El cambio de 500 mil millones de dólares por parte de Nvidia: El “Rey de los Bonos” tiene razón en lo que respecta al riesgo, pero se equivoca en cuanto a las posibles ganancias.

El cambio de 500 mil millones de dólares por parte de Nvidia: El “Rey de los Bonos” tiene razón en lo que respecta al riesgo, pero se equivoca en lo que respecta a los márgenes de ganancias.

Cuando un gestor de activos de renta fija comienza a llamar a Nvidia “plátanos”, ese asunto relacionado con la tecnología de IA ha superado un punto importante que merece atención. No es porque el “Rey de los Bonos” tenga alguna perspectiva especial sobre la arquitectura de chips… Él es simplemente un especialista en inversiones en bonos, mientras que yo me dedico a analizar ciclos de producto. Pero el hecho de que esté hablando al respecto indica que este tema ya es de consenso entre los expertos. El indicador más importante de Wall Street es cuando un inversor de deuda comienza a hablar sobre la compañía de semiconductores más valiosa del mundo. La aparición de esa gráfica es el signo; la gráfica en sí misma es, en gran medida, ruido.

La verdadera historia detrás de la metáfora de la banana no es la valoración de Nvidia. Se trata de una transición en la estructura del mercado, que la mayoría de los inversores interpretarán como una advertencia sobre una burbuja, pero en realidad debe entenderse como un cambio en el régimen de financiamiento. Esto es lo que realmente ocurrió, por qué el “rey de las bonos” está haciendo la pregunta correcta, y qué implica todo esto para el capital que se ha invertido en el ciclo de IA.

¿Qué es realmente el movimiento de 500 mil millones de dólares?

Nvidia no recaudó 500 mil millones de dólares. Firmó memorandos de entendimiento – acuerdos preliminares, sujetos a documentos finales – con seis de los mayores fondos de capital a largo plazo de Wall Street: Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs y KKR. El objetivo era crear plataformas de financiación para este proyecto.Movilizar más de 500 mil millones de dólares en dinero de terceros.En el tiempo, la infraestructura de IA se desarrolla gradualmente. El objetivo de todo ese capital no es para los propios gastos de Nvidia. Se trata de la creación de infraestructuras relacionadas con los chips: generación de energía, centros de datos, nubes de IA, y laboratorios y empresas especializadas en IA que, de otra manera, no podrían permitirse comprar clústeres de GPUs a gran escala.

Esa es la parte que importa para cómo se debe presentar la noticia. La plataforma existe para que los clientes de Nvidia puedan obtener fondos necesarios para comprar las GPU de alta gama, y para construir centros de datos que consumen mucha energía en torno a ellas.Asegurar la capacidad de energía eléctrica a largo plazo.Todo esto, sin tocar el balance general de Nvidia. La combinación de capital incluye acciones públicas, bonos de calidad de inversión, deuda de alto rendimiento, crédito privado y estructuras securitizadas. En otras palabras, la infraestructura de IA ha dejado de ser una historia relacionada con acciones de las empresas grandes y ha pasado a ser una historia relacionada con créditos en Wall Street.

El contexto de la escala es importante aquí. Morgan Stanley estima que las grandes empresas de infraestructura de internet son…Podría gastar aproximadamente 3.5 billones de dólares entre 2026 y 2028.Y Apolo ha sugerido que la inversión total en infraestructura de IA podría, con el tiempo, superar los 8 billones de dólares. Cuando esos números se vuelven tan grandes, ya no caben en los balances financieros de las empresas tecnológicas más grandes, y la financiación se traslada a los mercados de capitales. Pero eso no es una señal de burbuja en sí mismo… Es simplemente lo que sucede con toda construcción de infraestructura duradera con el tiempo. El sistema interestatal de los años 50 y el auge de las telecomunicaciones también se financiaron con deuda; uno funcionó bien, mientras que el otro causó la quiebra de WorldCom. La diferencia fue si el activo subyacente seguía generando ganancias.

Donde el Rey de los Bonos tiene razón.

El argumento real de Gundlach merece más respeto que la reacción burlona hacia él. Su frase es:Activos de vida desconocida como garantía para deudas a largo plazo“¿?” es una pregunta legítima sobre crédito. La broma sobre las bananas que hace es más interesante de lo que parece: “¿Por qué no hacer un acuerdo de ABS de 30 años, respaldado por almacenes de bananos? Está bien, así estarán…”.Plátanos recién modificados, de origen desconocido.No está equivocado al decir que un GPU es algo extraño para utilizar como garantía para deudas a largo plazo. Lo que él hace mal es considerar esa operación de financiación como un signo positivo, sumándola a “nuevas clases de activos” basadas en “innovaciones financieras” y “calificaciones dudosas”. También concluye que Wall Street ya ha “dicho todo lo que necesita decir”.

El lado de la demanda es una forma de refutar esa situación. Wall Street no estructura un flujo de financiamiento de medio billón de dólares en torno a un producto que espera que deje de generar beneficios. La razón por la cual estas seis empresas se unieron es la misma razón por la cual el crecimiento de Nvidia ha sido tan rápido: la limitación en la implementación de la inteligencia artificial ya no se trata de si alguien quiere utilizar esa tecnología; lo importante es de dónde proviene el capital necesario para su desarrollo. Eso es un paso que valida la demanda, y no uno que la agota. Y cuando otro bilionario se une a esto… Esa es la formulación de Mark Cuban:Los chips como clase de activos serán la nueva criptomoneda.Esa comparación te dice más sobre el hablante que sobre Nvidia. Un chip alquilado a una empresa de infraestructura de gran escala, bajo un contrato con un precio garantizado para la venta posterior, no es un activo especulativo.

Pero aquí está ese punto en el que el “rey de los vínculos” tiene razón, aunque no lo pretenda del todo. Es esa parte que debe cambiar la forma en que se maneja esa posición. Dice que la garantía tiene una vida útil desconocida. Eso es cierto… Y la razón es la frecuencia de desarrollo de productos de Nvidia. Cada generación de arquitectura duplica aproximadamente el rendimiento, y el proceso de actualización nunca se detiene: Blackwell hoy, Rubin y todo lo que Jensen Huang ha anunciado a continuación. En el paradigma de entrenamiento, la vida útil de un acelerador de alto rendimiento es realmente corta, porque las tecnologías avanzan cada dos años, y la generación anterior se hunde en la curva de valor. Eso es precisamente lo que hace que un GPU sea algo arriesgado para ser securizado durante una década.

La respuesta de Nvidia a esa objeción es la que realmente importa para todo el sector: los chips no se destruyen, sino que se “migran”. Jensen Huang sostiene que el hardware sigue siendo económicamente útil durante años, ya que se utiliza en la fase de inferencia. En esa fase, la fiabilidad, el software y las ventas por unidad son los factores que determinan los ingresos, no el rendimiento. Él señala que el A100, lanzado en 2020, sigue siendo utilizado en producción hoy en día. Esa es la transición de la fase de entrenamiento a la fase de inferencia, en una sola frase. La pregunta clave del “rey de los bonos” solo puede resolverse si la capa de inferencia logra generar ingresos a partir de la base instalada, después de que el mercado de entrenamiento haya evolucionado. Eso es la premisa fundamental de toda esta estructura valorada en 500 mil millones de dólares.

El riesgo que realmente debería cambiar tu asignación

Ahora, la parte de la advertencia de Gundlach que vale la pena tomar en serio es la siguiente: no se trata de una predicción sobre el punto máximo del mercado. Se trata de una señal de que el apalancamiento está entrando en un ciclo en el que, hasta ahora, se ha financiado con acciones y efectivo. Este cambio modifica la estructura de riesgo del comercio relacionado con las inteligencias artificiales, incluso cuando la demanda parece segura… Y esa es precisamente la situación que mi propio modelo considera como una señal doble.

Considere lo que Nvidia tuvo que añadir para que el acuerdo funcione. Jensen Huang confirmó que la empresa tiene la opción de…Valores residuales de backstop que pueden alcanzar hasta el 25% de las transacciones.— hasta 125 mil millones de dólares — lo que significa que Nvidia absorberá el riesgo de reventa correspondiente a una cuarta parte de la demanda financiada. De esta manera, los prestamistas pueden otorgar créditos basados en los activos semiconductores, con un límite inferior para ese riesgo. Este es el patrón típico de financiación por parte del vendedor: el fabricante garantiza el valor del activo, de modo que el prestamista pueda dar crédito basado en él. No representa una amenaza para el balance general de Nvidia, ya que su posición de deuda neta es muy negativa; la empresa posee mucho más dinero en efectivo y inversiones a corto plazo que deuda. Pero esto convierte una parte de la demanda futura en un riesgo contingente. Una compromiso de ese tamaño en el lado de la oferta, sumado a unos 26 mil millones de dólares en inventarios, es precisamente el tipo de señal que considero importante analizar, incluso cuando la demanda está aumentando.

La base de prestatarios hace que la cuestión residual sea grave. Los objetivos de financiaciónEmpresas emergentes y nuevos proveedores de servicios en la nube que no tienen calificaciones de tipo “inversiones”.Dado que el colateral se depreciará rápidamente y los incumplimientos son probables, algunos inversores ya exigen rendimientos en el rango de 11% a 17% para asumir ese riesgo. La mayor amenaza para el valor del colateral no es una recesión, sino China. Si los proveedores chinos producen silicio a bajo costo y inundan el mercado, el valor de reventa de los chips actuales se erosionará mucho más rápido que las condiciones del préstamo. Los prestamistas que tienen computadoras como su único activo verán su valor disminuir en tiempo real. Es ese escenario en el que “los activos de vida desconocida” dejan de ser una idea ingeniosa y se convierten en un hecho real. El Banco de Compensación Internacional ya ha advertido sobre esto.Un fracaso en la tecnología de IA podría afectar al mercado de créditos tan gravemente como lo hizo la crisis de 2008..

Nada de esto significa que la deuda colapsará mañana. Los diferenciales de crédito de Nvidia en sí se ampliaron en los días posteriores al anuncio; el movimiento implícito fue moderado.Desde entonces, se ha aliviado.Eso indica que el mercado de crédito está haciendo su trabajo: fijando los precios correspondientes a la magnitud del apalancamiento que entra en el ecosistema. Lo importante para tu cartera es más simple: el ciclo de IA acaba de obtener un mecanismo de financiación. Y los mecanismos de financiación son la forma en que los ciclos pasan de ser situaciones relacionadas con acciones y momentum a situaciones relacionadas con deuda y recortes.

Los principios fundamentales no han sido desafiados.

Vale la pena decir claramente cuán fuerte sigue siendo el negocio subyacente, porque eso es lo que diferencia al verdadero líder del mercado de los demás competidores. En el último trimestre reportado por Nvidia, el primer trimestre del año fiscal 2027,Los ingresos alcanzaron los 81.6 mil millones de dólares, un aumento del 85% en comparación con el año anterior.Y en un aumento del 20% sucesivamente, con una tasa de margen bruto de aproximadamente el 75%. La tasa de crecimiento en los doce meses anteriores sigue siendo de alrededor del 70%. El flujo de efectivo libre durante ese mismo período es de unos 119 mil millones de dólares. El balance general muestra un exceso de efectivo frente a un valor de mercado de aproximadamente 5.2 billones de dólares. Con un ratio de ventas de aproximadamente 20 veces el valor de mercado, la acción se encuentra en una zona donde las tecnologías de alto crecimiento han sido interesantes, pero no en una zona donde puedan ser peligrosas.

La reacción del mercado ante Banana King es evidente en los datos: las acciones han caído cerca del 5% en los últimos cinco días, y están aproximadamente un 9% por debajo de su punto más alto en 52 semanas. El rango de precios en ese período es de aproximadamente $164 a $236. Esto refleja una inestabilidad en el sentimiento del mercado, pero no una ruptura en el ciclo de producción. La prueba de esto será el informe de resultados de Nvidia el 26 de agosto, donde se espera que haya otro trimestre récord.En la zona de los 92 mil millones de dólares.Si el valor del indicador llega a o supera ese nivel, entonces los titulares relacionados con la financiación son simplemente ruido. Pero si no llega a ese nivel, o si la dirección explica en detalle cuánto de los 125 mil millones de dólares se está utilizando, eso es señal de que la historia relacionada con el apalancamiento se convierte en una historia relacionada con las ganancias.

La respuesta de asignación

Entonces, ¿a dónde va el capital? Esa es la pregunta que el mercado no ha considerado. No se trata de “¿deberías vender porque un rey de los bonos hizo una broma sobre plátanos”. A largo plazo, mi teoría sobre Nvidia sigue siendo válida: si el paradigma de computación se dirige hacia la inferencia, las fábricas de IA y los ingresos basados en el uso de los productos, entonces Nvidia estará en el centro de este proceso de transición. La capa de software es exactamente lo que convierte una posición en hardware en una posición generadora de ingresos recurrentes. Además, es lo que permite al capital institucional tener confianza para invertir 500 mil millones de dólares en tecnología de silicio. Nada en este anuncio debilita eso.

Lo que hace es cambiar los cálculos de tiempo y la composición de riesgos de la posición. Estos dos elementos están relacionados entre sí. Cuando una operación es tan importante que los gestores de bonos la comentan, y es tan volátil que su financiamiento proviene de estructuras securitizadas respaldadas por prestatarios de calidad no inversora, las ganancias se distribuyen de manera desigual. Se ganó dinero fácilmente cuando el mercado apoyaba a empresas de gran tamaño, no a estructuras securitizadas. Para una posición grande ya existente, esto indica que es necesario protegerla activamente y reducir su tamaño, en lugar de asumir que el perfil de rendimientos para 2026-2027 será similar al de 2024-2025. Para quienes poseen una posición pequeña a largo plazo, esto sugiere ser pacientes y dejar que la información del 26 de agosto, además de las pruebas de que la inferencia realmente permite monetizar la base instalada, sea lo que determine las decisiones.

La discusión no es sobre si Nvidia sigue siendo clave en la transición hacia la inteligencia artificial. La cuestión es si el perfil actual de retornos, con la entrada de apalancamiento en el ciclo y los acuerdos comerciales completamente aceptados por todos, todavía justifica la misma asignación hoy en día. Lo que podría cambiar mi opinión – lo que podría socavar esta tesis en lugar de simplemente modificarla – sería una evidencia concreta de que las matemáticas relacionadas con los colaterales no son correctas: los ingresos provenientes de la inferencia no se materializan como se esperaba con la maduración de la demanda de entrenamiento; una ola de incumplimientos en los préstamos cloud obliga a que se utilice el mecanismo de protección; o bien, los computadores de bajo costo de China inundan el mercado y reajustan el precio de la base instalada. La demanda no es el problema. El problema es si el aparato financiero necesario para satisfacer esa demanda ha hecho que la curva de riesgo sea más pronunciada que la curva de recompensa. La llamada telefónica de resultados en cuatro días será la primera forma honesta en la que podremos obtener información al respecto.