La ISS apoya el acuerdo entre WBD-Paramount, pero critica el pago de 886 millones de dólares a Zaslav. ¿Qué se está negociando realmente?

La configuración: WBD en la encrucijada.

Warner Bros. Discovery cotiza a un precio de 27.55 dólares. Este precio está aproximadamente un 8% por debajo del máximo histórico de los últimos 52 semanas, que fue de 30 dólares.Rango de precios durante 52 semanas: $7.61 – $30.00La oferta de Paramount, en forma de dinero únicamente, por un monto de $31 por acción, representa una prima de aproximadamente el 13% con respecto a los niveles actuales.Paramount está adquiriendo a WBD por 31 dólares por acción, en efectivo.La votación de los accionistas el 23 de abril, tanto en relación con la fusión como con el pago de $886 millones por parte del CEO David Zaslav, será el catalizador que impulsará las decisiones de los accionistas de WBD. Con un ratio de capitalización bursátil cercano al 94%, el mercado considera que existe un alto riesgo de integración. El ratio de capitalización bursátil es de 94.98.

La pregunta clave para los inversores es: ¿la operación de arbitraje justifica el riesgo de integración, o bien el mercado está correctamente valorando los desafíos relacionados con la ejecución de la transacción? Con un valor de mercado de aproximadamente 67 mil millones de dólares, WBD se valora con un margen significativo en relación con su nivel actual de cotización.Capacidad de mercado: 67.18 mil millonesEl alto coeficiente de P/E indica que los inversores ya están subestimando las dificultades que implicará la integración en el futuro. Por lo tanto, se trata de una operación de tipo “evento binario”, donde la diferencia entre el precio actual y el precio de oferta representa la evaluación del mercado sobre el riesgo asociado a esta transacción.

Apoyo de la ISS: ¿Qué significa eso para el acuerdo?

La recomendación de Institutional Shareholder Services tiene dos aspectos positivos. Y eso es precisamente lo que hace que este arreglo sea interesante para los operadores. ISS apoyó la fusión entre Paramount Skydance.Se recomienda apoyar la venta de Warner Bros. Discovery a Paramount Skydance.Pero criticó severamente los pagos realizados por Zaslav, utilizando un lenguaje que parecía ser una acusación contra su forma de gobernar.

En la votación sobre la fusión, el apoyo de ISS tiene un gran peso. La empresa señaló que la transacción se llevó a cabo después de un proceso de ventas competitivo. Además, ofrece un beneficio significativo en términos de valor a las acciones no afectadas por la fusión. Por último, toda la transacción se realiza con fondos en efectivo, lo cual “provee liquidez y certeza de valor para los accionistas”. En el sector de fusiones y adquisiciones del sector mediático, el apoyo de ISS suele indicar a los inversores institucionales que la estructura de la transacción es sólida, reduciendo así el riesgo de que se haya una votación en contra de la transacción.

Pero la verdadera historia es la rechazo de Zaslav. ISS consideró que la cantidad de 886 millones de dólares era “uno de los estimados más altos jamás registrados en casos de ‘golden parachutes’”. No escatimaron palabras al referirse a las condiciones en las que se realizó esta transferencia de fondos. Los 335 millones de dólares en impuestos adicionales son “ extraordinarios” y “inconciliables con las prácticas comunes del mercado”. Además, los más de 500 millones de dólares en subvenciones de capital representan una “gran fortuna” para la empresa.

La situación táctica es la siguiente: la votación sobre la fusión y la votación sobre los pagos son procesos separados. Además, el pago se trata de algo meramente consultivo. Eso significa que los accionistas pueden – y probablemente lo harán – aprobar la transacción, pero rechazar el “paracaídas dorado”. La posición de ISS permite a los inversores institucionales hacer exactamente eso: apoyar la transacción, pero enviar un mensaje al consejo de administración sobre cuestiones relacionadas con la gobernanza.

En la votación del 23 de abril, esto crea un escenario en el que no hay ningún factor de riesgo relacionado con la financiación. La estructura basada únicamente en efectivo elimina ese riesgo. Además, el apoyo dado por ISS a la fusión elimina la objeción relacionada con la “estructura del acuerdo”. Lo que queda es simplemente el riesgo de ejecución… Y la relación de precio de mercado del 94%, ya incluye una gran incertidumbre relacionada con la integración. La verdadera pregunta para los operadores es: ¿el apoyo dado por ISS cerrará la diferencia entre el precio actual y la oferta de $31, o será que la controversia relacionada con Zaslav genera suficiente ruido para mantener la volatilidad alta durante la votación?

El problema de los 886 millones de dólares: ¿Por qué las empresas de servicios de infraestructura rechazaron ese paquete de beneficios?

La estructura de compensación se divide en cuatro componentes, los cuales, juntos, generan una situación de gran controversia en términos de gobernanza. Se trata de aproximadamente 500 millones de dólares en bonificaciones en acciones.Alrededor de 500 millones de dólares en bonificaciones en forma de acciones.Además, hay 115 millones de dólares en acciones ya otorgadas, además de 34 millones de dólares en compensaciones en efectivo. Pero el aspecto que causó la mayor crítica por parte de ISS fue el impuesto sobre bienes y servicios, que sumó 335 millones de dólares.335 millones de dólares son lo que se denomina “impuesto sobre las ventas bruto”..

Así funciona el sistema tributario: el impuesto del 20% se aplica cuando la remuneración de un ejecutivo supera tres veces su salario base habitual y el bono anual que recibe también supera ese valor. Sin este impuesto adicional, la remuneración de Zaslav sería de aproximadamente 667 millones de dólares. Pero con el impuesto adicional, Zaslav recibirá los 886 millones de dólares completos, sin importar cuándo se complete la fusión.

Ese detalle relacionado con el momento en que se realiza la transacción es muy importante. La cantidad a pagar disminuye con el tiempo, y llegará a cero si la transacción se lleva a cabo en 2027. Paramount ha dicho que su objetivo es completar la transacción en el tercer trimestre de 2026. Eso significa que los 335 millones de dólares seguirán disponibles para ser pagados. Pero la posibilidad de que la transacción se realice en 2027 genera incertidumbre: los accionistas podrían aprobar la fusión con la esperanza de recibir un pago fijo, pero ese pago podría disminuir si hay retrasos regulatorios que hacen que la transacción se lleve a cabo el próximo año.

La objeción de la ISS va más allá del simple monto en dólares. La empresa calificó esta práctica como “ extraordinaria” y “inconciliable con las normas comunes del mercado”. La mayoría de las empresas han eliminado tales beneficios como parte de sus prácticas de buen gobierno corporativo. El problema no es solo que Zaslav reciba ese pago; el problema es que esa estructura le garantiza recibir la cantidad total, independientemente del momento en que se realice la fusión o de las opiniones de los accionistas. Esto crea una responsabilidad reputacional para cualquier inversor que vote a favor de este acuerdo.

Además, hay 500 millones de dólares en subvenciones en forma de acciones. Estas subvenciones representan una gran cantidad de dinero que se otorga automáticamente al momento de la fusión. ISS lo consideró como una “gran fortuna”, señalando que acelerar el proceso de transferencia de las acciones no es una práctica adecuada. La combinación de una gran cantidad de compensaciones en efectivo, un proceso de transferencia acelerado y una regla fiscal que exime a Zaslav de cumplir con las normativas fiscales destinadas a limitar sus pagos crea una situación muy problemática desde el punto de vista de la gobernanza.

Para la votación del 23 de abril, esto es importante, ya que el pago se basa únicamente en recomendaciones. Los accionistas pueden y seguramente aprobar la fusión, pero rechazar el “paracaídas dorado”. Pero esta controversia genera más ruido en los negocios relacionados con este evento. Además, la incertidumbre sobre el monto del pago hace que el monto real del pago pueda diferir del valor que el mercado estime actualmente.

Configuración de operaciones comerciales: Riesgo/Reward en los niveles actuales

La cotización de WBD es de 27.55 dólares, lo que representa un descuento de aproximadamente el 11% en comparación con la oferta de Paramount, que es de 31 dólares por acción.$27.55 – Precio actualEsa diferencia representa el precio que el mercado establece para el riesgo asociado a la transacción. Esta diferencia es menor que la de hace unas semanas, lo que indica que los inversores parecen estar inclinados hacia la aprobación de la transacción. Pero la relación P/E indica algo diferente: aproximadamente 94 veces el beneficio neto de la empresa.Ratio PE: 94.06La cotización del activo refleja una gran incertidumbre en cuanto a la integración del mismo, y no solo el riesgo de ejecución.

Aquí está el desglose táctico.

El aspecto positivo es bastante claro: si la votación del 23 de abril se lleva a cabo y se obtiene la aprobación regulatoria, WBD debería alcanzar un valor de aproximadamente $31. Esto significa que el valor implícito de las acciones en circulación sería de aproximadamente $1.1 mil millones. La estructura de financiación en efectivo elimina el riesgo de financiamiento, y el apoyo de ISS a la fusión reduce la probabilidad de que los accionistas rechacen la operación. Paramount ha indicado que la finalización de la operación ocurrirá en el tercer trimestre de 2026.Paramount espera cerrar la transacción en el tercer trimestre de 2026.Esto mantiene la responsabilidad total intacta, pero elimina la ambigüedad en cuanto al momento en que se debe llevar a cabo el voto.

Los riesgos negativos son los que los comerciantes deben prestar atención. La posibilidad de rechazo al acuerdo es solo de carácter informativo; por lo tanto, los accionistas pueden – y probablemente lo harán – aprobar la fusión, pero rechazar el paquete ofrecido por Zaslav. Esto crea un riesgo en términos de gobernanza, pero no impide la realización de la transacción. La aprobación regulatoria es el verdadero obstáculo: cualquier retraso hará que la conclusión de la transacción se demore hasta el año 2027. Esto significaría la eliminación de los $335 millones de beneficios, pero también aumentaría la incertidumbre. No hay evidencia de que haya ofertas competitivas, por lo que el precio de $31 parece ser el límite inferior, no el superior. Pero sin una intervención externa, las posibilidades de obtener un precio mayor que el ofrecido son limitadas.

Los aspectos clave que deben tenerse en cuenta durante esta situación son los cambios en las percepciones de los inversores antes de la votación, así como los movimientos en las acciones de Paramount y PSKY. Si el precio de WBD se mantiene dentro del rango de 31 dólares, con un margen de error del 5%, entonces el mercado considera una aprobación casi segura. Si el margen de diferencia entre los precios aumenta, significa que algo ha cambiado: ya sea una resistencia regulatoria o un cambio en la actitud de los inversores, motivado por la controversia relacionada con Zaslav. Es importante observar a PSKY como indicador importante: si las acciones de Paramount disminuyen antes de la votación, eso indica que el mercado está considerando los costos de integración o los retrasos regulatorios. Esto podría ejercer presión sobre WBD, incluso si la votación tiene éxito.

Para los inversores, la situación es binaria, pero asimétrica. El margen de aproximadamente el 11% con respecto al precio de oferta representa la ganancia máxima si la transacción se lleva a cabo. Sin embargo, la relación P/E indica que el mercado ya considera que las posibles dificultades durante la integración son significativas. La verdadera pregunta no es si la transacción se llevará a cabo o no; sino si la entidad resultante de la fusión se venderá a un precio más alto o más bajo que el precio base de 31 dólares. Además, cabe preguntarse si la controversia sobre Zaslav generará suficiente ruido en el mercado para mantener la volatilidad alta durante el proceso de votación.