie de página.

El dinero se está moviendo hacia otra persona… Y no es una decisión de Nvidia.

Esto no es un problema relacionado con la demanda. La demanda es lo menos importante en todo esto. El margen de beneficio se ve afectado por el único factor que limita el rendimiento de todos los aceleradores en este ciclo: la memoria de alta velocidad. Los proveedores de Nvidia, como SK Hynix y otros fabricantes de memoria, también enfrentan problemas de suministro.Cuando la componente escasa utiliza la apalancamiento, esa componente escasa se encarga del margen.. La asistencia técnica se redujo debido a los altos costos de memoria y a las complicaciones relacionadas con el proceso de fabricación de los dispositivos Rubin. Además, Nvidia ha aumentado los precios de su propio hardware, con el objetivo de recuperar algo de esa pérdida.

Puede ver la transferencia en el libro de órdenes.Los compromisos totales de suministro han aumentado a 279 mil millones de dólares.Y en su mayoría, se trata de compromisos relacionados con la memoria de la plataforma Vera Rubin. Hay que leer esa cifra de la manera adecuada, como un “señal dual”. Por un lado, hay una convicción extraordinaria…Rubin ya está en producción en Google Cloud, Azure y Oracle.Y Nvidia lo considera la mejor velocidad de carga de su historia, con el respaldo de…El inventario ha aumentado a aproximadamente 32 mil millones de dólares.Por otro lado, los 279 mil millones de dólares en memoria almacenada significa que Nvidia ya ha aceptado el costo adicional que determinará su margen en los próximos cuartales, antes de que se pueda reconocer un solo sistema Rubin.

Agréguenle un número al respecto. Según la gestión de los ingresos trimestrales de 108 mil millones de dólares, aproximadamente tres puntos del margen bruto equivalen a unos 3 mil millones de dólares al trimestre. En total, eso corresponde a unos 13 mil millones de dólares al año, en la escala actual. Esa cantidad ahora va a parar a los proveedores de memoria, en lugar de a las ganancias operativas de Nvidia.

La apalancamiento que se observa en el efectivo, no solo en el margen.

La orientación en cuanto a los márgenes es un signo de alerta importante, pero también representa el punto visible de esa decisión. Nvidia tiene un balance financiero más pesado para poder sostener este proceso de crecimiento.El flujo de efectivo libre disminuyó a 21.3 mil millones de dólares, desde 48.6 mil millones de dólares.El trimestre anterior, con condiciones de pago más largas para los grandes pedidos, ya que los clientes realizan compras importantes.Los días de ventas pendientes aumentaron a 60 días.La empresa emitió 25 mil millones de dólares en bonos durante ese trimestre, y asumió una garantía de 105 mil millones de dólares para un proyecto en Ohio que está alquilado a OpenAI.

Nada de esto es un problema relacionado con la solvencia de una empresa que genera tanto dinero en efectivo. Pero representa un cambio en quién asume el riesgo en el desarrollo de la inteligencia artificial. Esto agrava la situación financiera de la empresa, en lugar de compensarla. La visión optimista siempre ha sido que Nvidia obtenga una gran parte del valor creado por la inteligencia artificial. El mensaje de este trimestre es que una parte significativa de ese valor se dirige al oligopolio de la memoria y a las estructuras de financiación que sostienen el desarrollo de los centros de datos, y no a los dividendos o recompra de acciones, como los inversores están acostumbrados a esperar.

¿Qué significa esto para las acciones, y qué no significa?

Ese es el caso cuando se toma en serio la bandera roja, sin adoptar una postura bearish – lo cual es la postura correcta. La situación de la demanda para Nvidia sigue intacta.La gestión seguirá guiando aproximadamente el 70% del crecimiento el próximo año, pero la oferta se verá limitada hasta el año fiscal 2028.Una empresa que genera ingresos a ese ritmo puede soportar una reducción del margen del tres por ciento, y aún así lograr un aumento en las ganancias absolutas, ya que el volumen de ventas compensa esa pérdida por cada dólar. La pregunta que plantea la guía sobre el margen es si Nvidia sigue siendo importante o no.

La pregunta es la curva de retorno. El mercado ya ha logrado manejar esta situación.~16x acciones con resultados fiscales futuros para 2028Según los comentarios de los analistas, el valor de mercado supera los 5 billones de dólares. A ese precio, el camino a corto plazo ya no está determinado por si la demanda se mantiene o no; está determinado por si el crecimiento supera un perfil de margen que, según lo dicho por la dirección, se sitúa en los 70%.Una disminución de ganancias a tres puntos por punto de margen, aplicada sobre una base ya abundante, hace que la curva de ganancias por acción a corto plazo se vuelva más plana, incluso cuando la utilidad total sigue aumentando.

Esa es la situación real de este trimestre. La reducción de márgenes no se debe a problemas de demanda ni a problemas en la gestión de Nvidia; se debe al costo de implementar el proceso de producción más rápido en la historia de la empresa, y ese costo lo pagan los proveedores que tienen los insumos escasos. Si los costos de memoria permanecen elevados, y el crecimiento de ingresos se estabiliza en un rango de 30%-40%, entonces el reajuste de márgenes será el límite para el próximo movimiento del precio de las acciones. Si el proceso de producción de Rubin se lleva a cabo según lo planeado y la demanda sigue superando la oferta, el volumen de ventas compensará la pérdida de márgenes. Hoy, ese reajuste de márgenes será el punto de partida para que el crecimiento continúe.

La disciplina consiste en no vender basándose en los indicadores técnicos, y tampoco ignorar las indicaciones del mercado. Se trata de saber qué variables han cambiado realmente en este trimestre. Esto ha afectado la curva de retornos a corto plazo, pero no la tesis a largo plazo. En un contexto como este, esa distinción es lo que determina todo el caso de inversión.