Moelis: Costos reales, un balance neto limpio y el costo de capital insistente.

Moelis reportó su mejor trimestre en la historia de la empresa.Los ingresos en el segundo trimestre alcanzaron los 409.4 millones de dólares, un aumento del 12% en comparación con el año anterior.Y, de todos modos, las acciones bajaron. En las últimas tres semanas, MC ha perdido aproximadamente el 9%. La precio actual está a unos 14.20 dólares por debajo de su máximo histórico de 78.22 dólares en 52 semanas. El precio y la cifra general reflejan dos situaciones diferentes; la diferencia entre ellas vale más que cualquiera de los dos valores.

La pregunta importante no es si Moelis tenía un buen desempeño, sino que, claramente, así era. Por eso, el mercado no le recompensa. La respuesta es más simple de lo que la discusión suele hacer parecer; se trata de una única variable que aparece constantemente en las reuniones de información financiera de la empresa: el costo de capital.

Lo que realmente muestra el trimestre registrado

Permítanme ser preciso sobre lo que significa “ingresos” en este contexto, porque es mejor que simplemente decir “ingresos”. Moelis alcanzó los 409.4 millones de dólares en ingresos del segundo trimestre.729.2 millones de dólares para la primera mitad del año, un aumento del 9%.En su mayoría, no se realizaban más transacciones. La dirección dejó claro que el crecimiento se debía a las tarifas promedio más altas por cada transacción completada: las tarifas eran más altas en los mandatos más complejos, pero no se trataba de un aumento en el número de transacciones.

Esa distinción es muy importante para una banca de asesoramiento, porque toda su base de costos se basa en personas. Cuando los costos por cada negocio aumentan, también aumenta el margen. El margen antes de impuestos ajustado aumentó al 18.6% en el segundo trimestre, desde el 17.6% del año anterior. La tasa de compensación, que es la principal línea en el estado de resultados, mejoró al 65.8%, desde el 69%. La empresa también logró un registro récord en la segunda mitad del año.Más del 80% más grande que hace un año..

Así que las “tendencias contrapuestas” son reales, y están basadas en la calidad. Moelis está ganando cuota en aquellos proyectos complicados que los grandes bancos descuidan: la venta de Taylor Morrison por 8.5 mil millones de dólares, el acuerdo con Magnolia Oil & Gas por 4.1 mil millones de dólares, y la venta de Iqvia por 3.8 mil millones de dólares.

Una sola persona se encarga de todo el trabajo relacionado con la venta.

Si el trimestre es récord y el flujo de ventas es el más alto en la historia de la empresa, ¿por qué las acciones están bajadas de valor? Porque el mercado no está valorando los resultados del último trimestre. Lo que importa es el ritmo de crecimiento… y ese ritmo depende de una sola variable.

El costo de capital es la rentabilidad que un patrocinador de capital privado necesita para justificar la financiación y el cierre de una operación de adquisición. Esa rentabilidad no ha disminuido. Los críticos argumentan que este costo de capital elevado y obstinado es precisamente lo que…Evitando que los patrocinadores puedan volver a participar en las negociaciones.Y esa es la razón por la cual los acuerdos de compra-venta con mayor tamaño y mayor rentabilidad, que alimentan a bancos de asesoramiento como Moelis, avanzan más lentamente de lo que indica el dato general sobre la recuperación.

La gestión propia de Moelis lo expresó claramente.El patrocinio de fusiones y adquisiciones ha sido modesto hasta ahora, especialmente en el mercado medio.Y algunas empresas propiedad de patrocinadores –las que están muy endeudadas, y aquellas afectadas por la crisis– son simplemente difíciles de abandonar, dado los rendimientos que sus dueños desean obtener.

Esa es también la razón por la cual el “punto débil” del trimestre fue el asesoramiento en cuestiones de estructura de capital. En ese área, el crecimiento fue lento, y las tareas relacionadas con la gestión de pasivos – ayudando a las empresas muy endeudadas a reorganizar sus deudas – fueron las principales actividades realizadas. En pocas palabras: cuando el costo de capital es alto, mucha de la actividad relacionada con la generación de ingresos se centra en tareas defensivas, en lugar de en operaciones de adquisición y fusiones que generen valor y aumenten los márgenes de la banca. Y Moelis misma advierte que sus ingresos…Basado en hitos y con irregularidades.Eso significa que un trimestre de buenas resultadas no garantiza que el siguiente también sea así.

El mismo número, desde el otro lado.

Esa es la parte que el titular no menciona, y también es la parte que considero más útil. Lo mismo que preocupa a los “bears”: un costo de capital alto y obstinado, también es lo que genera el trabajo que Moelis está intentando crear deliberadamente.

Cuando el costo del capital se mantiene elevado, las empresas no pueden refinanciarse fácilmente, tampoco pueden salir de sus inversiones a precios razonables. Por lo tanto, deben reestructurar su situación financiera. No se trata de un problema temporal, sino de una situación recurrente que afecta a las empresas que han estado construyendo su negocio de forma gradual. En la primera mitad del año, Moelis logró ingresos récord en los mercados de capital y en los servicios de asesoramiento de capital privado. En estas áreas, Moelis incorporó a banqueros expertos en crédito privado, securitización y mercados de capital de deuda. Los ingresos en la primera mitad del año fueron aproximadamente dos tercios en fusiones y adquisiciones y un tercio en otros sectores. La dirección está invirtiendo para aumentar esa proporción de ingresos provenientes de otros sectores y hacerla más predecible.

En realidad, la empresa está negociando parte del potencial de los costos relacionados con los LBOs, en lugar de mantener un costo estable y menos cíclico. Eso es exactamente lo que se desea cuando los ingresos dependen de la conclusión de acuerdos comerciales.

Y la prueba de supervivencia, que es la primera que realizo en cualquier empresa con flujo de efectivo, no es un problema aquí. Moelis terminó el trimestre con…Deudas sin fondos y 481,1 millones de dólares en efectivo.Se trata de inversiones a corto plazo, y en los últimos doce meses generaron aproximadamente 433 millones de dólares en flujo de efectivo libre. Ese dinero es lo que se utiliza para pagar todo tipo de gastos. Por eso, la distribución de beneficios parece segura, aunque sea algo agresiva. La empresa devolvió alrededor de 246 millones de dólares a los accionistas en la primera mitad del año: aproximadamente 141 millones de dólares en recompra de acciones y 105 millones de dólares en dividendos. Además, declararon otro dividendo trimestral de 0,65 dólares por acción, lo que representa un rendimiento del 4%, con una tasa de distribución de beneficios del 92% de las ganancias por acción. En términos de ingresos, esa tasa podría asustarme; pero en términos de efectivo, es aceptable, ya que la distribución de beneficios se realiza con flujo de efectivo libre, y no con dinero prestado.

El margen de seguridad es la verdadera cuestión.

Ahora, en cuanto a la valoración, me siento menos seguro. A un precio de aproximadamente $64, Moelis se cotiza a un multiplicador de ganancias de casi 22 veces, con una tasa de rendimiento de alrededor del 4%. Su competidor más cercano, Houlihan Lokey, también tiene un multiplicador similar: unos 23.5 veces. Por lo tanto, Moelis no está a un descuento del 30%, lo cual haría que sea fácil realizar una reevaluación.Operaciones cerca del nivel que la mayoría de los analistas ya considera como valor justo..

Eso significa que mi opinión no es “muy subvaluada, compre en bajada”. Es una opinión más precisa y honesta. El flujo de caja es real y sostenible; el balance general está limpio. Además, la posible caída se mitiga gracias al rendimiento del 4% y a un balance sin deuda. Por lo tanto, esto no es una trampa de valor. Pero no hay margen de seguridad suficiente a este precio, porque el mercado no se equivoca en lo importante: el costo de capital sigue siendo alto. Hasta que ese costo disminuya, el ritmo de los acuerdos con grandes patrocinadores permanecerá estable.

Se trata de una cuestión de ritmo cíclico, no de una cuestión de supervivencia. La única variable que puede cambiar mi opinión en cualquier dirección es el costo del capital en sí. Si los retornos obtenidos por los patrocinadores se normalizan, entonces Moelis reajusta sus tasas de interés, y las ventas aumentan a un nivel récord. Pero si el costo del capital sigue siendo alto, las tarifas recurrentes permiten que la empresa funcione bien, pero las ganancias máximas siguen estancadas, y se recibe principalmente dinero a través de dividendos por el tiempo invertido. En cualquier caso, la respuesta honesta para explicar por qué un trimestre récord no impulsa el precio de las acciones es la misma cifra: el costo que la empresa tiene que pagar para obtener y utilizar capital.