Los refineros independientes ganan, las grandes empresas pagan: quién se beneficia cuando la brecha en el suministro de la IEA lleva a la refinación al límite.

El informe de septiembre de la IEA es el más optimista sobre el precio del crudo del año: una brecha en el suministro mundial que sigue aumentando, y un sistema de refinación…“Extendido al límite”.Se reducen los tampos de almacenamiento, y no habrá un regreso a los flujos normales en Oriente Medio hasta el año 2027. La interpretación natural es “comprar petróleo, todos ganan”. Pero esa interpretación es incorrecta, y además es costosa.

Se podría llamar a esto la “falacia del complejo completo”. La falta de suministro de petróleo convierte a las acciones relacionadas con el petróleo en una inversión sin claridad, y luego le da ese mismo múltiplo a las empresas que venden diésel a precios récord, así como a las grandes empresas cuyos beneficios provienen de sus refinerías. El dolor no se comparte. Los datos proporcionados por la IEA describen una divergencia; el inversor que interpreta los datos de la misma manera en que el mercado interpreta los titulares de noticias, compra lo incorrecto. Esto es, en primer lugar, una historia relacionada con la refinación; en segundo lugar, una historia relacionada con el petróleo crudo. Y la historia relacionada con la refinación paga a las empresas de refinación que no necesitan el estrecho de Ormuz.

El déficit que parece simple, pero en realidad es un producto.

Comience con determinar cuál es realmente el déficit. En julio, el estrecho de Hormuz se cerró una vez más, por segunda vez en 2026. Esto causó una disminución en las exportaciones de petróleo crudo y productos del Golfo de aproximadamente 2.1 millones de barriles al día, hasta unos 15 millones.Las exportaciones del Golfo disminuyeron en 2.1 millones de barrilesLa IEA estima ahora que la carencia de suministro para el año 2026 será de aproximadamente 4.3 millones de barriles diarios, en comparación con los 3.7 millones previstos un mes antes.Déficit de 4,3 millones de barrilesPorque no existe ningún acuerdo para reabrirlo.

Pero hay que tener cuidado con dónde realmente ocurre la escasez. El impacto no se produce principalmente en el pozo de petróleo. Está en los tanques donde el petróleo crudo se convierte en los combustibles que las personas utilizan. Los ataques ucranianos han causado una pérdida de “al menos el 30 por ciento” de la capacidad de refinación rusa, lo que ha reducido las exportaciones de productos rusos.Baja de veinte añosLas interrupciones en el Medio Oriente y el Mar Rojo, así como los daños en las refinerías, causaron aún más pérdidas. Los márgenes de productos limpios en la cuenca del Atlántico se vieron afectados.Máximos históricos en julio y agosto.La IEA cuenta aproximadamente…Cinco millones de barriles al día de capacidad de refinación fuera de servicio.Por eso, los analistas describen ese momento como “cada vez más como una historia de refinamiento, en lugar de simplemente una historia relacionada con el suministro”.Una historia refinada, en lugar de una historia grosera.En resumen, lo que falta no es la molécula subterránea, sino la máquina que la convierte.

El convertidor recoge, el complejo se diluye.

Ese es el mecanismo que el titular del artículo oculta. La cruda y el producto final son dos tipos diferentes de ganancias. Cuando el estrecho se convierte en un cuello de botella, la cruda que llega allí está cargada con costos de transporte e seguros, y su precio es más alto. Por otro lado, el diésel que se produce allí es prácticamente invalorable. El ganador es aquel que posee la capacidad de transformar la cruda en producto terminado, sin haber tenido contacto con el Golfo, y que vende ese producto a un mercado dispuesto a pagar cualquier precio por él.

Ese es el negocio del refinador independiente, y solo su negocio. Valero, Marathon Petroleum y Phillips 66 obtuvieron un ingreso combinado.12.6 mil millones de dólares en el segundo trimestreFracturas en el registro. Las refinerías estadounidenses aumentaron la utilización de los recursos en aproximadamenteUso del 98 por ciento.— Casi no queda nada en el tanque. Las exportaciones de petróleo crudo y productos de los Estados Unidos han alcanzado un nivel alto.Máximo histórico de 13.3 millones de barriles al díaEn mayo, los refinadores estadounidenses, que poseían barriles de licor ligero producidos en el país y en Canadá, reemplazaron los productos que ya no eran enviados al Oriente Medio y a Rusia.

Ahora, comparad eso con el negocio integrado en su totalidad. Su refinería es simplemente un componente del negocio, no la parte principal. Sus ganancias son una media de un trimestre exitoso y un trimestre contraintuitivo. Exxon duplicó sus ingresos netos en el segundo trimestre.14.5 mil millones de dólares, y aún así se han superado las estimaciones.Con las interrupciones en el suministro y los efectos del momento en que se realizan las operaciones, los beneficios inmediatos se pierden; de todos modos, las reservas disminuyeron. Chevron obtuvo buenos resultados, pero, según las pruebas, la fórmula que funcionó fue aquella que utilizaba el nombre de un general… récord.El 97% de la capacidad de refinación está utilizada, y se registra una producción en el sector upstream en Estados Unidos.El modelo integrado no logra capturar las grietas de manera precisa. Es necesario mover el petróleo que no será cubierto por ninguna aseguradora.

Ese último costo es invisible en todos los titulares que hablan de “comprar petróleo”. Es la ventaja silenciosa del completero. Las principales compañías de seguros marítimos cancelaron la cobertura contra riesgos de guerra en todo el Golfo Pérsico: American Club, Gard, Skuld, NorthStandard…Club P&I de LondresLas tarifas diarias de los supertanques han alcanzado un nivel alto.Máximo histórico de aproximadamente $424,000 al día.Aumentó en un 94 por ciento en una semana, porque la carga no podía ser asegurada y el arrendador tenía que pagar para que el barco pudiera moverse de todos modos. Los analistas estiman que hay alrededor de 329 barcos que operan en el Golfo y que necesitan algún tipo de apoyo.352 mil millones de unidades de cobertura que los mercados privados ya no ofrecen.Washington ha intervenido con una facilidad de reaseguro rotativo. Cada barril, carga y refinería que se encuentra en esa región absorbe los costos. En cambio, las refinerías que utilizan fuentes de suministro flexibles en Texas y Louisiana no lo hacen.

El número que la multitud no está observando

Aquí es donde la métrica incorrecta causa daños. Todo el sistema comercial se basa en los precios del petróleo crudo. Pero el efectivo que paga a los accionistas es el “spread de petróleo crudo”: el precio del producto menos el precio del petróleo crudo, calculado según el tipo de petróleo crudo específico que una refinería puede obtener. Ese número es importante desde un punto de vista histórico. Los spreads de petróleo crudo para diésel en Estados Unidos alcanzaron…Un nivel de precio máximo en la historia, cerca de $100 por barril.El benchmark 3-2-1 costó unos 70 dólares. El valor promedio de Diesel fue…$5.65 por galón, un aumento del 52% año tras año.A finales de agosto. Esos son beneficios refinados, no beneficios brutos; además, no pertenecen a la empresa de producción primaria.

La consecuencia es que no es una situación popular, pero es importante: un precio más alto del crudo no es automáticamente beneficioso para los refinadores. Cuando el crudo de barril es costoso y difícil de obtener, un aumento adicional en el precio del crudo solo sirve para agravar la situación, en lugar de mejorarla, ya que no hay una mayor oferta de productos que pueda ser monetizada. El productor quiere que el crudo tenga un precio alto; el convertidor, por su parte, quiere que el crudo sea barato y los productos caros. Los dos intereses van en direcciones opuestas. Quien compre esta compañía para expresar su opinión sobre el crudo, en realidad está comprando dos empresas que luchan entre sí.

Donde el consenso ya está equivocado… y donde podría estar correcto.

La parte incómoda de este negocio es que el mercado no ha pasado por alto la situación relacionada con las refinerías. Ellos también están involucrados en esto. Las grandes refinerías estadounidenses están en una posición favorable.Más del 100 por ciento durante doce meses.PBF ha aumentado casi un 200% desde el inicio del año. HF Sinclair, por su parte, ha crecido tres veces más. Sin embargo, los multiplicadores de valor del sector siguen siendo bajos: PBF está alrededor de 7 veces los ingresos, mientras que Valero está en torno a 16 veces los ingresos. Esos números bajos son una trampa disfrazada de algo positivo. Están relacionados con los ingresos récord del momento. El P/E futuro de Valero está cerca de 500, lo cual indica que las dificultades actuales no durarán mucho tiempo. Todos saben que la margen de ganancia es anormal. La pregunta es si se encuentra en un punto máximo o si se estabiliza.

La división es real solo mientras que el cuello de botella sea real, y ese cuello de botella tiene un conjunto claro de interruptores encendido/apagado. La señal que importa primero es el propio Hormuz: los trámites diarios.Se redujo en aproximadamente el 95 por ciento, de 178 barcos al día.Antes de la guerra. Preste atención a los números de tránsito para recuperarse a cifras dobles; también observe las suposiciones de flujo de la IEA respecto a cuándo volverán a exportar los países del Medio Oriente. En segundo lugar, observe cómo se extiende la problemática relacionada con los productos destilados y los inventarios de productos destilados en Estados Unidos. Ahora, están en un…Nivel más bajo de la temporada.Justo antes de que comience la demanda de calefacción en invierno. Las grietas en los productos y el aumento de los inventarios son los primeros signos de que la escasez de productos está acabando. En tercer lugar, hay que vigilar la destrucción de la demanda, porque a estos precios, esa es la principal variable que puede equilibrar la situación. La IEA ya ha reducido la demanda para el segundo semestre de 2026.Aproximadamente 550,000 barriles al día.Debido a los altos precios del combustible, y debido a que cada repostaje de diésel se hace de manera registrada, los comerciantes intentan convencer al consumidor de que busque una alternativa.

La comparación honesta es con el año 2022. Esa crisis se normalizó en aproximadamente…Dos años y medio hasta tres “buffer”.Se está redirigiendo el transporte de los barriles rusos, se cuenta con una capacidad de refinación completamente nueva, pero la demanda es más débil. Hoy en día, dos de esos “amortiguadores” han desaparecido: los productos rusos no pueden ser redirigidos debido a las prohibiciones de exportación, y no se abre ninguna nueva refinería importante durante dos años. La destrucción de la demanda es el único factor que queda. Si suficiente demanda desaparece, o si Hormuz vuelve a abrir sus puertas en 2027 según lo previsto, la situación normalizará. Las cantidades de productos que se producen en la cadena de suministro volverán a ser importantes, y la refinería rápida y alta que todos ya poseen sufrirá el impacto más fuerte.

Así que la asimetría, si el consenso es incorrecto, tiene efectos negativos en ambos lados. Si la divergencia es duradera, sin reapertura ni colapso en la demanda, el refinerio independiente flexible sigue convirtiendo petróleo barato de fuera del Golfo en productos a precios récord. Mientras tanto, el gran refinerio integrado sigue pagando costos de transporte, seguros y otros gastos que no puede convertir en ganancias relacionadas con la refinación. Ese es el caso del refinerio pequeño, que no tiene mucha capacidad. Pero si el problema es temporal, entonces el aumento del 100% en las ventas del refinerio y su caída en múltiplos futuros son los problemas principales. El gran refinerio, por otro lado, tiene espacio para recuperar volumen. El comercio se basa en las cifras de tráfico por Hormuz y en la calidad del destilado, no en los precios del petróleo. La noticia dice que el dolor es compartido. Los precios indican que el dolor está en un lugar específico, las ganancias son algo que se puede manejar, y esa máquina es lo suficientemente flexible como para operar con petróleo que nadie había tenido que asegurar.