KGHM: El mercado registró un trimestre récord de pérdidas.

KGHM: El mercado registró un trimestre récord de pérdidas.

KGHM Polska Miedź informó sobre los seis meses más buenos de su historia. La reacción del mercado fue vender sus acciones. Las acciones cayeron aproximadamente un 4% en las primeras transacciones, después de que se publicaran los resultados trimestrales el 20 de agosto. Uno de los datos financieros mostrados fue inferior a lo que el mercado había anticipado. Esa reacción merece un análisis detallado, porque los flujos de efectivo detrás de esos resultados son muy diferentes. Yo soy un comprador de acciones que confía más en los flujos de efectivo que en las expectativas del mercado.

El semestre que cambió el estado de cuentas

La primera mitad de 2026 no fue simplemente un período positivo para KGHM; fue una etapa transformadora. Los ingresos del grupo aumentaron en un 41%, hasta llegar a los 24.7 mil millones de zlotys. El EBITDA, que representa los ingresos antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización, aumentó en un 89%, hasta alcanzar los 9.2 mil millones de zlotys. El beneficio neto se multiplicó por casi diez, pasando de 580 millones de zlotys el año anterior a 5.6 mil millones de zlotys (aproximadamente 1.5 mil millones de dólares, según la tasa promedio de 3.6 zlotys por dólar durante la primera mitad del año). Los flujos de efectivo netos provenientes de las operaciones alcanzaron los 2.56 mil millones de zlotys en seis meses. Después del programa de inversión de 1.4 mil millones de zlotys, el grupo todavía generó unos 774 millones de zlotys en flujo de efectivo libre. El significado de esos números es claro: una empresa que durante una década fue considerada una empresa con altos costos, ahora genera efectivo más rápido de lo que sus propios gastos pueden absorberlo. La margen operativo también aumentó, de 25% a 34%.

El aspecto de los costos también mejoró. Los costos en efectivo disminuyeron un 19% año tras año, hasta llegar a los 2.11 dólares por libra. Esto se debió a un programa de optimización de costos que permitió ganar aproximadamente 300 millones de zlotys en EBITDA durante la primera mitad del año. Se espera que para el año 2028 se alcance una meta de 1 mil millones de zlotys.

La advertencia importante es que la mayor parte de esta explosión de ganancias se debe al metal, no a la mina. KGHM es…El segundo mayor productor de plata del mundo.Y opera una base de recursos polaca basada en el cobre. Además, cuenta con la materia prima perfecta para su producción.El cobre tuvo un promedio de $13,083 por tonelada en la primera mitad del año, lo que representa un aumento del 39%.Hace un año, el precio del plata era de aproximadamente $78.83 por onza, lo que representa un aumento del 140%. Por su parte, la producción de cobre pagadero aumentó solo un 2%, a 351,000 toneladas. Los activos internacionales, en cambio, disminuyeron: Sierra Gorda bajó un 5%, y KGHM International bajó un 34% después de la venta de sus operaciones en Sudbury. Se trata de una mercancía cuyo volumen se mantiene estable. Es precisamente por eso que los resultados financieros varían tan mucho. Este es el primer aspecto que hay que verificar antes de confiar en un multiplicador de precios bajo.

La chica que no estaba allí.

Entonces, ¿por qué la venta de acciones? La compañía informó que su resultado por acción fue de 10.25 PLN en el segundo trimestre.Se perdió la proyección consensuada de 11.61 PLN.– Una disminución de aproximadamente el 12% – y las acciones cayeron un 3.95% en las primeras horas. Compare esto con lo que realmente representó ese trimestre. Una pérdida de aproximadamente un zloti por acción en un trimestre que todavía genera unos 2 mil millones de zloties en beneficios netos es simplemente ruido debido a los precios volátiles de los productos, no indica una mala operación de la empresa. Parte de esa diferencia se debe al efecto de conversión de monedas, y no a problemas operativos: el zloti se fortaleció un 6% frente al dólar durante ese período, lo que redujo aproximadamente 1 mil millones de zloties en los ingresos reportados. Cuando el mercado castiga a una empresa por un error en los datos financieros, mientras que sus márgenes, flujos de caja y costos siguen en una misma dirección, la reacción del mercado es lo que realmente importa.

Lo que el mercado no está valorando

El balance general es el lugar donde esta situación cambia de carácter. El antiguo KGHM asustó a los inversores por una razón específica: la gran deuda acumulada para la adquisición de Sierra Gorda y la expansión en el extranjero. La preocupación por tener que pagar más dinero siempre estaba presente. Pero esa preocupación ya no es razonable. Los préstamos del grupo…Al final de junio, se situaba en 5,9 mil millones de PLN.La deuda neta disminuyó en otros 0,7 mil millones de zlotys durante el semestre; y, lo que es más importante,…La deuda neta en relación con el EBITDA ajustado es de 0.4 veces.El efectivo disponible era de aproximadamente 1.2 mil millones de zlotys. El proyecto de crecimiento estratégico más importante es una línea de procesamiento por un valor de 725 millones de dólares en Sierra Gorda. Se espera que este proyecto aumente la producción en aproximadamente un 20% para la segunda mitad de 2030. La financiación de este proyecto se realizará a través de los flujos de caja operativos y las instalaciones existentes, en lugar de mediante nuevos fondos de capital. Para una empresa minera, esa es la diferencia entre un modelo de financiamiento basado en apalancamiento y uno que se financia por sí mismo.

Ahora, la valoración. A aproximadamente 346 zł por acción – la empresa está registrada en Varsovia, por lo que no hay cifras en la bolsa de Nueva York o NASDAQ detrás de estos números – KGHM tiene una…Capitalización de mercado de aproximadamente 69.6 mil millones de zlotys.Alrededor de 19 mil millones de dólares. Comparado con los ingresos del primer semestre…El EPS alcanzó los 27,90 PLN durante ese período.Si la tasa de crecimiento se mantiene, el valor anual de cada acción será de aproximadamente 56 PLN. Esto significa que las acciones valen aproximadamente 6 veces los ingresos, y alrededor de 4 veces el valor empresarial (capitalización de mercado más deuda menos efectivo). Seré el primero en decir que calcular el valor anual de una empresa cíclica en su punto máximo es algo positivo; pero, bajo cualquier base normalizada, las acciones son más caras de lo que serían 6 veces los ingresos. Pero, incluso después de una reducción considerable, la acción sigue siendo poco costosa para una empresa que tiene deuda equivalente a 0.4 veces el EBITDA. El mercado todavía valora a esta empresa con alto costo de capital en 2023, en lugar de a la empresa que genera efectivos en 2026.

Los riesgos son estructurales, no operativos.

Nada aquí es gratuito, y los riesgos son de ese tipo que la gestión financiera debe considerar con cuidado. En primer lugar, este margen de seguridad es cíclico. La sensibilidad de la gestión muestra que cada $100 por tonelada en el precio del cobre vale…Aproximadamente 68 millones de zlotys en beneficios netos anuales.Así, un descenso de $1,000, es decir, menos del 8% con respecto al precio promedio del primer semestre, podría reducir más de una décima parte de los ingresos del semestre, antes de que la empresa pueda hacer cambios en su estrategia de operaciones. El crecimiento en volumen no llegará rápidamente para ayudar; la expansión que permite aumentar las cantidades reales de productos no se logrará hasta el final del decenio. En segundo lugar, la persona que controla los pagos pertenece a Varsovia.El Tesoro Estatal posee el 31.79%.de la empresa, y para el ejercicio fiscal 2025, el consejo recomendóUn dividendo de solo 1,50 zlotys por acción.En total, se trata de aproximadamente 300 millones de zlotys, lo que representa una rentabilidad de casi el 0,4%. Es apenas una pequeña parte del dinero en efectivo que la empresa genera actualmente. La estrategia adoptada en 2055+ se centra en grandes proyectos mineros nacionales y posibles adquisiciones de metales importantes. Hay todo motivo para sospechar que los accionistas soberanos prefieren gastar ese beneficio extra en otras inversiones, en lugar de devolverlo.

El punto clave

Aquí es donde me encuentro. La reducción en el valor de KGHM que justificaba su valoración baja durante una década ya no es válida: la deuda ha disminuido, los flujos de efectivo están en niveles récord, la curva de costos está mejorando y la empresa puede financiar su propio crecimiento. La reacción del mercado del 4% ante la caída del EPS no refleja nada de todo esto. Pero no pretenderé que se trate de un proyecto basado en ingresos predecibles y flujos de efectivo previsibles. Se trata de una operación de apalancamiento volátil relacionada con el cobre y la plata, controlada por un estado que aún no ha recibido ninguna recompensa. El multiplicador de valoración solo parece atractivo mientras los precios de los metales permanecen cerca de estos niveles. Según este informe, considero que las acciones son “buynas” teniendo en cuenta las debilidades de la empresa. Pero hay que tener en cuenta que la solidez de esta opinión depende de que el cobre y la plata sigan manteniendo sus precios actuales. Además, la reducción en el valor de las acciones todavía no refleja cuán significativamente ha mejorado el balance general de la empresa.