Los resultados de Nvidia son buenos, pero dependen de quién compra sus chips, no de cuántos se vendan.

Nvidia informó que96.2 mil millones de dólares en ingresos del segundo trimestre del año fiscal 2027, mucho más que…Aproximadamente 92 mil millones de dólares, según el consenso.La empresa logró que los ingresos en el tercer trimestre fueran de 108 mil millones de dólares, superando las estimaciones de aproximadamente 104 mil millones de dólares. El margen bruto se mantuvo en el 75%, y los ingresos aumentaron un 106% en comparación con el año anterior.

Según las cifras, fue un cuarto de partido con 85 puntos, contra un umbral de 70 puntos. Los números eran suficientemente buenos para que la preocupación del mercado no se centrara en los ingresos en sí.

Lo más importante es que la composición de ese ingreso ha cambiado. Por primera vez, la mayor parte del crecimiento en los centros de datos de Nvidia proviene de compradores que no son Microsoft, Google o Amazon. La clase de compradores está cambiando, y eso altera las dinámicas financieras de toda la empresa.

El segmento de Data Center de Nvidia, que representa 89 mil millones de dólares y el 92% de los ingresos totales, ahora se divide en dos partes distintas. Los ingresos provenientes de los hyperscalers fueron…48.7 mil millones de dólares, un aumento del 13% en comparación con el trimestre anterior y del 102% en comparación con el año anterior.ACIE: La marca de Nvidia para las nubes de IA, industriales y empresariales, alcanzó los 40,3 mil millones de dólares, un aumento del 25% en comparación con el último año y un 138% en comparación con el año anterior.

Ese diferencial de 13% frente a 25% es el número que realmente importa.

Los hiperescalers siguen siendo los compradores más importantes. Pero ACIE crece casi dos veces más rápido. Cuando se suma el ingreso incremental durante el trimestre, los compradores que no pertenecen a los hiperescalers representan la mayor parte de las ventas en centros de datos nuevos. Un cambio estructural que ha estado ocurriendo durante varios trimestres ya es visible en la distribución por segmentos.

Jensen Huang lo llamó “una edad de oro para los nuevos laboratorios y empresas de IA”. Los compradores de ACIE incluyen proyectos de IA estatales, gobiernos nacionales que construyen capacidad computacional nacional, empresas que operan fábricas privadas de IA, y nubes neocognitivas como CoreWeave, que se especializan en infraestructura basada únicamente en GPUs. Nvidia dijo que…Los negocios relacionados con la IA soberana se triplicaron en comparación con el año anterior, y crecieron un 35% de forma secuencial.Casi 20 startups de IA ahora tienen ingresos anuales superiores a 1 mil millones de dólares. Además, la financiación global para proyectos de IA superó los 400 mil millones de dólares en la primera mitad de 2026.

Aquí es donde la historia se vuelve interesante. Las empresas de nivel hiperescaladas tienen cientos de miles de millones en efectivo en sus balances contables. Pueden ordenar equipos por valor de 20 mil millones de dólares y pagar según sus propias condiciones. Los nuevos compradores –empresas emergentes, nuevas nubes de computación, proyectos soberanos– no pueden hacerlo.

Necesitan chips. Necesitan capital. Pero no tienen ninguno de los dos.

Eso significa que el balance general de Nvidia ya no es simplemente un balance general relacionado con los semiconductores. Se está convirtiendo en un balance general que financia la expansión del área de inteligencia artificial.

La evidencia se encuentra en las condiciones de pago. Días de ventas pendientes: el número promedio de días que los clientes necesitan para pagar sus facturas.Pasó de 45 días a 60 días en un solo trimestre.En los ocho trimestres anteriores, DSO se mantuvo estable, entre 43 y 46 días. Era uno de los indicadores más estables en los estados financieros de Nvidia. Luego, comenzó a variar rápidamente.

La CFO Colette Kress atribuyó este aumento a “condiciones de pago más prolongadas en los acuerdos de gran escala, que abarcan varios trimestres, con ciertos clientes de calidad de inversión”. Eso significa que Nvidia ofrece periodos de pago más largos a aquellos clientes que necesitan más tiempo para recaudar y utilizar el capital. La calidad crediticia puede ser de calidad de inversión, pero la carga de capital operativo es real.

Los cobros por cuenta ascendieron en un 64% en comparación con el trimestre anterior, hasta los 63.1 mil millones de dólares. Este aumento superó con creces el crecimiento del ingresos del 18%. Además, Nvidia emitió 25 mil millones de dólares en bonos no garantizados durante el trimestre. Las obligaciones de suministro –es decir, las obligaciones de comprar memoria y componentes a proveedores– aumentaron de 119 mil millones de dólares el último trimestre a 279 mil millones de dólares. Una análisis estima que la cantidad total de obligaciones de suministro, garantías y exposición en capital de Nvidia es de aproximadamente 581 mil millones de dólares.

Esto no es el modelo que se espera de una empresa de chips que tradicionalmente vende hardware y recauda dinero.

Nvidia ha formado alianzas con Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs y KKR para movilizar más de 500 mil millones de dólares en capital para infraestructuras de terceros. Posee aproximadamente 101 mil millones de dólares en participaciones accionarias en startups de IA y nubes neurallínicas. Por primera vez, Nvidia implementó acuerdos de compartición de ingresos con estas empresas, ofreciendo garantías mínimas de ingresos en lugar de pagos directos, a cambio de una parte de los ingresos por alquiler que superan un umbral determinado. Se espera que los laboratorios de IA respaldados por el balance de Nvidia contribuyan con aproximadamente una cuarta parte del negocio el próximo año.

La empresa vende los chips al mismo tiempo que ayuda a financiar a los compradores. Es tanto proveedor como financiador.

¿Eso cambia la tesis?

Esto cambia el perfil de riesgo, y eso merece atención. Más compradores significa una demanda más amplia. Por eso, Jensen Huang dijo que la empresa espera un crecimiento en la demanda del 100% anual, pero se espera solo un 70%, ya que las limitaciones en la oferta impiden que se pueda entregar más. El techo de crecimiento es mayor cuando se consideran tanto los gobiernos como las empresas, además de las grandes empresas tecnológicas.

Pero las complejidades financieras relacionadas con atender a los compradores que tienen dificultades para acceder al crédito son más significativas. Se necesita más capital de trabajo. Se asume un mayor riesgo por parte de los socios comerciales. Los márgenes de beneficio se reducen, ya que se proporciona financiación y servicios de integración de sistemas, en lugar de simplemente vender productos.

De hecho, las márgenes ya están disminuyendo. La previsión de márgenes brutos para el tercer trimestre es del 74%. La dirección de la empresa proyecta que los márgenes llegarán al mínimo del 71-72% en el cuarto trimestre, antes de alcanzar el rango del 72-73% en el año fiscal 2028. Se citan como razones el aumento de los costos relacionados con la memoria y la complejidad de los sistemas de refrigeración líquida. Pero también influye el cambio en la composición de los clientes: una mayor diversidad de compradores significa cadenas de suministro más complejas, más garantías y más costos adicionales.

La presión negativa en los márgenes no representa un fallo automático. Es el costo de expandir el mercado al que se puede llegar. Si el crecimiento de los ingresos continúa y esos nuevos clientes realmente convierten su capital en computadoras funcionales, entonces los márgenes más bajos valen la pena, teniendo en cuenta la mayor base de clientes. El modelo basado únicamente en las empresas de infraestructura de gran escala tiene un límite superior; este modelo, en cambio, tiene otro.

Pero la conversión debe ocurrir. Esa es la pregunta que los próximos informes de resultados responderán.

La valoración de Nvidia refleja esta tensión. Las acciones se negocian a un P/E de aproximadamente 27, lo cual parece moderado, hasta que se comprende que la empresa ahora es una empresa con un valor de mercado de 5.2 billones de dólares, y debe asumir los riesgos financieros propios de una empresa de infraestructura. En ese solo trimestre, generó 26 mil millones de dólares en retornos para los accionistas. El sistema de flujo de efectivo sigue funcionando bien. La pregunta es si la erosión de las ganancias y el acumulamiento de cuentas por cobrar comenzarán a afectar ese sistema en los próximos dos años.

Aquí está el marco para lo que sucederá a continuación.

Nvidia demostró este trimestre que la demanda por chips de IA ya va más allá de los grandes proveedores de servicios en la nube. La pregunta anterior era si Microsoft, Google y Amazon seguirían gastando al mismo ritmo actual. La nueva pregunta es si los gobiernos, las empresas y las nubes neológicas pueden financiar el crecimiento que buscan.

Eso no significa que la demanda no sea real. Los proyectos de IA soberana, los cielos privados empresariales y la infraestructura neocloud son mercados reales con casos de uso claros. Lo que eso significa es que la demanda ahora depende de la salud de los mercados de crédito privado, de la capacidad de las startups para obtener capital, y de la disposición de instituciones financieras como BlackRock y KKR para seguir financiando estas iniciativas tecnológicas.

Si ese ecosistema sigue existiendo, la base de clientes de Nvidia será más amplia, lo que le permitirá tener un mayor potencial de crecimiento que el escenario en el que solo existen proveedores de alta escala. Si los créditos se vuelven más limitados o la financiación para IA disminuye, esa misma base de clientes podría convertirse en un riesgo crediticio, en lugar de ser un factor de crecimiento.

Qué ver a continuación:

El crecimiento secuencial del segmento de ACIE. Incrementó un 25% en el segundo trimestre. Si esto se mantiene, la tesis de diversificación se fortalece. Pero si el crecimiento se ralentiza significativamente, el mercado se preguntará si la demanda de empresas que no son hyperscalers fue solo un aumento temporal.

Cuentas por cobrar y DSO. El aumento de 45 a 60 días es el número más inesperado en el estado de resultados. Si el DSO sigue aumentando más allá de los 60 días, eso indica que se utilizan términos de crédito más agresivos o que la recaudación de fondos es más lenta. Ninguno de estos situaciones es positivo. Si el DSO se estabiliza, entonces ese cambio inicial podría ser un ajuste normal debido a la aparición de nuevos tipos de compradores.

La trayectoria de las márgenes durante el cuarto trimestre. La gerencia espera que las márgenes lleguen a un mínimo del 71-72%. Eso sigue siendo extraordinario según cualquier estándar histórico. Pero el ritmo de la reducción de los márgenes indicará si el cambio en el modelo de negocio es manejable o si tiene costos estructurales.

El mercado no está preocupado por el hecho de que Nvidia haya vendido demasiados chips. Lo que les preocupa es si los compradores que los compraron pueden seguir pagando por ellos.