El mercado ha fijado el precio de la acción de Warsh’s Jackson Hole. Pero no ha tenido en cuenta las acciones del Tesoro que luchan contra él.

El mercado valoró el advertencia de Kevin Warsh sobre la posible subida de precios antes de que terminara de hablar. Pero no valoró en absoluto la otra mitad de la historia… Y esa mitad es la que realmente merece atención.

El viernes, el primer discurso de apertura en Jackson Hole, durante el mandato de Warsh como presidente, provocó una división en las reacciones, de una manera que casi nunca se reporta como un único evento. El rendimiento de los bonos del Tesoro a 2 años…La tasa de interés aumentó en 11.8 puntos básicos, hasta el 4.348%; es el mayor aumento en un día en dos años desde el discurso de Jackson Hole del presidente de la Fed.. El valor de 10 años apenas se movió.Los 30 años de diferencia en los rendimientos realmente significaron una pérdida de un par de puntos básicos. En cuanto al S&P 500, que se encontraba aproximadamente un 1% por debajo de su máximo histórico de 52 semanas, no hubo cambios significativos el viernes. La misma situación: la misma audiencia. Dos reacciones opuestas.

El mercado escuchó lo que Warsh dijo sobre la parte frontal del producto: que la inflación era…Tasa anual del 3.7% durante doce meses.Con más de la mitad de los componentes del PCE que se miden creciendo a un ritmo superior al 3%, se trata de un problema sobre el cual la Fed “tiene trabajo que hacer”. El objetivo del 2% es “firme”.[“y] fijado”, que las condiciones financieras son“No restrictivo”Y esos tipos de interés a corto plazo son el instrumento principal utilizado por la Fed. Los operadores cambiaron las probabilidades implícitas de un aumento de tipos en septiembre, de aproximadamente el 35% al 46%, en una sola sesión.

Esta es la parte que vale la pena considerar con más atención, porque cambia lo que significa una “caminata”. La tasa de fondos federales se encuentra en un…Rango de 3.50% a 3.75%La inflación se mantiene en un 3.7%. Esto significa que la tasa de política monetaria real, después de la inflación, es aproximadamente cero. Warsh no amenaza con restringir la economía desde una posición restrictiva; más bien, amenaza con detener la política monetaria tan fácil que ha sido hasta ahora. Un aumento de 25 puntos básicos en la tasa de política monetaria llevaría la tasa real a aproximadamente +0.2%. Eso no constituye un ciclo de restricción. Se trata simplemente de eliminar esa situación inesperadamente favorable en la política monetaria. La revalorización de los precios es real, pero es una revalorización pequeña en comparación con la retórica utilizada por Warsh.

Entonces, ¿por qué el “final largo” se relajó? Porque los inversores en bonos decidieron, al menos por un día, que una institución financiera dispuesta a hablar de esta manera podría, con el tiempo, superar la inflación. Además, la credibilidad de las políticas a largo plazo vale la pena para mantener los precios de los bonos. Jamie Cox lo expresó claramente: Warsh dijo mucho sin decir nada, una especie de tono típico de Greenspan. El “final largo” se sintió aliviado. Ese alivio es lo más frágil en este mercado, y está justo encima de una lucha en la que el Fed no está ganando.

Considere también el otro lado de la balanza en ese mismo momento. Diez días antes del discurso, la deuda nacional bruta…Se gastaron 40 billones de dólares.La CBO proyecta un déficit de 2.1 billones de dólares para el año fiscal que termina el 30 de septiembre. Los pagos netos por intereses fueron…963 mil millones de dólares en los primeros diez meses del año fiscal.— Alrededor del 15% de los gastos federales.La rentabilidad del bono del Tesoro a 30 años apenas había alcanzado el 5.17 %, su nivel más alto en diecinueve años.Mientras tanto, una caída en la deuda a largo plazo se estaba acumulando sobre todo lo demás.

Ese era el contexto en el que entró el Secretario del Tesoro, Scott Bessent. Su respuesta no fue no hacer nada. Anunció que al menos duplicaría el volumen de las operaciones de recompra de deuda a largo plazo por parte del Tesoro, hasta los 4 mil millones de dólares por operación, a partir del 9 de septiembre. Se dirigirá a deudas con vencimientos de hasta 30 años. Es una cifra muy pequeña en comparación con lo que se espera.Mercado de 32 billones de dólaresY la señal no era grande. La señal era que el departamento fiscal del gobierno de los Estados Unidos ahora intenta, abiertamente, poner un límite en los rendimientos a largo plazo –los mismos rendimientos en los que se basa la credibilidad de Warsh–. Al mismo tiempo, el calendario de elecciones intermedias y la carga de deuda de 40 billones de dólares hacen que la financiación barata sea una prioridad política.

Ahora, el mecanismo… Porque aquí es donde la visión del mundo desde el punto de vista de las “mecánicas del mercado” indica que la mayoría de los comentarios se detienen aquí.

El Tesoro financia la recompra de las bonos de una de dos maneras. Puede pagar por los bonos desde su cuenta de cheques en el Fed: la Cuenta General del Tesoro.Cuenta con aproximadamente 959 mil millones de dólares, lo que representa un aumento de unos 360 mil millones de dólares al año.Cuando el Tesoro gasta dinero desde ese cuenta, el dinero se acumula en el sistema bancario como reservas. Las condiciones de financiación se vuelven más fáciles. Eso es lo equivalente funcional a una versión pequeña y específica de lo que Warsh prometió no hacer durante todo su discurso.

O bien, el Tesoro financia la recompra de deuda emitiendo más bonos a corto plazo. En ese caso, las reservas se mantienen prácticamente sin cambios, pero la maturidad promedio de la deuda se reduce. Las entregas de deuda con plazos más cortos representan ahora más del 20% del total de deuda. La emisión de esos bonos agrega valor al segmento corto de la deuda, y concentra una proporción cada vez mayor de los intereses del gobierno en tasas de interés que la Fed está elevando. Se puede interpretar esto de diferentes maneras, pero la conclusión es la misma: el método de Bessent contrasta con el método de Warsh, dependiendo de desde qué perspectiva se analice la situación.

Warsh lo sabe.No mencionó el anuncio sobre la recompra de acciones.O el número de 40 billones de dólares en deuda, según sus declaraciones preparadas… La palabra “deuda” apareció una vez, como una broma sobre la hospitalidad. En cambio, pidió a Bessent, en público, “señales de mercado claras, tan puras como sea posible” – es decir, los precios y volúmenes de negociación de los títulos del Tesoro. Es una forma cortés de decir: “Dejen de manejar los precios”. Además, insistió en que “el dinero es importante” y dijo a los mercados que no recurrieran al Fed para obtener sus decisiones comerciales. En resumen, se trata de una situación en la que un gobernador quiere que haya señales de mercado claras para establecer políticas, mientras que el Tesoro intenta manipular uno de sus signos más importantes. Es una confrontación institucional silenciosa entre las dos partes de la misma balanza financiera… Y esa es la verdadera historia de Jackson Hole.

¿Qué implica esto para los acciones, para cuál es el propósito de esta columna? Por ahora, los datos indican que la situación en el sector de plomería está bien. La volatilidad real se mide en un ritmo anual del 10%, y la volatilidad implícita de SPY es inferior al 14%. El índice está muy lejos de su punto más alto. Hay algo importante en esta calma: las opciones de SPY muestran aproximadamente dos y medio “puts” por cada “call”, lo que indica que los inversores han tomado medidas de cobertura adecuadas. Los inversores están comprando protección a bajo precio, no huyendo. El mercado ha decidido que el problema del lado largo está en manos de otra persona.

Esa decisión es precisamente el lugar donde se encuentra el riesgo, porque depende de que la lucha entre el Tesoro y el Fed permanezca en silencio. Si los términos de los bonos a 30 años vuelven a subir hacia el nivel del 5.5%, como indicaron los estrategistas incluso antes del discurso del presidente, eso no es una situación relacionada con el Fed en absoluto. Se trata de una situación relacionada con los premios por plazo: los inversores quieren recibir más dinero por mantener en sus cuentas cincuenta billones de dólares en deuda, sobre la cual dos partes del propio gobierno tienen disputas. El aumento de los premios por plazo es el mecanismo que hace que los múltiplos de acciones disminuyan, incluso cuando la volatilidad es baja y las coberturas de opciones son altas. Esto se debe a que aumenta la tasa de descuento para cada año futuro de ingresos.

Y aquí está la ironía que vale la pena recordar: los mercados son mecanismos, antes que narraciones. Si el Tesoro realmente utiliza los fondos obtenidos de las compras de bonos para financiarse, mientras que los aumentos de tasas por parte del Fed son solo pequeños pasos en el tiempo, entonces las condiciones de financiación se relajan, aunque lo que se dice oficialmente es que hay una presión de ajuste. El crédito sigue siendo barato. Cuanto más habla el Fed de manera hawkish, mientras el Tesoro proporciona liquidez, más separados se vuelven los dos “brazos” del mercado… y más tiempo puede durar este mercado sin que las narrativas oficiales ayuden a regularlo.

La etapa decisiva comienza el 9 de septiembre, cuando se lleva a cabo la primera operación de recompra ampliada. También ocurre unos días antes del informe sobre los precios al consumidor de agosto.La reunión del Fed del 15-16 de septiembreA la decisión en sí. Por un lado, si hay una subida del índice, además de un final prolongado que no se mueve, significa que los bancos ganarán y el índice seguirá ignorando las noticias. Por otro lado, los precios de los activos a 30 años aumentan, y las opciones de protección en SPY dejan de parecer una forma barata de protección y comienzan a parecer una estrategia correcta. No es necesario saber cómo votará el FOMC para saber en qué situación se encuentra el mercado. Solo hay que observar un número: ese es el número que nadie estaba observando el viernes por la tarde.