El próximo “Domino de Norsk Hydro” no es una decisión de cierre, sino un contrato de gas.

La cotización de las acciones de Norsk Hydro bajó nuevamente la semana pasada, esta vez a causa de JPMorgan, que redujo su calificación para este productor de aluminio noruego.Se mantiene en estado neutral con respecto a la categoría “Overweight”, y su precio objetivo se redujo de 116 a 97 coronas suecas.La razón mencionada era “preocupaciones relacionadas con el suministro de gas” en Alunorte, la refinería de Hydro en Brasil. La mayoría de los inversores ya conocían Alunorte; habían estado observándola durante un mes.

El primer dato se hizo público el 11 de agosto, cuando Hydro informó que Alunorte, la refinería de alúmina más grande del mundo, había reducido su producción.El 50% debido a que su proveedor de gas, CELBA, no pudo entregarlo.Esa historia era fácil de entender y ya había sido valorada adecuadamente. El siguiente “dominó” es el que JPMorgan señala como causa de problemas: el costo del contrato de gas que alimenta la refinería. Una reducción en la producción por un período corto representa una pérdida específica. Un contrato de combustible de 15 años, cuya valeur podría ser cuestionada o revalorizada, representa un cambio en las condiciones económicas recurrentes de la planta. Eso es algo completamente diferente.

Qué hace realmente Alunorte

La alúmina es el material intermedio entre la roca de bauxita y el metal aluminio. Alunorte, ubicada en Barcarena, Pará, produce aproximadamente…6,3 millones de toneladas al año.Hydro utiliza esta planta principalmente para alimentar sus propias fundiciones noruegas. Por lo tanto, la refinería se encuentra en la parte inicial del proceso de producción de aluminio, que es el corazón de la empresa. En su informe del segundo trimestre, el segmento de bauxita y alúmina solo contribuyó…522 millones de coronas en EBITDA ajustado.— Apenas el 6% del total de 8.9 mil millones de unidades del grupo. En cambio, el aluminio contribuyó con 6.4 mil millones, aproximadamente el 72%. Esa escala es importante más adelante.

El combustible utilizado por la refinería es el problema. Hace una década, Alunorte funcionaba con aceite de combustión; Hydro firmó un acuerdo…Acuerdo de suministro de gas a 15 años con New Fortress Energy en 2021Para convertir la planta en gas natural licuado, se reducirán las emisiones de carbono. Según ese acuerdo, New Fortress accedió a entregar aproximadamente…29.5 billones de unidades térmicas británicas de gas al año… aproximadamente un millón de galones de LNG al día.– Proviene del terminal de regasificación que posee en Barcarena. CELBA, el proveedor que no logró entregar los productos en agosto, forma parte del grupo New Fortress.Posee la misma infraestructura de terminales..

Por lo tanto, la economía de operación de la planta está vinculada a un único contrato con una sola parte interesada que posee la instalación de importación local. Todo lo que sucedió después se debe a esa concentración.

Aterrizar uno: reducción de la salida

Cuando el gas dejó de fluir, Hydro redujo la producción de Alunorte a la mitad y comenzó a comprar gas a precio superior al contrato, mientras solicitaba acceso directo al terminal de Barcarena. Estimó que…Impacto en el tercer trimestre para Bauxite & Alumina de 75 a 100 millones de dólares.De dos fuentes: aproximadamente.100,000 a 120,000 toneladas de producción perdidaY el costo del gas en las zonas más altas.

Ese es el primer aterrizaje, y es la parte que el mercado puede ver y modelar. Unos días después, Hydro dijo que había obtenido la aprobación necesaria.La ANP de Brasil pretende importar gas por sí misma; llegó a un acuerdo temporal para el acceso al terminal con CELBA.Y la producción volvió a alcanzar su nivel completo. El problema de agosto parecía haber sido controlado.

Aterrizar dos veces: el costo que no terminó.

Luego llegó la advertencia de JPMorgan. El banco redujo sus proyecciones de EBITDA para el tercer y cuarto trimestre de 2026.13% y 24%Tenga en cuenta que el cuarto trimestre experimenta una caída más grave que el tercero. Ese orden de las cifras indica algo importante: se espera que la caída en el tercer trimestre, causada por la disminución del volumen de negocios, se recupere en el cuarto trimestre. La mayor reducción en el cuarto trimestre implica que JPMorgan está modelando no solo un fenómeno temporal, sino una situación permanente: Hydro compra gas por un precio superior al precio original del contrato, mientras busca un proveedor de suministro a largo plazo. Todo esto, además, se da en un contexto de relaciones problemáticas con su proveedor de combustible.

La disputa ocurrió antes del apagón. La filial de Hydro, Alunorte, presentó una demanda de arbitraje contra New Fortress en el primer trimestre de 2025, buscando aproximadamente376 millones de reales – aproximadamente 69 millones de dólares – debido a los retrasos en la entrega del gas.Lo que New Fortress dice que luchará contra es lo que causó el problema del contrato. La interrupción de agosto no creó ese problema; simplemente lo hizo aparecer.

Se trata de una segunda situación de aterrizaje, y es de tipo conductual: el cliente ya no confía en que el proveedor pueda entregar los productos según lo prometido. El proveedor, al enfrentarse a su propio estrés debido a las deudas, quiere que Alunorte se compre a precios de mercado. El combustible barato de 15 años que permitía la ventaja económica de la refinería podría no sobrevivir intacto.

El amplificador y el cortafuegos

Este es el amplificador. La cantidad de dinero que se requiere para este proyecto es de entre 75 y 100 millones de dólares; eso es mucho más que las ganancias trimestrales normales del segmento de bauxita y alúmeno, que son de 522 millones de coronas suecas, o aproximadamente 49 millones de dólares. Este segmento puede pasar de tener ganancias positivas a pérdidas solo debido a este único aspecto. Además, como Alunorte suministra alimentos a las fundiciones noruegas de Hydro, los costos más altos relacionados con el alúmeno también aumentan los costos totales del segmento, que representa el 72% del EBITDA del grupo. La concentración y los costos verticalmente vinculados son lo que permite que un único contrato de gas afecte a toda la empresa.

Aquí está el firewall. El segmento es muy pequeño en términos de grupo: incluso un año completo de disrupciones por valor de 100 millones de dólares representa menos del 2% del EBITDA anual del grupo. Los precios totales del aluminio han aumentado.14% desde el primer trimestre hasta el segundo.Y el negocio de metales está ganando mucho dinero, lo que supera con creces la diferencia que había antes. Hydro ha diversificado sus contratos de energía para sus fundiciones en Noruega, además de tener una actividad que genera flujos de efectivo. El aumento estructural en los costos de gas en Alunorte es perjudicial; no amenaza el balance general de la empresa.

Y un análisis de la sorpresa compartida: el precio del aluminio está determinado por la demanda mundial y por China; aumenta aproximadamente…2.2% en el consumo del segundo trimestreEste problema relacionado con Alunorte es característico del contrato de combustible de Hydro, y no constituye una señal sobre el mercado del aluminio. Un competidor que tenga un acuerdo de suministro de gas diferente y más seguro no debería sufrir los efectos negativos o positivos de este problema. Si quieres saber si la empresa JPMorgan realmente está involucrada en este contrato, observa a otros compañías relacionadas con la alúmina que utilicen energía obtenida internamente o de fuentes diferentes, en lugar de centrarse únicamente en todo el sector.

Lo que significa para tu cartera de inversiones

Para un inversor estadounidense, Hydro se negocia como una acción no cotizada en bolsa (NHYDY). Por lo tanto, esto es más un tema de seguimiento que una inversión real. Lo importante es cómo interpretar las noticias en dos partes. El titular de la noticia: la reducción de la producción de una refinería, fue el evento principal. Lo que estaba mal valorado era el contrato de combustible que se relacionaba con ese evento, ya que ese contrato determina si el costo es un gasto único o un costo recurrente más alto.

La reducción propuesta por JPMorgan es un juicio razonable, no una orden de colapso: incluso su objetivo reducido de 97 coronas suecas está solo un poco por encima del nivel reciente de la acción.93 coronesEs otra forma de decir que el mercado ya ha descartado una gran parte de las malas noticias.

La primera señal de alerta es el informe del tercer trimestre, a finales de octubre: ¿logra Bauxite & Alumina mantener algún mínimo de beneficios? ¿Y si la dirección señala que los costos de gas son demasiado altos? La cuestión más importante es si el conflicto con New Fortress continúa mientras los precios del gas permanecen por encima del precio contractual, lo que haría que este segmento no pueda sobrevivir. La cadena se rompe si Hydro firma un nuevo contrato de suministro de gas a condiciones razonables, o si gana compensaciones por el arbitraje, o si los precios de la alúmina son lo suficientemente altos como para absorber los costos de insumos más elevados. La interrupción en la producción ya ha terminado. Lo que queda es la disputa contractual.