Kenon cotiza por debajo del valor de su participación en OPC, pero el descuento incluye los costos.

El informe del segundo trimestre de Kenon Holdings es más fácil de leer una vez que se comprende qué tipo de empresa es realmente. Kenon es una empresa holding, y su único activo operativo real es OPC Energy, una compañía israelí de generación de energía con una rama en Estados Unidos que crece rápidamente.La OPC generó todo los $872 millones de ingresos consolidados de Kenon.El año pasado, las finanzas de Kenon fueron, en gran medida, los números de OPC. Estos números han sido ajustados mediante una participación del 46%, y luego se han complementado con cualquier movimiento de efectivo que el padre de la empresa haga. El trimestre en sí fue bastante bueno desde el punto de vista operativo. Lo interesante es lo que revela sobre cómo se valora la empresa, y cómo se pagan sus dividendos.

El motor está mejorando realmente.

La mejor noticia se encuentra en profundidad del informe, a nivel de OPC. OPC’sEl EBITDA ajustado fue de 131 millones de dólares durante el trimestre, un aumento del 46% con respecto a los 90 millones de dólares del año anterior.. La ganancia neta ajustada aumentó a 34 millones de dólares, desde 5 millones de dólares. Además, los fondos provenientes de las operaciones aumentaron en un 58%, hasta alcanzar los 90 millones de dólares.OPC dice que la mejora se debe a los márgenes más altos en Estados Unidos, a los precios más elevados en el mercado PJM, y a la propiedad total de sus plantas de energía en Shore y Maryland. En el segundo trimestre, OPC logró que esa propiedad sea del 100%.

Ese es un verdadero impulso operativo, y se está desarrollando de manera muy estandarizada: un generador regulado que vende energía y capacidad de producción. La expansión en los Estados Unidos es el punto central: los ingresos en los Estados Unidos se cuadruplicaron, hasta alcanzar los 176 millones de dólares para ese trimestre, mientras que en Israel el crecimiento fue más modesto. Además, la dirección de este crecimiento coincide con los 255 millones de dólares en EBITDA del primer semestre, frente a los 203 millones de dólares del año anterior.

El crecimiento es costoso… Y ese es el punto clave.

Es aquí donde el informe deja de ser una imagen positiva. La misma expansión que ha contribuido al aumento del EBITDA, también consume efectivamente los fondos disponibles.El flujo de caja libre en la primera mitad del año disminuyó a 30 millones de dólares, desde los 108 millones de dólares el año anterior.Porque la empresa está invirtiendo dinero en nuevas capacidades de producción.Una planta de gas de 850 MW en Hadera, en Israel, que cerró sus operaciones financieras en junio.Una expansión en los Estados Unidos, además de un mayor número de proyectos en desarrollo. OPC habla sobre eso.Se estima que entre 2029 y 2030 se creará aproximadamente 2.2 GW de nueva capacidad, con inversiones de alrededor de 10 mil millones de dólares.Detrás de su oleoducto con Estados Unidos e Israel. Aún no se trata de una fuente de ingresos constante; es un proyecto en fase de crecimiento que necesita financiación.

La financiación se refleja en el balance.A finales de marzo, OPC tenía una deuda consolidada de aproximadamente 2.3 mil millones de dólares, además de otros 904 millones de dólares en deuda proporcional dentro de su filial CPV.Y en agosto, vendió aproximadamente 202 millones de dólares en bonos de nueva serie E. Nada de esto es alarmante por sí solo: los activos de energía son compatibles con la deuda. Pero eso significa que el flujo de efectivo libre en el que dependen los dividendos aún no llega. Una empresa de servicios públicos que reinvierte ese dinero de manera tan agresiva, generalmente lo justifica demostrando que ese dinero nuevo genera ganancias. Esa prueba todavía está en el futuro.

Descuento sobre la participación en OPC

Ahora, la cuestión de la valoración: es aquí donde una compañía holding tiene sentido o no.Las acciones de OPC cotizan en alrededor de 10 mil millones de dólares estadounidenses en el mercado de Tel Aviv.Por lo tanto, la participación del 46% de Kenon vale algo como 4.6 mil millones de dólares. Eso es más que el valor total de la capitalización de mercado de Kenon, que es de aproximadamente 3.6 mil millones de dólares, además de los 500 millones de dólares en efectivo que posee Kenon y las ganancias que obtuvo en agosto. Una análisis publicada esta primavera…La descuento hace que el valor de OPC sea cerca del 37%..

Una situación como esa es precisamente lo que llama la atención de un inversor de valor. Pero el descuento es simplemente una oportunidad, no una conclusión definitiva. La razón está en el número que se encuentra debajo de ese descuento. La OPC, por su parte, se cotiza con un multiplicador elevado.Su ratio P/E es de aproximadamente 168.— Porque el mercado ya está pagando por el crecimiento de los activos. Así que la descuento a nivel de la empresa matriz es, en parte, una descuento respecto a un activo subvaluado, y no respecto a uno subpreciado. Si los activos subyacentes merecen su valor real, entonces la descuento de la empresa matriz es una verdadera margen de seguridad. Si OPC ha crecido hasta un precio que supera las ganancias reales que puede generar, entonces la descuento de Kenon es simplemente una exposición más barata al mismo riesgo.

Los dividendos indican la misma tensión.

La acción genera una gran distribución de beneficios.$3.85 por acción este año, aproximadamente $200 millones.Cuando el precio de las acciones está cerca de los $69, eso significa que se obtiene un rendimiento del 5.6%. En sí, esa es la recompensa por mantener una acción con descuento. Pero los dividendos no provienen del flujo de caja libre de Kenon; el flujo de caja del padre de la empresa es ahora aproximadamente nulo o negativo después de los gastos de capital. En cambio, los dividendos se pagan con el dinero que Kenon ya posee, incluyendo…Aproximadamente 93 millones de dólares netos que recibió de Perú, según un laudo arbitral del ICSID que data de una década atrás.Y, además de los fondos en efectivo, también obtiene ingresos al financiar su participación en OPC.

Ese último punto es el que hay que tener en cuenta. Porque Kenon no participó completamente en las recientes ofertas de capital de OPC.Su propiedad disminuyó de aproximadamente el 55% a el 46%.El mismo tipo de dilución es el “costo silencioso” de un dividendo generoso en una empresa cuyo único activo es una participación en una subsidiaria con necesidades de capital. Cada dólar que OPC recauda para financiar sus inversiones, mientras Kenon permanece al margen, hace que la participación restante de Kenon valga un poco menos en comparación con lo que alguna vez poseyó un accionista.

Por lo tanto, la interpretación honesta es la siguiente: Kenon es una empresa de poder real y en crecimiento, que vende sus acciones a un precio justo. Pero ese descuento se refiere a acciones que el mercado ya valora mucho. El crecimiento de la empresa consume los flujos de efectivo gratuitos antes de que se obtengan los rendimientos. Los dividendos, por su parte, se obtienen más gracias a los fondos del balance general, a una decisión arbitral única y a la dilución de las acciones, que gracias a los flujos de efectivo operativos. En otras palabras, el margen de seguridad depende de la capacidad de OPC para generar ganancias, teniendo en cuenta el multiplicador elevado que ya está incluido en su precio. Se trata de una apuesta en cuanto a la capacidad de OPC para generar ganancias, no en cuanto a la relación de precios baratas que a veces ofrece una empresa con descuento en sus acciones. Hasta que los grandes proyectos de la subsidiaria comiencen a convertir los EBITDA en efectivo a un ritmo que justifique ese multiplicador, consideraré el descuento como una razón para seguir vigilando, y no como una razón para buscar altos rendimientos.