La gran respuesta de Nvidia a las “cortas carreras” de Burry, algo que incluso los escépticos pueden ver.

Dos inversores analizaron la misma “nube” de tarjetas gráficas de inteligencia artificial y llegaron a conclusiones opuestas sobre todo lo que es importante. Michael Burry, el inversor “Big Short”, quien ahora gestiona opciones de tipo put con tendencia bajista para Nvidia, dice…Los chips se están devaluando durante demasiados años.Y que Nvidia financia en secreto a sus propios clientes… Es una forma de contabilidad ficticia, y ese dinero circular no servirá para nada. La respuesta de Jensen Huang esta semana no fue un informe contable, sino un precio de mercado: un costo de alquiler. Si Burry tiene razón y estos chips no valen mucho después de dos o tres años, entonces una tarjeta Nvidia que tiene nueve años de antigüedad debería tener un costo de alquiler muy bajo, en lugar de un precio alto. Los precios de mercado deberían estar disminuyendo… Pero en realidad están subiendo. Un aumento del 22% mensual en el precio de alquiler de los chips H100 de última generación es la única cifra que determina si la explosión en el campo de la IA es una “burbuja” o un verdadero activo económico.

Ese es el conflicto… Y solo una de las dos historias sobrevive después del contacto con ese número.

El registro compartido

En primer lugar, los dos grupos están dispuestos a firmar los acuerdos. Hasta esta semana, Nvidia cotiza cerca de $218, con un valor de mercado de aproximadamente $5.26 billones. La acción ha bajado un poco del 2% en ese día, pero ha aumentado aproximadamente un 17% en el último año y un 22% en los últimos cuatro meses. Su factor P/E es de aproximadamente 27; el factor P/E futuro, considerando el crecimiento para el próximo año, es de aproximadamente 58. Los ingresos han crecido aproximadamente un 83% anual, el margen bruto está cerca del 74%, y el flujo de efectivo libre en los últimos doce meses fue de aproximadamente $127 mil millones. El balance general muestra una cantidad neta de efectivo de aproximadamente $66 mil millones.

La aritmética del consenso es importante aquí, porque ninguna de las partes discute el crecimiento en sí. Lo que discuten es cuán real es ese crecimiento.

Primera ronda: el argumento de depreciación

El movimiento inicial de Burry es de tipo contable. Los proveedores de servicios en la nube y los desarrolladores de inteligencia artificial compran los chips costosos de Nvidia, y distribuyen el costo a lo largo de una vida útil determinada. Si se calcula el costo a lo largo de seis años, el costo anual es solo una fracción del precio de compra. Esto hace que los centros de datos de inteligencia artificial parezcan rentables. Pero si se calcula el costo a lo largo de dos o tres años –lo que Burry sostiene que es el escenario real–, el costo anual se duplica o triplica, y las ganancias reportadas por todo ese gasto en tecnología de inteligencia artificial desaparecen prácticamente.

La respuesta de Huang no es “confíen en nosotros”, sino “vigilen el mercado”. Nvidia sostiene que sus chips siguen siendo eficientes durante cuatro a seis años, y los presenta como algo confiable.“Fungibles, duraderos y con alta rentabilidad”.Activos de capital, en lugar de juguetes que se desgastan con el tiempo. La evidencia que respeta es real y fechada. El Ampere A100, lanzado a mediados de 2020, sigue siendo alquilado por el proveedor de servicios en la nube CoreWeave, bajo un contrato que…Se extenderá hasta el año 2029.— Nueve años después de la introducción del chip. Y el precio de alquiler del Hopper H100 más reciente también aumentó.Un aumento del 22% mensualmente, hasta aproximadamente $3.28 por hora, a partir del 8 de septiembre..

Es por eso que ese número rompe el mecanismo del “oso”. La tesis de Burry predice que, a medida que los chips envejecidos inundan el mercado, su valor de alquiler disminuye drásticamente. Un chip que todavía tiene dos años buenos de vida vale poco más que su precio original. En cambio, este mes el mercado está pagando más por los chips que están cerca de terminar su ciclo de reemplazo. El aumento en los precios de alquiler es una forma directa de rechazar la afirmación de que los chips se volverán obsoletos en tres años. Los intereses de Nvidia están alineados con precios altos; por lo tanto, sus declaraciones merecen escepticismo. Pero el precio de alquiler es un precio definido por los proveedores independientes de servicios en la nube, no un valor impuesto por Nvidia.

El toro gana esta ronda, y con una ventaja evidente. La afirmación “estos activos se agotan rápidamente” es falsificable, y el mercado sigue sin poder refutarla.

Ronda dos: la reclamación de financiación circular

La “arma más pesada” del oso no es la depreciación, sino la estructura de los negocios. Burry describe la financiación de Nvidia como algo “cíclico”: Nvidia, en realidad, ayuda a financiar a los propios clientes que compran sus chips. Los ingresos resultantes se reutilizan como capital, bajo la apariencia de una demanda orgánica. Un ejemplo concreto es el crédito de aproximadamente 105 mil millones de dólares que Nvidia ha ofrecido para apoyar un proyecto de centro de datos de OpenAI en Ohio.Carga de TI de 4.25 gigavatiosBajo ese enfoque, Nvidia no está simplemente vendiendo palas a los mineros de oro; en realidad, les presta el dinero a los mineros de oro, y luego vende las palas.

Así como el balance general de Nvidia elimina la objeción relacionada con su capacidad de supervivencia, no elimina la circularidad en sus operaciones. La empresa cuenta con aproximadamente 66 mil millones de dólares en efectivo neto y unos 127 mil millones de dólares en flujo de efectivo libre, por lo que la garantía de 105 mil millones de dólares representa una concentración de riesgos contingentes, pero no una amenaza real para su solvencia. Pero el riesgo es real y asimétrico: si los gastos en IA disminuyen, Nvidia sufrirá pérdidas tanto de parte de sus propios clientes como de los proyectos en los que participa. Ese es precisamente el tipo de riesgo al que hay que estar preparado, y este riesgo no depende del hecho de que el mercado de alquiler siga estable.

El oso gana la ronda de pruebas, pero se trata de una medida de gestión de riesgos, no de evidencia de que la demanda sea falsa. Una garantía de crédito para un proyecto clave no significa por sí sola que los 5 billones de dólares en equipos informáticos no tengan valor alguno; eso indica simplemente que la calidad de underwriting de Nvidia ahora forma parte de la historia.

Valoración: lo que el precio ya implica.

Los dos casos utilizaron los mismos hechos y se dividieron de manera clara: el toro posee la evidencia de que la demanda es duradera y en aumento; el oso, por su parte, posee el riesgo estructural de que la demanda sea parcialmente autofinanciada y concentrada. Ahora, es el precio quien debe decidirlo.

Con un valor de 5.26 billones de dólares y una ganancia futura aproximadamente 58 veces mayor que esa cantidad, el mercado no está considerando una expansión económica que pueda persistir durante algunos años más. Se está aprovechando el crecimiento constante del 3x o más anual, los márgenes de beneficio superiores al 70%, y el flujo de efectivo libre que sigue acumulándose sin causar dilución significativa. Eso es el camino correcto para el mercado en plena expansión. El mercado en declive no necesita que la demanda colapse mañana para obtener ganancias; lo importante es que el precio sea lo suficientemente alto como para que un ligero desaceleración interrumpa el camino idealizado.

Así que la situación es bastante compleja. En lo que respecta a la disputa específica que Burry ha planteado –si el cálculo basado en la inteligencia artificial es un activo que genera ganancias de manera sostenible–, los “bulls” tienen las mejores pruebas y el mayor peso de la evidencia, ya que el precio de alquiler que establece el mercado sigue aumentando. Pero en cuanto a la acción que cuesta 218 dólares, la situación no es simétrica: el multiplicador futuro ya ha compensado a los “bulls” por su mejor escenario posible. Además, las condiciones de financiamiento circular y las garantías implican que el riesgo de los “bears” tampoco está valorizado en cero.

Según las pruebas actuales, el caso comercial es a favor del “toro”. La opción de comprar acciones se parece más a una apuesta al azar: se considera una opción “costosa pero real”. Es un veredicto muy diferente al que cada uno de los dos grupos está vendiendo.

Cláusula de reversión

El número que hay que vigilar es el que Huang indicó voluntariamente: el precio de alquiler de las GPU de IA. Específicamente, si los precios de alquiler de las H100 bajaran significativamente por debajo de los actuales $3.28 por hora, y se mantengan en ese nivel durante todo un trimestre, eso sería una señal de que la capacidad instalada supera la demanda, lo cual indicaría que los “activos duraderos” ya no tienen suficiente capacidad para satisfacer la demanda. Las primeras señales confirmatorias aparecerían en los registros de alquiler y en la tasa de crecimiento de ingresos de Nvidia en su próximo informe financiero. Una disminución significativa en esa tasa indicaría que la demanda se está normalizando.

Ese es el punto de referencia que ambos lados pueden usar para medir las acciones del otro. El aumento en los precios de alquiler es la razón por la cual el “oso” pierde la lucha por obtener pruebas hoy. Un aumento continuo en esos mismos precios es la forma más clara y pública de saber que él siempre tuvo razón. Preste atención al precio por GPU-hora antes de discutir sobre los múltiples factores relacionados con ello.