Las reducciones de valor de los activos colaterales de JPMorgan expongan la crisis de apalancamiento del sector de crédito privado. Blackstone y Blue Owl se ven obligados a detener las operaciones de recompra, ya que la liquidez se agota.

El catalizador inmediato para este “test de estrés” ya ha llegado. JPMorgan Chase está reduciendo el valor de los préstamos que posee como garantía para las empresas de crédito privadas. Este movimiento restringe directamente su capacidad de endeudamiento en el futuro. Se trata de una medida preventiva, motivada por cambios en la valoración del mercado, y no por la aparición de pérdidas reales en los préstamos. Los activos objetivo son, en su mayoría, préstamos otorgados a empresas de software. Este sector enfrenta ahora temores relacionados con la desintermediación, causados por los rápidos avances en el campo de la inteligencia artificial.

Este tipo de presión selectiva está provocando un declive en el mercado crediticio. Las preocupaciones han llevado a retiros excesivos por parte de importantes empresas de crédito privado como Blue Owl y Blackstone. Esto ha obligado a algunas de estas empresas a detener los retiros o reducir las retiradas de fondos. En la práctica, las reducciones de precios realizadas por JPMorgan en su negocio de financiación, donde las empresas de crédito privado toman préstamos para aumentar sus ganancias, reducen su capacidad para aprovechar sus carteras de activos. JPMorgan podría ser la primera importante institución crediticia que reduce este tipo de créditos. Este movimiento refleja las acciones que tomó durante los primeros días de la pandemia de Covid.

La situación actual es un claro signo de disciplina financiera. Al devaluar los activos colaterales antes de una posible crisis, JPMorgan está obligando a las empresas de crédito privadas a aportar más capital o reducir su apalancamiento. El director ejecutivo, Jamie Dimon, ha hablado abiertamente sobre los riesgos, advirtiendo de que habrá más “problemas” en el mercado de 1.8 billones de dólares. Sus recientes comentarios a los inversores sobre la necesidad de ser más prudentes al otorgar préstamos basados en activos de software, reflejan un cambio en la tolerancia del sector bancario hacia el riesgo en este segmento. En resumen, el estrés ahora se centra en los balances de los propios prestamistas.

El “Motor de Liquidez”: Los BDC y la reacción negativa de los inversores minoristas

La vulnerabilidad estructural del crédito privado está siendo puesta a prueba en su origen. Durante más de una década, el crecimiento explosivo de este sector se debió a una nueva estructura de capital: las empresas de desarrollo empresarial. Estas entidades permitían que prestamistas como Blackstone y Blue Owl pudieran obtener enormes sumas de dinero de inversores particulares, sin que existiera una fecha límite para el pago. Esto creó un “pozo interminable” de capital disponible. Pero esa misma característica, el acceso al capital de los consumidores, también ha generado una nueva y poderosa fuente de volatilidad.

A medida que aumentan las preocupaciones relacionadas con las deudas incobrables, los inversores individuales están abandonando el mercado. El pánico es real y cada vez se intensifica más. La cotización media de los BDCs cotizados en bolsa ahora es muy baja.El 73% de su valor declarado.Se trata de una descuento masivo, lo cual indica un gran malestar entre los inversores. En los vehículos de inversión no cotizados en bolsa, la presión es aún mayor. Las solicitudes de retiro han superado el límite típico del 5% cada trimestre. Uno de los fondos más grandes ha visto solicitudes equivalentes al 7.9% de sus acciones. Esto no es una corrección menor; se trata de una reducción en la liquidez, lo que obliga a los gestores a tomar decisiones difíciles. Pueden optar por honrar las solicitudes de retiro con los fondos propios del fondo, lo que reduciría su capacidad de financiación. Pero también pueden intervenir para comprar acciones, ya que otros inversores también están retirando sus inversiones, con el fin de detener el pánico. El indeciso comportamiento de los gestores solo sirve para empeorar la situación.

Esta exposición minorista cambia fundamentalmente el cálculo de los riesgos. Los préstamos institucionales tradicionales están diseñados para ser compromisos a largo plazo y con liquidez limitada. En cambio, los BDCs aportan volatilidad a la mercado pública a una clase de activos privados. Se trata de un caso típico de desajuste de liquidez. Cuando los préstamos subyacentes de un fondo se devaluan debido a temores específicos del sector, como la disrupción causada por la tecnología de inteligencia artificial en el sector de software, entonces el precio de las acciones del fondo se derrumba. Sin embargo, el gerente del fondo todavía debe cumplir con las solicitudes de reembolso, a menudo según el valor neto de activos del fondo. Esto crea una brecha peligrosa entre el valor reportado del fondo y los fondos que debe pagar.

Las consecuencias son ya reales. Para un fondo que cuenta con 1 mil millones de dólares en inversiones, un escenario de incumplimiento en el peor de los casos podría destruir una décima parte del valor neto de los activos de los inversores del fondo. Con el uso típico del apalancamiento, esa pérdida se incrementa aún más. No se trata simplemente de una prueba teórica de resistencia; se trata de un canal directo a través del cual las pérdidas pueden fluir desde el portafolio hacia el balance general del fondo, y finalmente hacia los accionistas individuales. En resumen, el motor de crecimiento del sector, impulsado por el capital minorista, se ha convertido en su punto débil. La misma liquidez que permitió su crecimiento ahora es una fuente de presión sistémica, lo que obliga a una revaluación dolorosa entre las valoraciones indicadas y el dinero en efectivo real.

La calidad de los créditos: incumplimientos y el problema del “Cockroach”

El estrés ahora se dirige hacia la calidad del crédito. La tasa de incumplimiento entre los prestatarios corporativos estadounidenses que reciben crédito privado ha alcanzado un nivel récord.9.2% en el año 2025Se trata de un aumento del 8.1%, en comparación con el año anterior. Este es el indicio más claro hasta ahora de que la situación general del sector está empeorando. La mayoría de estos problemas provienen de empresas más pequeñas, con ingresos de 25 millones de dólares o menos. Esto destaca la vulnerabilidad del segmento del mercado medio, que ha sido el pilar fundamental del crecimiento del crédito privado.

El mecanismo es simple y severo. La mayoría de estos préstamos tienen tipos de interés flotantes, vinculados directamente al tipo de interés de los fondos federales, que ha permanecido elevado durante años. Con pocas medidas de cobertura de tipos de interés, los flujos de caja de estas empresas se han visto expuestos a costos de endeudamiento elevados. Como señala el informe de Fitch, esta estructura de capital se ha convertido en un factor que contribuye a la crisis financiera. Los incumplimientos registrados incluyen tanto quiebras como transferencias de deuda en situaciones difíciles, lo que indica una situación generalizada de problemas, en lugar de incidentes aislados.

Estos datos contribuyen directamente a las advertencias de Jamie Dimon sobre el surgimiento de “cucarachas” en el mercado de 1.8 billones de dólares. Se trata de una situación generalizada en todo el mercado, causada por la disintermediación provocada por la tecnología de IA en el sector de los software. Esto se está traduciendo en pérdidas reales en los préstamos, aunque en diferentes partes del portafolio. Cabe destacar que el sector de los software no experimentó ningún incumplimiento el año pasado, lo que sugiere que el estrés actual se concentra más en empresas más pequeñas, que operan en diversos sectores.

Sin embargo, existe una barrera importante que impide que esto ocurra. La aparente solidez de los préstamos otorgados a instituciones financieras no bancarias constituye un respaldo importante. Según un análisis del Federal Deposit Insurance Corp., los bancos que tenían más de 100 mil millones de dólares en activos, poseían aproximadamente el 86% de estos préstamos destinados a esta industria, según datos del último trimestre. Es crucial que…Esos préstamos no han mostrado signos de deterioro alguno.Incluso, estas condiciones de préstamo son incluso mejores que las de los préstamos comerciales comparables. Este es un punto clave en la diferencia entre estos dos tipos de préstamos: mientras que los préstamos directos a empresas del mercado medio están sufriendo presiones, los préstamos otorgados a los gestores de activos y fondos que originan esos préstamos siguen siendo sólidos.

En resumen, se trata de una situación compleja en términos de evaluación del riesgo. El negocio de crédito privado está enfrentando problemas relacionados con la calidad de los préstamos: hay un aumento en el número de personas que incumplen sus obligaciones, y los prestatarios más débiles no logran cumplir con sus compromisos. Al mismo tiempo, la profunda implicación del sistema bancario en este sector, debido a las enormes compromisos de balance que realizan JPMorgan y Bank of America, crea una especie de “insustancia” que protege al sistema bancario. Sin embargo, esta “insustancia” no es una solución definitiva. Simplemente, desplaza el lugar donde se genera el riesgo. A medida que aumenta el número de incumplimientos en el portafolio de crédito de mercado medio, la presión sobre los gerentes de fondos que poseen estos préstamos también aumenta, lo cual amenaza los modelos de liquidez y valoración que han sustentado todo el ecosistema del crédito privado.

La perspectiva a futuro: cambios estructurales frente a presiones cíclicas

Las perspectivas del crédito privado son un verdadero ejemplo de contradicciones. Por un lado, fuerzas estructurales poderosas están acelerando su ascenso a largo plazo. Por otro lado, el sector está atravesando uno de los períodos cíclicos más difíciles en toda su historia. La resolución de esta tensión determinará el papel que desempeñará en el sistema financiero durante los próximos años.

Estructuralmente, la justificación para el uso del crédito privado sigue siendo válida. Las restricciones en los balances bancarios y los requisitos regulatorios más estrictos están creando una brecha de financiación constante para las empresas del mercado medio. No se trata de una tendencia temporal, sino de un cambio fundamental en la arquitectura financiera. Se proyecta que esto conducirá a un aumento en los activos gestionados por las empresas.Superar los 2 billones en el año 2026.Y…Se duplicará a más de 4.5 billones de dólares para el año 2030.La demanda de los inversores se extiende más allá de las instituciones tradicionales, incluyendo también a los individuos. Los instrumentos de inversión semillenable ahora representan casi un tercio del mercado de préstamos directos en Estados Unidos. Esta profundización de la participación de los inversores está respaldada por la búsqueda de rendimientos y la diversificación de las inversiones, incluso cuando los rendimientos disminuyen. Los factores estructurales que favorecen esta tendencia son claros: un sistema bancario limitado, una demanda persistente de crédito y una base de inversores en proceso de envejecimiento.

Pero estas fuerzas a largo plazo están chocando con presiones agudas e inmediatas. El sector entra en el año 2026 enfrentándose a situaciones difíciles.El entorno más difícil desde la crisis financiera de 2008.Las señales de estrés son de varias naturalezas. La debilitación de la calidad del crédito es algo evidente en este registro.El porcentaje de incumplimiento es del 9.2% entre los prestatores corporativos en Estados Unidos.En el año 2025, las valoraciones de los activos son inadecuadas. Los BDCs cotizan a precios muy inferiores a su valor real. Además, la amenaza de disrupción causada por la inteligencia artificial genera temor a la desintermediación, lo que ya ha provocado redenciones anormales. Se trata de un factor negativo de gran importancia, que pone a prueba el margen de liquidez del sector y sus bases de rendimientos ajustados al riesgo.

El punto clave es determinar si este estrés relacionado con la liquidez y las valoraciones conduce a una revalorización más amplia de los riesgos. La presión actual se concentra en el segmento de préstamos directos, en particular en los BDC. Pero el universo del crédito privado en general –que incluye la financiación basada en activos, el sector inmobiliario y situaciones especiales– ofrece un perfil de riesgo más diversificado. Como señala uno de los análisis,ABF y los créditos de alta calidad para consumo y hipotecas han seguido ofreciendo una diversificación significativa.Y además, ofrece un valor más atractivo que el préstamo directo. Esta diferencia es crucial. Indica que los problemas del sector no son de carácter sistémico, sino que se deben a estrategias específicas y vulnerables.

En resumen, se trata de un camino dividido en dos direcciones. El cambio estructural hacia el crédito privado es irreversible, motivado por cambios profundos en las prácticas bancarias y en el comportamiento de los inversores. Pero la crisis cíclica está obligando a que se haga un examen doloroso de la situación actual. El sector debe demostrar ahora que su prima de liquidez no es inmerecida, incluso en un entorno difícil. Los próximos meses serán testigos de si los factores estructurales son suficientemente fuertes para ayudar a esta clase de activos a superar este período de crisis, o si la situación actual provocará un reajuste más profundo y duradero en las expectativas de los inversores.