Kaspi.kz, Q4 2025: La brecha entre las expectativas de crecimiento y la realidad

El mercado tenía un número claro en mente, y Kaspi.kz no logró alcanzar ese objetivo. Para el cuarto trimestre, la empresa informó un EPS de…$2.78Se trata de una desviación de más del 10% con respecto a la estimación consensuada de 3.10 dólares. Se trata de una clásica situación de desajuste entre las expectativas y los resultados reales.

Si analizamos más a fondo, la situación general del año nos muestra una tensión entre los resultados reportados y los resultados reales. La ganancia neta de las empresas consolidadas fue…En términos anuales, se mantiene una cantidad constante, de aproximadamente 2.1 mil millones de dólares.Para todo el año, los resultados se encuentran en el rango más bajo de las previsiones anteriores. La dirección atribuyó esto a factores externos negativos, especialmente a la debilidad en la categoría de smartphones durante el trimestre. Sin embargo, al mismo tiempo, destacaron que…El ingreso neto subyacente aumentó en un 18% en términos reales durante el año.Con un crecimiento en el cuarto trimestre del 13%.

Esto crea una situación familiar. La empresa logró un buen rendimiento en áreas clave como los pagos y el crecimiento del mercado. Sin embargo, esos avances se vieron contrarrestados por presiones específicas en algunos segmentos y costos más elevados. El resultado fue un número de ventas que decepcionó a los analistas, a pesar de que el negocio principal mostró resistencia. Para las acciones, esto probablemente significó una reacción de “vender las acciones”, ya que los aspectos positivos quedaron eclipsados por los problemas en los resultados financieros.

Analizando el rendimiento “subyacente” en comparación con el rendimiento “reportado”.

La brecha de expectativas no se refiere únicamente a las pérdidas en el rendimiento por acción. Se trata también de distinguir los datos financieros reportados de la realidad operativa subyacente. En teoría, el beneficio neto anual fue…Se mantiene una tendencia constante en los años recientes: aproximadamente 2.1 mil millones de dólares.Sin embargo, la dirección señaló que había un núcleo más resistente en el que se basaba el crecimiento de las ganancias netas: en el cuarto trimestre, estas aumentaron un 10%, y en todo el año, entre un 13% y un 18%. Esta desconexión es el corazón del enigma de las inversiones.

La fuerza de la empresa se concentra en la plataforma de pagos, que constituye el motor principal de sus operaciones. Para Kazajistán, la plataforma de pagos registró un aumento del 14% en el cuarto trimestre y del 19% en todo el año. Las transacciones también aumentaron en un 12% y un 14%, respectivamente. Los ingresos crecieron un 7% durante el trimestre y un 12% a lo largo del año. Esta expansión es real y significativa, lo que demuestra que la plataforma está expandiendo su actividad económica.

La presión de los márgenes de beneficio es el factor que más afecta la rentabilidad del segmento. Aunque los ingresos por pagos aumentaron, las ganancias netas incrementaron un 4% en el cuarto trimestre. Este aumento se vio influenciado por los costos de lanzamiento del servicio Kaspi Alakan, el nuevo servicio “Pay by Palm”. Se trata de un ejemplo clásico de una inversión estratégica que afecta negativamente la rentabilidad a corto plazo. El servicio está ganando popularidad rápidamente: casi 500,000 clientes se han registrado y casi 6,000 comerciantes han adoptado este servicio en Almaty. Pero los costos de implementación son un obstáculo importante para el aumento de los márgenes de beneficio del segmento durante este trimestre. El mercado tuvo que sopesar este impacto temporal con el potencial a largo plazo del servicio.

Si nos alejamos un poco del análisis específico de las categorías, podemos observar que la situación general del negocio es mixta, pero en su mayor parte positiva. La base de ingresos de Kazajistán aumentó un 15% en el cuarto trimestre y un 19% en todo el año. La plataforma Marketplace, a pesar de una disminución drástica del 24% en el volumen de ventas de dispositivos móviles en el cuarto trimestre, logró que otras categorías, como el comercio electrónico y los productos alimenticios electrónicos (excluyendo los dispositivos móviles), crecieran significativamente. Esta resiliencia en las categorías no relacionadas con los dispositivos móviles ayudó a sostener el crecimiento general de los ingresos.

En resumen, los números reportados se vieron afectados por factores negativos específicos: la debilidad de los teléfonos inteligentes y los costos asociados al lanzamiento de nuevos productos. Sin embargo, las métricas subyacentes indican que la empresa cuenta con una plataforma de pagos en crecimiento, además de un ecosistema diversificado que está evolucionando. Para los inversores, la tarea es determinar si el mercado ha tenido en cuenta completamente estos costos y las limitaciones específicas de cada segmento, o si la brecha entre expectativas y realidad continuará hasta que el próximo informe de resultados muestre que el crecimiento real se traduce en mejoras en los resultados financieros de la empresa.

Expansión en Turquía: ¿El principal catalizador de crecimiento está siendo valorado adecuadamente?

La inversión en Turquía es la apuesta más importante de Kaspi.kz, teniendo en cuenta su enfoque hacia el futuro. El mercado ya le ha asignado una alta valoración. En el primer año completo de resultados consolidados, el negocio combinado generó…Ingresos que superan los 8 mil millones de dólaresSolo esta escala ya constituye un catalizador para el crecimiento de la empresa en Turquía. La gestión de la empresa lo ha utilizado directamente en el marco de sus planes de desarrollo.Un único objetivo: convertir Kaspi.kz en una empresa con 100 millones de usuarios.La intención estratégica es clara: Turquía representa una oportunidad internacional de gran impacto, cuyo objetivo es aumentar la base de usuarios de este producto.

La creciente demanda del mercado respeta la narrativa de crecimiento de Hepsiburada. En el último año, el aumento en las ventas de Hepsiburada se ha vuelto claramente positivo. La tasa de crecimiento fue de +19% en el cuarto trimestre, en comparación con un descenso del 11% en el primer trimestre. La cantidad de consumidores activos aumentó un 15% en el último trimestre, y la cantidad de consumidores comprometidos con el servicio de Hepsiburada también aumentó un 29%. Este impulso es el motor para el plan a largo plazo de Hepsiburada. El objetivo a corto plazo de la dirección es lograr un equilibrio entre los costos y los ingresos, aceptando las pérdidas actuales para permitir una mayor expansión de los ingresos. El mercado debe evaluar esta fase de inversión en comparación con las posibles recompensas que podría obtener al construir una gran base de consumidores comprometidos con el servicio de Hepsiburada.

Sin embargo, la brecha de expectativas se debe a cuestiones relacionadas con el momento y la escala de las acciones a llevar a cabo. La empresa ya ha pagado un precio elevado por este crecimiento, ya que el costo de la adquisición y la inversión prevista de 300 millones de dólares en Rabobank están completamente reflejados en la planificación de los flujos de efectivo. La reacción de los inversores frente a los resultados financieros dependerá de si creen que los indicadores actuales, como el aumento del 19% en las ventas, son suficientes para justificar el gasto de capital y el camino hacia la rentabilidad. El éxito, según lo define la dirección de la empresa, significa reducir la brecha en el compromiso con los consumidores entre Kazajistán y Turquía. En Kazajistán, el número de compras realizadas por cada consumidor en el año pasado fue de 24.8; en Hepsiburada, esa cifra fue de aproximadamente 6.7. Cerrar incluso parte de esa brecha representa una gran oportunidad, pero se trata de un resultado futuro, no algo que pueda medirse en términos financieros actuales. Por ahora, el precio de la acción está establecido, y es probable que la acción se centre en determinar si la trayectoria de crecimiento continúa cumpliendo con los altos objetivos establecidos por la dirección de la empresa.

Riesgos regulatorios: El riesgo no valorado en el margen de expectativas

Más allá de las presiones conocidas, existe un conjunto continuo de factores externos que representan un claro riesgo de errores en el futuro. La dirección empresarial mencionó explícitamente estos factores como elementos que afectaban los resultados reportados. En realidad, se trata de una resistencia estructural que el mercado debe tener en cuenta al valorar los resultados de la empresa.

La presión financiera más directa proviene de los cambios en el código fiscal. La tasa impositiva para las bancos en Kazajstán ha aumentado del 20% al 25%. Se trata de un aumento permanente en los costos, lo que significa que las márgenes de beneficio se reducirán cuatrienalmente. La dirección consideró este cambio como uno de los factores externos que afectaron el crecimiento del beneficio neto durante el año, a pesar de que los ingresos subyacentes aumentaron. Para las acciones, esto significa que hay un nuevo nivel de costos que tendrá que ser absorbido por el crecimiento de los ingresos o por la eficiencia operativa.

A lo que se suma la necesidad de mantener un capital mínimo en reserva. Se espera que esta exigencia aumente aún más en abril de 2026. Estas regulaciones obligan a la empresa a mantener más capital en su balance general, lo que reduce directamente la cantidad disponible para inversiones o distribución de beneficios. No se trata de un costo único; se trata de una exigencia continua que continuará presionando los indicadores de retorno sobre el capital y limitando la flexibilidad financiera de la empresa. El mercado debe evaluar esto en relación con la capacidad de la empresa para invertir y pagar dividendos.

También hay que considerar el entorno de las tasas de interés. A pesar de que la inflación ha disminuido, las directrices de gestión para el año 2026 no incluyen ninguna reducción en las tasas de interés. Esto significa que las expectativas para la empresa son bastante elevadas, ya que los ingresos por intereses son una componente clave del modelo financiero de la empresa. La empresa se está preparando para un escenario en el que los costos de financiación permanecerán altos, lo cual ejercerá presión sobre los márgenes de beneficio, si la empresa no puede transferir esos costos a los clientes o compensarlos de alguna otra manera.

Por último, la dinámica de los costos de entrega en el comercio electrónico representa un obstáculo importante para el crecimiento de la empresa. A medida que la empresa busca aumentar las ventas de productos de menor valor, la estructura de costos de entrega por pedido se vuelve cada vez más problemática. Se trata de una clásica situación de equilibrio entre volumen y margen de ganancia: al expandir el negocio, los costos absolutos aumentan, incluso si las tasas de retorno son altas. El mercado necesitará ver si la empresa puede manejar eficazmente esta curva de costos a medida que expande sus operaciones.

En resumen, la brecha de expectativas no se refiere únicamente a los errores o problemas del trimestre en curso. Se trata, en realidad, de una serie de riesgos conocidos y persistentes que seguirán ejerciendo presión sobre los resultados financieros. El mercado ya ha tenido en cuenta los aspectos relacionados con el crecimiento, pero los obstáculos regulatorios y los costos son los riesgos que aún no han sido valorados por el mercado. Estos riesgos podrían llevar a nuevos ajustes en las estimaciones financieras, si no se manejan adecuadamente.

Política de dividendos y la cuestión de “Invierte en Turquía, recibe un dividendo”.

La propuesta de dividendos constituye la prueba más clara del doble objetivo de la dirección de la empresa: financiar una expansión internacional masiva, al mismo tiempo que devolver efectivo a los accionistas. La empresa ha presentado su plan de acción. Con su aprobación por parte de los accionistas, la empresa tiene intención de pagar un…Dividendo trimestral de 850 KZT por cada acción.Esta es una respuesta directa a la pregunta que ha dominado las conversaciones entre los inversores: ¿Puede Kaspi.kz hacer ambas cosas?

El CEO, Mikhail Lomtadze, expresó su respuesta en su carta, diciendo que la empresa…En la etapa en la que podemos seguir invirtiendo en el crecimiento a largo plazo.Además, se distribuyen dividendos. Esta es la esencia de la asignación de capital. La propuesta no representa un retiro del crecimiento; más bien, es una señal de que la empresa está generando suficiente dinero para financiar su expansión en Turquía, y al mismo tiempo poder recompensar a los accionistas. Ahora, el mercado debe juzgar si este equilibrio es sostenible o si se trata de un exceso de compromiso por parte de la empresa.

El riesgo de ejecución es bastante claro: los dividendos están sujetos a la aprobación de los accionistas. Aunque la dirección ha presentado este pago como algo sostenible, basado en la generación actual de efectivo, la decisión final corresponde al consejo de administración y a los inversores. Esto crea una incertidumbre a corto plazo que podría disminuir la reacción del precio de las acciones, independientemente de la solidez financiera de la empresa.

Visto a través de los ojos de las expectativas, la propuesta es una señal positiva. Indica que la empresa confía en el perfil de flujos de efectivo de su negocio principal en Kazajistán, lo cual genera los fondos necesarios para apoyar la inversión en Turquía. En cuanto a las acciones, los dividendos añaden un componente de rendimiento tangible a la estrategia de crecimiento de la empresa, lo que podría ampliar su base de inversores. La verdadera prueba será si la empresa puede mantener esta estrategia de inversión en Turquía, al mismo tiempo que sigue pagando dividendos de manera consistente, sin obligar a una redefinición dolorosa de las expectativas de crecimiento o de pago de dividendos.

Catalizadores y riesgos: Lo que hay que tener en cuenta al redactar la tesis.

El caso de inversión ahora depende de la ejecución a corto plazo. El mercado ya ha asimilado los problemas del cuarto trimestre y las dificultades regulatorias. Lo que realmente importa ahora es si la empresa puede validar su estrategia de crecimiento y manejar adecuadamente sus inversiones costosas. Tres áreas clave serán el foco de atención.

En primer lugar, hay que observar los resultados de Q1 de 2026 para detectar signos de recuperación en la categoría de smartphones, así como el impacto de los aumentos en los precios de entrega. La gerencia señaló que…Los datos de enero indican una recuperación.En cuanto al GMV de los smartphones, este cayó un 24% en el cuarto trimestre. Un claro repunte en el primer trimestre indicaría que la situación de escasez de suministro está disminuyendo, lo cual apoya la idea general de que la situación es bastante controlable. Sin embargo, los ingresos netos del segmento descendieron un 7% en el cuarto trimestre, debido a una mayor preferencia por productos de menor precio y que requieren más tiempo para su entrega. Si en el primer trimestre la empresa logra superar los aumentos en los costos de entrega, o si las tasas de retorno continúan aumentando, eso demostraría que la presión sobre las márgenes es temporal y manejable. Si no ocurre esto, se confirmaría el “riesgo no valorado” de adoptar un modelo de entrega de alto costo.

En segundo lugar, es necesario monitorear cualquier cambio en la postura de la dirección respecto a las hipótesis relacionadas con los tipos de interés. Las expectativas de la empresa para el año 2026 no incluyen ningún tipo de reducción en los costos, lo que indica que la empresa está preparada para enfrentar un entorno de altos costos. Un cambio en esta perspectiva, quizás un tono más optimista sobre los costos de financiación en los próximos trimestres, podría ser un importante factor positivo. Esto significaría que la empresa es más resistente de lo que se ha considerado hasta ahora, lo que podría liberar capital para inversiones o pagos de dividendos, sin que eso afecte negativamente las márgenes de beneficio.

Por último, la expansión del servicio “Pago por Palm” más allá de Almaty representa una prueba crucial para el desarrollo de las ganancias de la plataforma de pagos. Este servicio ha experimentado una rápida adopción en su mercado inicial.Casi 500,000 clientes se han registrado.Y un 10% de penetración en las transacciones realizadas por los comerciantes conectados. La siguiente fase consiste en la implementación del sistema en diferentes ciudades y en el reemplazo de los dispositivos antiguos utilizados por los comerciantes. Si la administración puede demostrar que esta expansión conduce al crecimiento de las transacciones, sin que haya un aumento proporcional en los costos, entonces se validará la inversión estratégica realizada. Cualquier retraso o costos de escalado superiores a lo esperado podrían afectar negativamente la margen de ingresos netos del segmento, ya que este ya había sido afectado por los costos de lanzamiento en el cuarto trimestre.

En resumen, la tesis requiere validación en tres aspectos: superar las debilidades de un segmento específico, manejar las presiones costeras persistentes y escalar nuevas iniciativas de manera rentable. Es probable que el precio de las acciones siga siendo volátil hasta que se hayan logrado estos objetivos.