El acuerdo de 12 millones de euros de Ilkka con Custobar es insignificante. La participación de 129 millones de euros en Alma Media es lo que realmente importa.

Las compañías cotizadas en el mercado finlandés publican sus anuncios relacionados con los precios bajo el título “Sisäpiiritieto”, que puede traducirse como “información interna”. En sí mismo, este término es algo habitual: el régimen de regulación de abusos en el mercado europeo exige que las compañías cotizadas publiquen cualquier información relacionada con los precios antes de que alguien pueda comerciar en el mercado. Esta es la forma estándar en la que las compañías cotizadas en Helsinki anuncian sus informaciones en el mercado de valores. Lo menos habitual es lo que Ilkka Oyj consideró como información interna. En el último día de negociaciones de agosto, anunciaron que habían…Compró Custobar Oy, una empresa de software para gestión de datos de clientes con 20 empleados, por 12 millones de euros..

Si nunca has oído hablar de Ilkka, un número es suficiente para entender todo el proceso de transacción. Ilkka es una empresa finlandesa que comenzó a operar en 1906, publicando periódicos regionales. Actualmente, se autodenomina como una empresa de marketing y tecnología. Opera en la bolsa Nasdaq Helsinki.Un valor de mercado de aproximadamente 105 millones de euros.Su único activo más importante no es el negocio de marketing ni los fondos en efectivo: se trata de una participación del 10.9% en Alma Media, una empresa mediática finlandesa muy importante. Ilkka ha tenido esa participación durante años; ella forma parte del balance de Ilkka.129.1 millones de euros al final de 2025.

Por lo tanto, el valor de mercado de Ilkka –el precio de todo lo que posee– es un poco menor que el valor de su única participación importante en la empresa. Si hacemos los cálculos al revés, significa que el mercado valora toda la empresa operativa que Ilkka ahora posee, es decir, el 35% del grupo Kaleva Media. Su efectivo neto, sin embargo, no representa mucho dinero, una vez que se resta la participación en Alma. El punto clave es que esto solo tiene sentido si consideramos a Ilkka como una especie de “envoltura”: una pequeña empresa operativa incrustada de forma incómoda dentro de una gran cantidad de acciones de otra empresa. El acuerdo con Custobar tiene un significado diferente cuando lo se entiende de esa manera.

Comencemos con el propio producto. Custobar es una plataforma de datos de clientes, que consiste en un software que permite a los minoristas tener un único banco de datos con toda la información que poseen sobre cada cliente: pedidos en línea, compras en tienda, correos electrónicos, clics en anuncios publicitarios. Luego, Custobar envía mensajes automáticos (correos electrónicos, SMS, WhatsApp, banners en sitios web) basados en esa información. El servicio se presta en Europa y cumple con los requisitos del GDPR. Custobar vende su producto a empresas minoristas y de comercio electrónico que se dirigen al consumidor. Tiene aproximadamente 200 clientes corporativos y más de 70 integraciones con sistemas minoristas. Su equipo de gestión, incluyendo a la CEO Laura Ek, sigue trabajando allí. En cuanto al lado vendedor, es una historia conocida: Custobar fue fundada en Helsinki en 2014 y, durante los últimos años, contó con el apoyo del inversor sueco Rite Ventures, quien ahora está buscando una salida de la empresa.

Aquí está lo que Ilkka pagó por ello y qué recibió a cambio. El precio de compra es de 12 millones de euros, basado en el valor empresarial. Se pagó íntegramente en efectivo en el momento de la transacción, con fondos provenientes de las reservas de caja de la empresa y financiación mediante deudas de terceros. Los números de Custobar para el año 2025 son los siguientes: 5,3 millones de euros en ingresos, en comparación con 4,6 millones de euros el año anterior. La margen operativa, aproximadamente EBITDA, es de 0,6 millones de euros, lo cual es el doble que el año anterior. Así que el precio es aproximadamente 2,3 veces los ingresos y aproximadamente 20 veces el EBITDA del año pasado. Es algo razonable para una pequeña empresa de software con ingresos recurrentes y rentable. La afirmación más interesante es sobre lo que eso significará para las cuentas de Ilkka: se añadirán aproximadamente 2 millones de euros a los ingresos de este año. Según la empresa, no hay un impacto significativo en la utilidad operativa ajustada. La matemática es clara: Custobar obtuvo unos 3,2 millones de euros en ingresos en los primeros siete meses del año. La consolidación comenzará desde principios de septiembre. Cuatro meses, por cada mes de aproximadamente 500,000 euros, suman 2 millones de euros. La contribución en términos de beneficio, según la empresa, no es significativa.

Ahora, la parte que realmente merece ser comprendida es lo que una compra de 12 millones de euros de una empresa de software con 20 empleados significa para una empresa de tamaño similar al de Ilkka. En papel, Ilkka parece estar bien posicionada: un ratio de capital propio cercano al 90% y deuda neta negativa. Pero si se analiza más detenidamente, se ve que esa “buena situación” se debe principalmente a la participación en Alma, que es una inversión, no un efectivo. El efectivo real en el balance general al final del año fue de unos 15 millones de euros, según el ratio de deuda neta frente al capital propio, que era de poco más de 200 millones de euros. Una compra de 12 millones de euros representa la mayor parte del efectivo. Eso explica también el detalle extraño: una empresa con deuda neta negativa tuvo que pedir dinero prestado para hacer esa pequeña adquisición. No quería vender ninguna de las participaciones en Alma; vender esa participación importante sería un mensaje extraño a dar. Tampoco quería afectar los dividendos. Así que decidió usar algo de deuda, mientras seguía comprando sus propias acciones de forma pequeña y diaria. Es una decisión coherente: mantener la participación, pedir pequeñas deudas y seguir comprando acciones.

El objetivo más importante es lo que Ilkka intenta lograr: hacer que la empresa sea un actor relevante en los campos de la tecnología, los datos y el marketing en Europa del Norte para el año 2030. La ambición de la empresa es ser una empresa significativa en estos áreas. Ya lleva algún tiempo reunir los componentes necesarios para ello: Liana Technologies para la automatización del marketing B2B, Ungapped en Suecia, la empresa de gestión de datos de audiencia Profinder.Comprado por la empresa de fusiones Juuri Partners en noviembre de 2024.Además, hay agencias que forman parte de un “Summa Collective”. Custobar representa esa parte B2C y minorista que falta… Es el motor de gestión de datos de clientes propio de los minoristas; ahora, ya que la publicidad ya no se basa en cookies de terceros, los minoristas deben tenerlo como recurso propio. La tesis del venta cruzada es que la base de clientes existente de Ilkka, especialmente la de Liana, proporciona a Custobar un canal de distribución que nunca tuvo por sí mismo. Esto, a su vez, permite a Custobar expandirse en la región DACH, los Balcanes, los países nórdicos y Benelux, donde ya obtiene aproximadamente el 30% de sus ingresos.

Nada de eso cambia el hecho financiero incómodo: esa es la razón por la cual los precios del mercado valoran a la empresa de esa manera. Las operaciones propias de Ilkka apenas generan ingresos. El año pasado, el negocio relacionado con marketing y tecnología logró unos 37,8 millones de euros en ingresos y 1,6 millones de euros en beneficios operativos ajustados. Este año, ha habido una disminución: los ingresos en el primer semestre descendieron a 18,6 millones de euros.La ganancia operativa ajustada de sus propias actividades fue de -0,7 millones de euros.La línea de ganancias es cubierta casi en su totalidad por las inversiones de Ilkka: los 4,3 millones de euros que recibe como dividendo por su participación del 10,9% en Alma Media, además de su parte de las ganancias de Kaleva. Los beneficios antes de impuestos en la primera mitad fueron de 4,8 millones de euros, y la mayor parte de ellos correspondió a los dividendos de Alma. El dividendo anual de 0,25 euros…lo que equivale a casi el 6% a los precios actuales.En la práctica, se trata de una transferencia de dinero de otras empresas, y no de los ingresos provenientes del negocio propio de Ilkka.

Esa es la tensión que existe en el acuerdo con Custobar. También es por eso que las indicaciones para el año 2026 han sido constantemente variables a lo largo del año. En febrero, Ilkka indicó que los ingresos y ganancias iban en aumento; en abril, no hubo cambios significativos. A finales de julio y durante agosto, se indicó al mercado que…La ganancia operativa ajustada para el año 2026 disminuiría en comparación con el año pasado.Por otro lado, hay una apuesta de 12 millones de euros en un mercado SaaS que crece lentamente. En este mercado, la nueva subsidiaria de Ilkka es muy pequeña en comparación con Salesforce, Klaviyo y otras plataformas de engagement con clientes que cuentan con más recursos financieros. Se invierte prácticamente todo el capital disponible. Pagar 20 veces el EBITDA de una empresa que crece más lentamente que el mercado al que vende sus productos… un mercado donde las empresas de investigación estiman que la crecimiento anual es del 20% o más… es una apuesta en favor del crecimiento internacional y de la venta cruzada. Podría parecer poco rentable. Un fracaso de 12 millones de euros significa aproximadamente 0,45 euros por acción, frente a una acción por 4 euros. Así que los riesgos son mínimos. Pero el patrón es el mismo: cada negocio como este convierte parte del capital invertido en activos con mayor potencial de crecimiento. Y todo esto solo funciona si la operación comienza a tener sentido a largo plazo.

¿Por qué el descuento persiste, entonces? Porque el valor no puede ser accedido fácilmente. Ilkka tiene una larga historia…Rechazar a los posibles adquirentes con estructuras defensivas.Los inversores, hace tiempo, concluyeron que el valor realizable nunca será distribuido. Su mayor accionista es otra empresa mediática cotizada, Keskisuomalainen. Los incentivos de esta empresa no son exactamente los mismos que los de una fondo de inversión que busca cerrar su operación. Incluso la limpieza de la empresa siguió este mismo camino: en abril, los accionistas de Ilkka…Se fusionaron las dos clases de acciones de la empresa en una sola serie cotizada.Es una simplificación real; la empresa solo la adoptó después de que los accionistas amigos lo exigiaran. El descuento es el precio del control que impide que ese precio sea fijo.

Entonces, ¿qué queda para el titular o observador de esta empresa? La transacción con Custobar no cambia la declaración de ingresos de este año. Con un valor de 2.3 veces los ingresos, no se considera una exceso en el precio de la acción. Lo que sí revela es claramente qué tipo de empresa es Ilkka y qué intentan hacer sus propietarios con ella. El precio de las acciones, en realidad, representa una rentabilidad de dividendos sobre una gran participación en Alma Media, además de una opción: la opción de que una década de adquisiciones de software pequeñas pueda convertir esa participación en una empresa que genere suficientes ganancias para que su precio vuelva a ser competitivo. Esa opción existe, y es barata, porque el mercado mantiene el precio de la empresa por debajo de ese nivel. Lo único que vale la pena observar no es el mercado CDP ni las ventas cruzadas, sino la margen operativa de Ilkka en sus propios negocios: esa parte que el mercado ya considera cero. Cada transacción es una apuesta de que, después de una década, esa margen tendrá importancia. Si la margen sigue siendo negativa, mientras la empresa continúa convirtiendo su liquidez en activos de software cada vez más costosos, el descuento en el precio de las acciones comenzará a parecer menos una oportunidad y más como si el mercado tuviera el precio correcto.