El margen de registro de Micron es una señal, no la prueba.

Micron se enfrenta al informe de resultados del 30 de septiembre. Ya ha dado a conocer al mundo que los números son extraordinarios. El cuarto trimestre fiscal está orientado a…Unos aproximadamente 50 mil millones de dólares en ingresos, con un margen bruto cercano al 86%.– Una tasa de beneficio que ningún fabricante de memoria ha logrado alcanzar nunca, y que es un cuarto más alta que el total de los beneficios obtenidos por ese fabricante en el año anterior. Y las acciones…Un aumento del 900% en comparación con el año anterior, en su punto más alto en junio., se sientaA unos cinco quintos de esa altura.Ese es todo el enigma en una sola pantalla: el margen de ganancias y las acciones que caen. El mercado no está confundido. Está haciendo lo que los mercados hacen con los activos cíclicos: establecer un precio para el pico antes de que ocurra.

El margen registrado es una señal, no la prueba.

La memoria es el negocio cíclico por excelencia.Tres compañías: Samsung, SK Hynix y Micron, controlan la mayor parte de la producción de DRAM.Se trata de un producto que, en gran medida, se comporta como una mercancía. Así que el ciclo se repite durante tres décadas: los precios suben, los proveedores producen en exceso, la oferta es demasiado grande, los precios caen, las ganancias disminuyen, todos pierden dinero, y todo vuelve a empezar desde cero.

El último ciclo completo es un recordatorio claro. Durante el período 2016–2019…El margen bruto de Micron alcanzó casi el 59% en 2018. La acción llegó a su punto máximo aproximadamente dos trimestres antes del pico de los resultados.Luego, más de la mitad del período se extendió hasta finales de 2018, ya que los márgenes bajaron al 27%. Ese precedente es el motivo por el cual hoy se realizan ventas en esa situación. Los inversores que vivieron esa experiencia han aprendido a salir del mercado antes de que ocurra una crisis. Un margen bruto del 84.9% en el tercer trimestre fiscal, y que aumenta alrededor del 86% en el cuarto trimestre, parece ser un número que, históricamente, se encuentra en la parte superior de la curva.

Por eso, el retraso en el precio tiene sentido, incluso cuando todo lo que se informa parece espectacular. El récord de la acción a finales de junio: después de los ingresos del tercer trimestre de 41.5 mil millones de dólares, un aumento del 300% año tras año, fue superado en pocas semanas por…Disminución del 13% en un solo día en julio.Y una reducción de fondos que…Al final de ese mes, se logró un descuento del 39% en los precios más altos.con todo el complejo de memoriaCayó un 20% o más por debajo de sus picos recientes.El mercado no discutía el trimestre en sí. Solo se preguntaba la única cosa importante en un ciclo económico: no si esa situación es buena, sino dónde nos encontramos dentro del ciclo.

Los contratos son lo que hace diferente este ciclo.

La respuesta de los toros es… y es una respuesta basada en datos, no en opiniones o percepciones personales. Es decir, los mecanismos que antes garantizaban el fracaso han sido parcialmente reprogramados.

Comencemos con la realidad física: la memoria de alta banda ancha es muy demandada.Cada módulo HBM consume entre tres y cuatro veces la capacidad de los wafers de DRAM de un chip estándar.Así, a medida que aumentan las demandas de la IA, la oferta de wafers disponibles para todo lo demás se reduce. Esto hace que el HBM sea un factor importante en la provisión total de memoria, y no simplemente un complemento adicional.Micron dice que sus capacidades HBM3E y HBM4 están completamente ocupadas hasta el año 2027.La demanda se extenderá hasta el año 2028. Además, no existe ninguna línea de visión para saber cuándo la oferta podrá alcanzar a la demanda. Se espera que esta situación de escasez persista más allá del año 2027.

Luego está lo que es realmente nuevo: el contrato de múltiples años “take-or-pay”. Micron ha anunciado16 acuerdos estratégicos con clientes, que incluyen volúmenes mínimos comprometidos hasta el año 2030. El valor total de ingresos mínimos acumulados es de aproximadamente 100 mil millones de dólares.Y se proyectan depósitos en efectivo por parte de los clientes en la cantidad de 22 mil millones de dólares. Aproximadamente el 40% de los ingresos obtenidos bajo esos acuerdos se obtiene mediante precios fijos o límites de precios cercanos a los niveles actuales del mercado. La dirección espera que la mitad o más de los ingresos totales provenga de tales contratos. Esto representa una diferencia estructural. En el pasado, los precios se negociaban trimestralmente en el mercado al momento; ahora, una parte creciente de los ingresos está comprometida para años futuros, con precios fijos que mantienen las ganancias brutas por encima de cualquier pico anterior.

Eso cambia cómo se presenta una recesión cuando ocurre. Históricamente, las recesiones en el sector de la memoria causan una disminución en los ingresos del 25 al 40%, y los márgenes brutos caen de más del 50% a alrededor del 20%. Con la mitad de los ingresos reducida debido a los límites de precios, y la demanda por inteligencia artificial siendo mucho mayor que lo que los productos para consumo han podido ofrecer nunca, el punto más bajo posible será menor… No se elimina completamente, pero ya no será ese “acantilado” tan alto que tenía antes.

Dónde se encuentra realmente el riesgo ahora.

El retroceso del mercado se debe al hecho de que el mercado desconta un futuro que los contratos han pospuesto, y no es algo que el informe pueda resolver. El escepticismo se concentra en las partes del negocio que siguen siendo verdaderamente cíclicas. Es importante nombrarlas claramente, en lugar de ignorarlas.

Aproximadamente el 60% de los ingresos sigue estando expuesto a precios de mercado.Es el lado “no contratado” de la empresa, el lado relacionado con los productos comerciales. Es esa parte que se verá afectada cuando el ciclo de producción cambie. La reducción en la oferta física llegará según un cronograma que el mercado ya puede prever: nuevas fábricas en Idaho, Taiwán y Nueva York estarán en funcionamiento hasta 2027 y 2028. La dirección de la empresa indica que las adiciones en la oferta ocurrirán después de 2028. El riesgo más largo tiempo es que la capacidad de producción de memoria china pueda presionar los precios fuera de los Estados Unidos.Citi, aunque mantiene una perspectiva positiva, redujo su precio objetivo a principios de agosto y prevé que los precios de la memoria llegarán a un pico alrededor de mediados de 2027.Como el ritmo de los avances disminuye.

Junto a los números que indican el precio de esas preocupaciones, la tensión se transforma en un debate sobre el momento adecuado para actuar. La acción entró en septiembre a…Multiplicador de un solo dígito bajo de los ingresos futurosPrecisamente porque los inversores se niegan a pagar precios muchos veces superiores a lo normal por lo que consideran como ganancias en un ciclo de alta rentabilidad. Cada boom económico anterior al final de este también terminó de la misma manera, y el descuento en el precio del mercado no es irracional.

Pero las condiciones que definían esos modelos pasados –la capacidad no comprometida, precios basados únicamente en el mercado, un producto de comercio puro– han sido parcialmente reemplazadas por una escasez contractual y una demanda que escala con los avances tecnológicos, en lugar de con los mejoras en los dispositivos móviles. La verdadera situación es que el ciclo ya no existe; simplemente su forma ha cambiado: la demanda sigue una curva exponencial, mientras que la ventaja que antes garantizaba el éxito del ciclo se ha retrasado aproximadamente una década, hasta 2027-2028, donde quedará solo el 60% del volumen de venta en el mercado al contado.

Esa es la verdadera pregunta que el informe del 30 de septiembre no podrá responder. El informe será, en realidad, muy bueno. El mercado ya sabe lo que significan los últimos dos trimestres y el próximo. Lo que los inversores realmente pagan o se niegan a pagar es la evaluación del libro de contratos para el período 2027-28 y de la capacidad que se prevé que esté disponible. Los márgenes récord nunca fueron la garantía que necesita una acción cíclica; la verdadera garantía es lo que sucede después de alcanzar los márgenes récord. Esta vez, el “suelo” bajo es parcialmente contractual. La caída del precio indica que el mercado cree que ese “suelo” es menor de lo que la empresa ha acordado.