La tasa de beneficio operativo bruto de MTN es real… Pero también lo es la diferencia de valor en dos monedas.

El margen de EBITDA real de MTN es real… Pero también lo es el descuento en dos monedas.

MTN Group, el mayor operador móvil de África.Atiende a 317,7 millones de clientes en 19 mercados.Esta semana, les dijo a los inversores que la primera mitad de 2026 fue el período más rentable para ellos en más de una década.Los ingresos por servicios aumentaron un 17.5% en términos de moneda constante.a 115.3 mil millones de R.El EBITDA aumentó un 24.4%.Y un margen EBITDA del 47.6%.El más fuerte desde alrededor de 2012.En la misma publicación, se reveló queLos ingresos netos ajustados por acción aumentaron un 21.3%, hasta los 793 centavos.Que comenzaría una recompra de acciones por un valor de aproximadamente 31 millones de acciones, por un valor de 6 mil millones de rands.375 millones de dólares estadounidensesY el apalancamiento de ese grupo actualmente es de 0.3x EBITDA.

Eso parece una historia por la cual el mercado debería pagar algo. Luego, verifica qué costo realmente se pagó.La acción cotizada en EE. UU., ADR (MTNOY), se negocia cerca de 12 dólares estadounidenses., alrededor15 veces los ingresos acumuladosCon un rendimiento de dividendos cercano a…2.5%Y está aproximadamente en ese lugar.22% en el último año.Airtel Africa, que se basa en la misma historia de crecimiento de África Occidental, ha aumentado un 55% en esa misma período de tiempo. Además, su valor de mercado es bastante alto.Múltiplo de ganancias más altoLa misma región, los mismos factores que favorecen el mercado, pero precios diferentes. La diferencia entre esos dos precios de acciones, y lo que eso indica sobre el riesgo monetario que todavía existe en MTN, es lo que realmente importa para entender los resultados. Esa diferencia es algo que vale la pena considerar antes de tratar los registros de margen como una razón para buscar ganancias.

Comencemos por determinar de qué está realmente hecho el margen de beneficio del negocio. La relación costo-reventa del grupo mejoró, pasando de poco más del 56% a aproximadamente el 52%. Solo el programa de eficiencia permitió ahorros de alrededor de 1,2 mil millones de rupias. Los ingresos por datos aumentaron un 29,2%, y ahora representan casi la mitad de los ingresos totales del negocio. El negocio de fintech de MTN procesó una valoración de transacciones de 330,5 mil millones de dólares estadounidenses, lo que representa un aumento del tres décimos. Además, la inflación fue más lenta en todo el territorio: 9,3% en comparación con 14,0% el año anterior. Eso es un verdadero aporte a la eficiencia operativa, no algo único.

También es, en parte, un nivel de contabilidad.MTN Nigeria reportó un margen EBITDA del 53.3%.Pero bajo la antigua base de contabilidad de arrendamientos desde antes del año 2019 –la que consideraba los arrendamientos de torres como costos “debajo de la línea”–, el mismo porcentaje es del 44.2%. La empresa adoptó el nuevo estándar de arrendamiento en 2019. Sin embargo, los datos “más altos desde 2012” comparan los números actuales con los datos medidos bajo las viejas reglas. Y se espera que este nivel aumente aún más cuando se cierre el acuerdo relacionado con las torres IHS: se obtendrá el control total del grupo de torres en un acuerdo cuya valoración es de aproximadamente…6.2 mil millones de dólares estadounidensesSe espera que ocurra en la segunda mitad de 2026. Esto reemplaza los gastos por arrendamiento por depreciación e intereses. Esto mejora el valor reportado de EBITDA, sin que sea necesario añadir una cantidad equivalente de efectivo. La tendencia es real; el porcentaje exacto depende en parte de los registros contables.

En segundo lugar, observe quién fue el responsable del crecimiento.Nigeria y Ghana juntos contribuyeron al 66% del crecimiento del EBITDA del grupo.En Nigeria, el EBITDA aumentó un 38.7%, y los ingresos por servicios aumentaron un 25.7%. En Ghana, el EBITDA aumentó un 40%, y el margen de utilidad del grupo fue del 61.8%. En Sudáfrica, el mercado principal, los ingresos por servicios crecieron solo un 1.5%, mientras que el EBITDA disminuyó un 7.6%. Si se descartan las monedas nairas y cedias, esta situación se convierte en una historia más pequeña y menos importante.

Ahora, el estado de situación financiera: porque en una empresa como esta, ese es el lugar donde existe o no existe el margen de seguridad.Recientemente, en el año 2023, la empresa holding tenía una deuda neta de 1,5 veces su EBITDA.Hoy, el grupo tiene un nivel de liquidez de aproximadamente 0,3x. En seis meses, han transferido 13,9 mil millones de dólares en efectivo a la compañía holding. Además, han convertido esa diferencia en efectivo.El flujo de efectivo libre aumentó en un 66%, y el flujo de efectivo libre del patrimonio aumentó en un 32,7%.. La perspectiva de S&P es estable.Bajo el marco de Ambition 2030, MTN tiene como objetivo devolver entre el 40% y el 60% del flujo de efectivo sin participación accionaria a los accionistas, a través de dividendos y recompra de acciones.El dividendo de 2025 fue de 500 centavos, lo que representa un aumento del 45%.Se paga una vez al año, así que…La ausencia de un dividendo intermedio es una política establecida.No es una empresa que esté en peligro de supervivencia. Es una compañía holding que puede absorber las adquisiciones en efectivo realizadas por IHS, financiar casi 20 mil millones de rupias en gastos de capital para el semestre, con un índice de intensidad del 16.6%, y además enviar efectivo hacia arriba. No se trata de una empresa cuya supervivencia esté en duda. La supervivencia ya no es un tema de debate.

Entonces, ¿cuál es el precio que el mercado establece? La propia empresa MTN lo indica claramente: las principales monedas del mercado “se mantuvieron estables frente al dólar estadounidense, pero se debilitaron frente al rand, lo que redujo el crecimiento de los resultados en rand”. Los inversores que recuerdan los años 2023 y 2024 saben qué impacto tuvo la caída del naira y del cedi en los resultados en rand y dólar. Además, todavía se aplica un descuento por comparación con el precio normal de una empresa que forma parte de un grupo de mercado con subsidiarias cotizadas por separado.

Eso deja la cuestión resuelta, pero en una escala de 15 veces. Con la tendencia actual del flujo de caja: márgenes récord, apalancamiento de 0.3x, flujo de efectivo hacia arriba, y un sistema de pago que devuelve el efectivo… El ADR está cotizado como una situación que podría volver a fallar, no como algo que funciona bien. Las pruebas indican que el balance general no es el lugar donde podría fallar; son las monedas nairá y cedi las que podrían fallar. Si estas dos monedas permanecen estables y los márgenes récord se convierten en rand y dólares a un precio razonable, entonces la descuento puede cerrarse. Pero si alguna de ellas se desploma como ocurrió en 2023-24, los márgenes seguirán pareciendo saludables en moneda local, mientras que los accionistas en rand y dólares tienen que soportar las consecuencias. Comprar MTN a un precio de 15 veces los ingresos significa aceptar pagos en efectivo para manejar ese riesgo en dos monedas. Los márgenes récord son reales. Pero si es recompensador tenerlos en posesión, eso depende de la tasa de cambio, y ninguna mejora en los márgenes puede resolverlo.