El nuevo “manual” de MUSA es algo que se puede analizar en detalle. Pero el método económico utilizado tiene un problema.

Escribe “MUSA” y obtendrás un juego de palabras: se parece a “Miss USA”. Pero no es así. Se trata de Murphy USA Inc., una cadena de…Más de 1,700 estaciones de gas y tiendas de conveniencia en 27 estados., yAproximadamente dos tercios de sus ganancias provienen del combustible.El resto proviene de lo que se compra en la tienda. El valor de inventario era de aproximadamente $523 el 12 de septiembre; este año ha aumentado un 30%. Cuando la gente dice que MUSA tiene “un nuevo método de operación”, no se refieren a una historia a la que tengas que creer. Se refieren a un sistema operativo real: una estructura de tienda eficiente, una ventaja en cuanto al costo de combustible y un programa de lealtad que puedes utilizar, trimestre tras trimestre.

Esa diferencia es lo que realmente importa. La mayoría de las historias que se presentan en el mercado son, en realidad, narrativas: creencias que uno asume sin dudar, donde un retraso en la fecha indicada se convierte en algo normal. Un verdadero “sistema operativo”, por otro lado, puede ser probado: se puede determinar cuál es el número que demuestra que funciona y cuál es el número que demuestra que no funciona. Este caso pertenece al segundo tipo; y eso es precisamente lo que lo hace rentable para invertir.

La máquina: almacena meses, no signos.

El núcleo del plan de acción es un cambio en la forma en que Murphy crece. Durante años, se basó en el método “demoler y reconstruir” – derribar y remodelar las tiendas existentes. En 2024, logró sus objetivos principales.32 nuevos locales y 47 remodelaciones.Pero los horarios no se cumplen correctamente, y la forma en que la dirección maneja todo esto es la manera más clara de entender por qué eso resulta doloroso. Lo importante no es la cantidad de señales que aparecen; lo importante son “meses de operación real”, es decir, cuántos meses un centro comercial puede operar antes de alcanzar su ritmo de ventas. Si se pierde el horario, el centro comercial no podrá operar a tiempo, y los beneficios que esperabas se pierden. Un nuevo centro comercial necesita aproximadamente tres años para llegar a su nivel de operación completo.

Así que el “nuevo plan de acción” en realidad es una disciplina relacionada con los plazos. La estrategia para los años 2025 y 2026 consiste en crear nuevos establecimientos para la industria: lugares nuevos, sin remodelaciones.45 a 55 se planea para 2026.Y es necesario mantener los proyectos en un ritmo controlado, para que los recursos se puedan destinar a nuevos proyectos. Eso no es una ambición que se asume sin planificación. Es un cronograma que se puede supervisar. Y 2024 ya demostró que ese cronograma es el punto donde puede haber desviaciones.

De dónde realmente provienen los dólares

Un estación de gasolina parece ser una opción poco rentable. Pero los datos de Murphy son un contraargumento. En el cuarto trimestre de ese año, según los informes del comienzo de agosto, la ganancia por venta de combustible fue de 35.1 centavos por galón, lo que representa un aumento del aproximadamente 20% en comparación con el año anterior.La ganancia neta fue de 209,1 millones de dólares, un aumento del aproximadamente 44%.Y el EBITDA ajustado fue de 377.3 millones de dólares. Una parte de ese valor se debe a una verdadera ventaja estructural: Murphy compra combustible en los canales de transporte de barcos y lo transporta por tuberías hasta sus propios terminales. En ese trimestre, esa ventaja “controlable” valía 0.07 dólares por galón, aproximadamente tres veces más que un año antes. Las ventas de mercancías proporcionan un margen unitario constante del 20%, con la nicotina como producto destacado.

Aquí está la línea del cuadro de calificación que los principiantes suelen pasar por alto. Una gran parte de ese aumento en los beneficios se debe a los créditos relacionados con los combustibles renovables – RINs – que se duplicaron, pasando de 59.8 millones de dólares el año anterior a 124.8 millones de dólares, debido a los precios más altos del mercado. Se trata de una ganancia inesperada derivada de las materias primas, no de algo que pueda almacenarse. Cuando el margen que se celebra es en parte un crédito que varía según los precios, el número realmente importante es el margen en sí, no el crédito. La dirección de la empresa siempre señala que un margen de combustible de unos 30 centavos es una “base alta” y espera…La escasez de suministro continuará hasta el año 2027.— Pero eso es solo una predicción. Y las predicciones son esa única línea en el “tablero de resultados” en la que se puede dudar.

De qué está hecho el múltiplo “barato”.

Con un valor de mercado cercano a los 9.6 mil millones de dólares, MUSA se considera barata en términos de su crecimiento: el precio por acción es de aproximadamente 15.6, el EV/EBITDA es de alrededor de 9.6, y el P/E relacionado con el crecimiento está muy por debajo de uno. Esa es la cifra que los entusiastas del mercado utilizan como referencia.

El problema está en la misma tabla. El multiplicador de ganancias futuras, que es de alrededor de 24, es superior al multiplicador de ganancias actuales. La estimación del mercado indica que las ganancias del próximo año serán más bajas que las ganancias actuales, lo cual es coherente con el hecho de que el margen y los RINs se encuentran en un punto máximo, y no en una nueva base. Así que lo “barato” realmente funciona, pero parte de eso se debe a que las ganancias son altas, pero presentadas como algo “de valor”. El activo duradero no es algo que se pueda medir este año; se trata del motor de operaciones: 45 a 55 sitios al año, con un crecimiento acumulativo durante tres años, hasta alcanzar los aproximadamente 1.2 mil millones de dólares en EBITDA para el año 2028. Ese motor es real, pero también depende de la ejecución, y el margen en el que se basa es volátil.

La razón por la cual se puede confiar en los falsificadores es que su comportamiento es completamente opuesto al de la mayoría de las acciones basadas en estrategias predefinidas: no hay ningún tipo de manipulación en los datos. La acción se mueve en galones, meses y centavos por galón; cosas que se pueden verificar en los informes oficiales. Los falsificadores son precisamente eso: personas que manipulan los datos para obtener beneficios. La estrategia funciona si las nuevas tiendas logran alcanzar sus objetivos, y si el EBITDA sigue siendo positivo. Pero fallará si los costos de construcción aumentan demasiado, si la margen de ganancia por combustible disminuye, o si la credibilidad de los RINs disminuye más rápido de lo esperado. Hasta entonces, la clave no está en creer en esa historia… sino en leer los datos reales.