La mejora en las ganancias de Kesko: los flujos de efectivo se fortalecen… y hay una apuesta de 1.2 mil millones de euros.

Kesko, uno de los grupos mayoritarios de venta al por menor y al por mayor de los países nórdicos, experimentó un momento difícil en 2025. Los márgenes de ganancia se redujeron, el flujo de efectivo operativo disminuyó de 1 mil millones de euros a 880 millones de euros. Además, la presión en su división de construcción también contribuyó a que las acciones cayeran dentro de un rango estrecho. A una precio de aproximadamente 21,90 euros, no es un nombre desvalorizado, pero tampoco está en una fase de recuperación. Mientras tanto, los indicadores financieros de la empresa han comenzado a mejorar lentamente.

La pregunta es si la mejora en las operaciones es suficientemente significativa para impulsar el precio de las acciones hacia arriba, o si la inactividad del mercado refleja un límite real.

La vieja historia

Durante la mayor parte de 2025, la situación era bastante clara: Kesko se encontraba entre la presión por los márgenes de ganancia en el comercio minorista y una desaceleración en el sector de la construcción. El mercado inmobiliario finlandés todavía estaba en proceso de recuperación; la construcción residencial había estado en declive durante años. Esto afectó directamente a las divisiones de construcción y tecnología de Kesko. Los márgenes operativos comparables disminuyeron.De 5.5% en 2024 a 5.3% en 2025La rentabilidad del capital invertido disminuyó.De 11.3% a 10.4%El flujo de caja proveniente de las operaciones disminuyó.De 1.008 millones de euros en 2024 a 880 millones de euros en 2025Mientras tanto, los gastos de capital aumentaron.

La compresión de las ganancias provenía en gran medida de los precios intencionados de los productos alimenticios y de las inversiones realizadas por las tiendas. La dirección de la empresa optaba por ganar cuota de mercado en lugar de obtener rentabilidad a corto plazo; era una decisión deliberada, no un accidente. Pero la combinación de sacrificios deliberados en las ganancias y la debilidad del sector de construcción en momentos cíclicos, daba a los inversores motivos para retrasar sus inversiones.

¿Qué cambió?

El segundo trimestre de 2026 es cuando los números comienzan a contar una historia diferente. La ganancia operativa comparativa aumentó.De 17,3 millones de euros a 194 millones de eurosUn 9.8% en términos anuales. La margen de operación volvió a aumentar.al 5.7%Se ha revertido la disminución de dos años. Lo más importante es que los flujos de caja provenientes de las operaciones han aumentado significativamente.A 362 millones de euros en el trimestre.Mientras que los gastos de capital disminuyeron.a 127,4 millones de eurosEsa combinación –mayor generación de efectivo y menor gasto en inversiones– significa que el flujo de efectivo libre en el primer semestre de 2026 fue de aproximadamente 199 millones de euros, en comparación con un período más débil en el primer semestre de 2025, debido a los altos gastos en inversiones.

El departamento de ingeniería y tecnología era el responsable de las ventas netas. Las ventas allí aumentaron.14.3% a 1.4 mil millones de euros; las ganancias operativas aumentaron un 40%, hasta llegar a 71.2 millones de euros.El ciclo de construcción, que se esperaba que continuara en declive, está mostrando signos tempranos de recuperación. En Finlandia, la inversión en construcción residencial aumentó un 1% en 2025, después de años de declive. La vivienda subsidiada fue el factor clave que contribuyó a esta recuperación. Se prevé que el mercado de la construcción escandinavo, en su conjunto, crezca al 5% anual hasta 2035, gracias a las inversiones en infraestructura y a los gastos relacionados con la transición energética.

Este es el patrón de restablecimiento de expectativas: el mercado sigue valorando el antiguo perfil de riesgo, mientras que la estructura operativa ya se está volviendo más limpia. La debilidad en el sector de construcción, que causó la reducción de márgenes en 2025, ya no es el factor dominante en el segundo trimestre de 2026.

La adquisición de Dahl: una apuesta o una distracción?

Aquí es donde la historia se complica. En junio de 2026, Kesko anunció que compraríaLas operaciones de venta al por mayor de materiales de construcción de Dahl en Suecia, Noruega y Dinamarca, a través de Saint-Gobain, alcanzaron los 1,2 mil millones de euros, sin deudas.Dahl generó2.1 mil millones de euros en ventas netas y 146 millones de euros en EBITDA en 2025Eso esUn multiplicador EV/EBITDA de aproximadamente 10.4x, basado en el EBITDA según los estándares IFRS para el año 2025..

La adquisición es estratégica. Permite que la actividad de construcción y comercio técnico –la división que muestra el mayor ritmo de crecimiento– se convierta en el segmento más importante de Kesko. La entidad combinada podría controlar…Aproximadamente 6,8 mil millones de euros en ventas de construcción y comercio técnico; el porcentaje de ventas relacionadas con el comercio técnico aumentó del 49% al 65%.El perfil 100% B2B de Dahl también se alinea con el objetivo declarado por Kesko de aumentar la participación en ventas mayoristas de su negocio.

Pero es una apuesta grande. Kesko financia el proyecto con financiación de tipo “bridge”, y planea obtener más fondos.500–700 millones de euros en capital propioPara completar la estructura de capital. Eso significa una dilución para los accionistas existentes, aunque la empresa también busca que la relación de deuda neta con el EBITDA sea menor a 2.5 veces. La transacción no se cierra hasta que…Principios de 2027Y el riesgo de integración es real. Sin embargo, el enfoque “ligero” de la gestión, que mantiene Dahl y Brødrene Dahl como marcas separadas, sigue un patrón probado desde la adquisición de Onninen en 2016.

Esta adquisición es importante para la tesis, ya que representa tanto un potencial de crecimiento como una condición concreta para lograr un break. Si las sinergias funcionan –como la reducción de costos por compras conjuntas, sistemas informáticos compartidos y ventas cruzadas– entonces la división de construcción y tecnología podrá alcanzar sus objetivos.Márgenes de operación del 6–8%Podría materializarse a medio plazo. Si no ocurre, o si la ampliación de capital diluye los ingresos más de lo esperado, entonces la historia relacionada con esa ampliación también se diluye.

El puente del flujo de caja libre

La prueba definitiva para este modelo es si Kesko podrá mantener su mejor generación de efectivo hasta el año 2027 y durante el período posterior a la adquisición. Los números apuntan en la dirección correcta.

La estimación de las ganancias operativas comparables para todo el año 2026 se sitúa en670–730 millones de euros, desde arriba655 millones de euros en 2025Eso significa un aumento de ganancias del 3–12%, sobre una base de ingresos de 12,5 mil millones de euros. Si consideramos el valor promedio de 700 millones de euros, y suponiendo que la tasa de conversión de efectivo se mantiene cerca del nivel de 2025 (el flujo de efectivo proveniente de operaciones fue de 880 millones de euros, en comparación con 655 millones de euros de beneficios operativos, lo que representa un porcentaje de conversión del 134%), la empresa debería generar aproximadamente 940 millones de euros en flujo de efectivo operativo durante todo el año.

Frente al gasto de capital, que disminuyó significativamente en el primer semestre de 2026, y a una obligación de distribuir dividendos de 358 millones de euros, existe espacio para generar un flujo de efectivo libre significativo. Las acciones se negocian a un precio de aproximadamente 18–21 veces los resultados anteriores, dependiendo de la plataforma de cotización.17.8× sobre una base futuraNo es barato según los estándares históricos, pero tampoco es costoso para una empresa que genera este nivel de ingresos en un negocio de consumo defensivo y diversificado.

La rentabilidad de las dividendos, que ronda el 4.1–4.5%, proporciona un nivel mínimo que la mayoría de las empresas en fase de crecimiento no ofrece. La dirección de la empresa tiene objetivos específicos.Una retribución del 60–100% de los ingresos comparables., que ha sido mantenidaDurante 35 años consecutivos.Esa consistencia es importante cuando la acción no genera entusiasmo.

¿Qué podría salir mal?

El problema no es que la empresa esté en ruinas; el problema es que las mejoras son mínimas y la adquisición provoca dilución de valor accionario. Algunos detalles específicos:

La recuperación de la construcción se detiene.El mercado de edificios residenciales en Finlandia y los países nórdicos está recuperándose de una situación muy negativa. Si esta recuperación no se mantiene, la división relacionada con la construcción y los servicios técnicos – que ahora es el pilar principal de la tesis – podría volver a acelerar sus debilidades justo cuando comience la integración de Dahl. La condición para que ocurra esto es simple: si las ganancias operativas de la industria de construcción y servicios técnicos vuelvan a disminuir en el segundo semestre de 2026 o en el primer trimestre de 2027, entonces el argumento de la recuperación pierde su fundamento.

El margen de ganancias en la venta de artículos de comercio no se recupera.Los beneficios operativos de la división de compras de alimentos disminuyeron ligeramente en el segundo trimestre de 2026.En parte, se debe a la disminución de las ganancias de Kespro, que fue de 2,2 millones de euros.Y el cambio en el momento de la Pascua. La gerencia estima que las ganancias de la división permanecerán…“Claramente, más del 6% para todo el año”.Pero las inversiones deliberadas en precios realizadas en 2025 podrían seguir disminuyendo la rentabilidad en 2026.

Dilución de Dahl.La captación de capital de 500 a 700 millones de euros permitirá distribuir los beneficios entre más acciones. Si la adquisición genera valor, depende completamente de si los 146 millones de euros del EBITDA de Dahl, sumados a las sinergias obtenidas, justifican el costo del capital invertido. Con un multiplicador de 8.2x EV/EBITDA, ese valor no es excesivo, pero tampoco es algo barato. Parece que el mercado tiene cierto escepticismo sobre la eficacia de la operación… lo cual es lógico.

Estancamiento del comercio de automóviles.La ganancia operativa en la división de automóviles disminuyó un 15% en el segundo trimestre de 2026, debido a una tendencia hacia las ventas de automóviles usados con márgenes más bajos. La demanda de automóviles nuevos sigue siendo un 14% inferior a los niveles a largo plazo en las marcas de Kesko. Este segmento es pequeño en comparación con el resto del grupo, pero representa un obstáculo estructural para la empresa.

La sentencia

No se trata de emoción alguna. Se trata de un negocio en el que los números han cambiado de dirección: las ganancias aumentaron un 10% en el último trimestre; la generación de efectivo se aceleró, los gastos de capital disminuyeron, y el ciclo de construcción, que era un obstáculo importante, está mostrando signos de recuperación. Además, el mercado no ha cambiado mucho.

La adquisición de Dahl complica las cosas. Se trata de una inversión de 1,2 mil millones de euros, lo cual aporta potencial de crecimiento, pero también riesgos relacionados con la dilución de valor accionario y los trabajos de integración. La recaudación de capital por valor de 500-700 millones de euros es algo que hay que tener en cuenta. Si las nuevas acciones absorben demasiado de los ingresos incrementales, el valor por acción disminuirá.

El mercado sigue valorando el antiguo perfil de riesgo: debilidad en la construcción, compresión de márgenes, crecimiento cauteloso. Sin embargo, los resultados del segundo trimestre de 2026 indican que la situación operativa ya está mejorando. Si esto se traduce en un precio más alto de las acciones, depende de si la mejora en los flujos de efectivo se mantiene durante los próximos dos trimestres y de si la adquisición se realiza sin una dilución excesiva.

La condición específica para seguir el mercado es la siguiente: si en H1 2027 se observa un crecimiento continuo en las ganancias operativas en el sector de la construcción y los productos técnicos, junto con una estabilidad en la conversión de efectivo, entonces hay verdadera confirmación de este movimiento. Si la construcción se estanca nuevamente o el margen en el comercio de alimentos no supera el 6%, la situación volverá a ser la que el precio del activo ya indicaba.