Estimaciones de Nvidia Beat. La acción cayó. Esto es lo que cambió.

Nvidia acaba de reportar un trimestre que podría considerarse excepcional para una empresa normal. Los ingresos alcanzaron…96.2 mil millones de dólares: mucho más que los 92 mil millones de dólares que se esperaban en Wall Street.Luego, guio al siguiente trimestre.108 mil millones de dólares, nuevamente por encima de las estimaciones.Por casi cualquier medida, esto fue un “beat-and-raise”.

La acción cayó un 1.6%.

Esa reacción es un indicador clave. Cuando los resultados son tan positivos, se produce una respuesta negativa en el mercado. Entonces, el mercado deja de preguntar “¿crecerán?”, y en su lugar pregunta algo más difícil: “A qué costo, y ¿realmente pueden cumplir con sus promesas?”

Ese cambio es la verdadera historia del último informe de resultados de Nvidia.

Los números de ingresos son innegables. Los ingresos provenientes de los centros de datos, por sí solos, alcanzaron los 89 mil millones de dólares, un aumento del 117% en comparación con el año anterior. Los clientes de tipo “híper escala” –los gigantes de la nube que compran grandes cantidades de servicio– gastaron…$49 mil millones en el trimestre, un aumento del 13% respecto al mismo periodo anterior.El grupo que no está sujeto a las restricciones de escala: gobiernos soberanos, compradores industriales, empresas que utilizan la inteligencia artificial… gastaron 40 mil millones de dólares, lo que representa un aumento del 25% en comparación con el período anterior. Jensen Huang dijo de manera directa en la llamada de resultados: la demanda es “significativamente mayor” que las perspectivas de oferta limitadas. Dijo que una demanda sin restricciones podría sostener un crecimiento del 100%.

El problema es que, el último trimestre, dijo lo mismo sobre un trimestre de 96 mil millones de dólares. Y en el trimestre anterior, dijo algo similar.81.6 mil millones de dólares por trimestreEsto no es un signo nuevo. Es un patrón: Nvidia ha estado enfrentando restricciones en la oferta durante dos años seguidos. La pregunta ahora es si la diferencia entre la demanda y la oferta se está ampliando hasta convertirse en un problema, en lugar de algo que pueda manejarse fácilmente.

Está aumentando. Y el número que lo representa es de 279 mil millones de dólares.

Nvidia reveló que sus compromisos totales de suministro han aumentado a 279 mil millones de dólares, en su mayoría relacionados con la adquisición de memoria para el producto Vera Rubin. Esas no son pedidos, sino compromisos de pago a los proveedores, principalmente por chips de memoria de alta banda ancha (HBM), con el objetivo de asegurar espacios de producción. Se pueden considerar como un pago inicial para garantizar la capacidad de producción futura. Eso muestra la demanda… y también muestra el poder de Nvidia como empresa.

Con compromisos de suministro por valor de 279 mil millones de dólares, frente a un ingreso anual estimado de aproximadamente 385 mil millones de dólares, Nvidia está obligada a cumplir con sus obligaciones hacia los proveedores, lo que representa casi el 73% de sus ingresos anuales. Esto no es inherentemente peligroso; simplemente es cómo funciona la escalación de la empresa desde un punto de vista de intensidad de capital. Pero eso significa que Nvidia debe vender esos chips, con márgenes rentables, para cubrir lo que ha prometido pagar. Y aquí es donde los márgenes son diferentes de los ingresos.

Los márgenes brutos fueron del 75% en ese trimestre. Nvidia estimó que los márgenes serían del 74% en el próximo trimestre, y de unos 70% para el año fiscal 2028. Eso representa una disminución de tres a cuatro puntos porcentuales respecto al nivel actual. En la escala de Nvidia, cada punto porcentual de márgenes brutos, con ingresos anuales de aproximadamente 400 mil millones de dólares, equivale a 4 mil millones de dólares en beneficios brutos. Una disminución de 4 puntos porcentuales significa 16 mil millones de dólares en beneficios. No se trata de un error de redondeo, sino de una transferencia de costos estructurales.

El controlador es de memoria HBM. Vera Rubin necesita mucho más memoria por chip que Blackwell. Los proveedores de memoria (SK Hynix, Samsung, Micron) tienen un gran poder en la cadena de suministro. Cuando Nvidia necesita más memoria HBM de lo que hay disponible y no tiene otra forma de comprarla, la presión de precios se transmite a través del margen de beneficio. La empresa tiene compromisos de 279 mil millones de dólares, ya que paga precios premium para asegurar el suministro. Esos costos están incluidos en las perspectivas de margen.

Así que la situación operativa se divide en dos aspectos. En cuanto a los ingresos: entre 96 mil millones y 108 mil millones de dólares, quién sabe cuánto más. La demanda es algo fácil de gestionar. En cuanto a las ganancias: hay un camino claro hacia un porcentaje del 75% hacia el 71-72%, impulsado por los costos de insumos que Nvidia no puede reducir fácilmente. El crecimiento de los ingresos financia la empresa. Pero la compresión de las ganancias destruye ese crecimiento.

Esto no es una sentencia de muerte. Nvidia todavía reportó ganancias por acción ajustadas de $2.22, en comparación con las expectativas de $2.09. El flujo de efectivo libre en los últimos doce meses fue de $127 mil millones, con una posición de efectivo neto de $66 mil millones y un coeficiente de liquidez de 459%. El balance general de la empresa es muy sólido. La compañía devolvió $26 mil millones a los accionistas en ese trimestre: $20 mil millones en reembolsos de capital, $6 mil millones en dividendos, y también aprobó otra autorización para realizar reembolsos de capital por valor de $80 mil millones.

Pero las cifras de inversión han cambiado. El mercado valora a Nvidia aproximadamente 32 veces los resultados anteriores y 56 veces los resultados futuros. Esas cifras asumen que la trayectoria de crecimiento se mantiene constante. La reducción del margen no cambia la trayectoria, pero sí la pendiente. El crecimiento de las ganancias probablemente disminuirá, incluso si el crecimiento de los ingresos se mantiene estable, en un 70% o más. La razón es que el beneficio bruto por cada dólar de ingresos está disminuyendo.

Hay un segundo factor que debe tenerse en cuenta. Nvidia excluyó todo los ingresos provenientes de China de sus indicaciones relacionadas con los ingresos de sus centros de datos. En ese trimestre, las ventas en China representaron menos del 1% de los ingresos de los centros de datos. Pero esa exclusión indica que la dirección considera el riesgo geopolítico como algo grave y importante. Si el mercado de China estuviera disponible, las indicaciones de ingresos de 108 mil millones de dólares podrían haber sido de 110-115 mil millones de dólares. La ausencia de esos ingresos representa una reducción natural, que refleja las limitaciones reales del mercado.

La rampa de Vera Rubin añade tanto urgencia como incertidumbre. Nvidia dijo que la producción ya comenzó en los clientes de los hyperscalers: Google Cloud, Microsoft Azure y Oracle. Se espera que Vera Rubin represente aproximadamente el 20% de los ingresos del centro de datos en el próximo trimestre. La empresa también adquirió…Groq participa en un acuerdo de 20 mil millones de dólares y está implementando la unidad de procesamiento de lenguaje Groq 3 junto con los equipos de Rubin.Rubin está en una posición ideal para lograr un rendimiento 10 veces mayor por cada vatio, en comparación con Blackwell. Esto es muy importante en una industria en la que la energía utilizada en los centros de datos se convierte en el principal obstáculo para el crecimiento. Cuanto más rápido funcionen los nuevos chips, menos racks serán necesarios para los clientes. Eso podría significar una mayor densidad de ingresos por cada vatio de energía utilizada en los centros de datos. Pero también significa que se venderán menos chips en total, si los clientes reemplazan los racks de Rubin por otros modelos de Blackwell. El efecto neto en los ingresos depende de si ese aumento en el rendimiento genera una demanda completamente nueva o si, por el contrario, reduce el gasto actual de los clientes.

Entonces, ¿qué queda del caso de inversión?

Nvidia no está perdiendo su ventaja. La empresa superó las estimaciones de ingresos, se mantuvo por encima de las expectativas y reveló una demanda que supera con creces sus compromisos de suministro. La capacidad de producción de Vera Rubin es real, no teórica; la producción ya ha comenzado con clientes importantes. El balance general de Nvidia es impenetrable. Ninguno de los elementos estructurales de la tesis “bull” ha colapsado.

Pero la perspectiva de márgenes es el primer signo de debilidad en la historia de que “todo se escala perfectamente”. Un aumento del 75% hacia el 71-72% significa que los costos de Nvidia son más altos de lo que su poder de fijación de precios puede absorber. En esta escala de ingresos, la diferencia entre el crecimiento de los ingresos y el crecimiento de las ganancias es la distancia entre una acción que se duplica y otra que sigue creciendo. Los compromisos de suministro de 279 mil millones de dólares significan que Nvidia no puede abandonar esos costos, incluso si la demanda disminuye. Es una apuesta de que el crecimiento continuará, y esa apuesta equivale a 279 mil millones de dólares.

El bajo rendimiento del activo este año –un aumento de solo aproximadamente el 14% desde inicios del año, en comparación con AMD e Intel, que han experimentado un aumento más que dos veces– indica que el mercado ya tiene en cuenta la posible reducción de las ganancias. La pregunta para los inversores es si el precio actual refleja la reducción de las ganancias que Nvidia mismo predijo, o si todavía hay espacio para ajustes adicionales, ya que la trayectoria de ganancias se desacelera, pasando de ser determinada por los ingresos a ser limitada por las ganancias.

La tesis no ha cambiado. Se ha madurado. Los beneficios fácilmente obtenidos se debieron a la pregunta de si los gastos en infraestructura de IA acelerarían. Eso ya está resuelto. La siguiente fase –la que se anunció este trimestre– es si Nvidia puede cumplir con sus compromisos de suministro por valor de 279 mil millones de dólares, mientras que las márgenes disminuyen y una nueva arquitectura de producto enfrenta su primer test de ganancias completo. No se trata de una pregunta con una respuesta clara. Es algo que se resolverá trimestre por trimestre, en la diferencia entre los 108 mil millones de dólares que Nvidia genera y los márgenes que obtiene por cada dólar invertido.