El crecimiento de Huntington se logra a través de sus propias acciones. La pregunta es si esa moneda sigue siendo valiosa.

Huntington Bancshares actualmente presenta números trimestrales que, por lo general, hacen que una acción sea considerada una opción atractiva para el mercado minorista. En el segundo trimestre, los ingresos netos por intereses aumentaron un 40% en comparación con el año anterior; los préstamos promedio aumentaron un 42%, y los depósitos promedio aumentaron un 37%. Un banco regional del Medio Oeste que, de repente, se comporta como una acción de crecimiento. Extraño.

Lea las condiciones específicas del contrato; la extrañeza se convierte en algo más comprensible. Todo ese crecimiento, según las propias palabras de la empresa, es…Incluyendo las adquisiciones de Cadence y Veritex Holdings, Inc. (Veritex).Huntington no ganó esa expansión de ninguna manera; más bien, la adquirió a través de sus propias acciones. En el último año, emitió aproximadamente 9 mil millones de dólares en acciones para absorber a dos bancos de Texas. La conferencia de banqueros –RBC en marzo, Sanford Bernstein en mayo, Barclays esta semana– existe para revender esa información a inversores y analistas.

La razón por la cual esto es importante es que una transacción pagada con acciones es algo diferente de una transacción pagada en efectivo. Cuando se compra con efectivo, solo se pierde el dinero en efectivo. Pero cuando se compra con sus propias acciones, se paga con una participación en su propio futuro. Y eso solo funciona si el mercado valora su capacidad para generar ganancias a un precio alto, y el valor del vendedor a un precio bajo. De lo contrario, se está perdiendo valor con cada acción que se entrega.

La moneda es la fuerza de los ingresos.

Esa es exactamente la máquina que Huntington está utilizando. El acuerdo con Cadence fue de 7.4 mil millones de dólares, 100% acciones, con una relación de cambio fija.2.475 acciones de Huntington por cada acción de CadenceLa gestión lo considera como…Un 10% incrementa los beneficios por acción, pero un 7% reduce el valor contable tangible por acción.Con la dilución “ganada de vuelta” en tres años. Veritex tenía el mismo valor: aproximadamente 1.9 mil millones de dólares, todo en forma de acciones.1,95 acciones de Huntington por cada acción de Veritex..

Aquí es donde los números se vuelven interesantes. El valor contable tangible de Huntington por acción –es decir, los activos netos reales que hay detrás de cada acción, después de eliminar los activos intangibles– fue…$9.65A finales de junio, la acción se cotiza en alrededor de $16.63, aproximadamente 1.7 veces más que eso. Ese “premium” es lo que hace posible todo el proceso. Cada acción que Huntington emite para comprar un banco tiene ese margen de ganancia del 1.7%, lo cual permite que paguen un 7% en costos tangibles, y al mismo tiempo consideran esa transacción como algo que aumenta los ingresos en un 10%. El aumento de ingresos y la dilución son dos aspectos de la misma estrategia: el mercado acepta una reducción de los costos tangibles ahora, a cambio de la promesa de mayores ingresos en el futuro.

Se trata de un caso típico de consolidación de bancos en una región específica: una estructura antigua que ahora se presenta bajo una “envoltura” nueva. Lo que impide que sea el caso habitual es que Huntington no compra bancos con el fin de cerrar sucursales y obtener ahorros en costos. Esa es la razón habitual para llevar a cabo este tipo de operaciones. Huntington no anunció ningún cierre de sucursales en el acuerdo con Cadence. En lugar de eso, mantuvo las aproximadamente 390 sucursales de Cadence.Casi 1,400 sucursales en 21 estados.La “sinergia” aquí no consiste en eliminar las duplicaciones; se trata de que Huntington adquiere presencia geográfica que no tenía, en los mercados de alto crecimiento de Texas y el sur. Luego, trasladan esas cuentas a sus propios sistemas bancarios. La conversión de estas cuentas, lo que en realidad representa la parte práctica del acuerdo, se completó…A mediados de junio, la dirección afirma que la “capacidad total de generación de ingresos” debería ser evidente para el cuarto trimestre..

Comprar crecimiento no es lo mismo que crecer.

El mercado ha dado cuenta de la diferencia entre el crecimiento adquirido y el crecimiento ganado, y no paga el margen completo. Huntington superó las estimaciones del segundo trimestre: el EPS ajustado fue…$0.39 contra aproximadamente $0.36 esperadosY las acciones cayeron aproximadamente un 5% en ese día. La baja se ha extendido durante todo el año, incluso cuando los números totales reflejan una mayor valoración debido a la adquisición. Los compradores minoristas consideran que el “crecimiento” es algo que se adquiere a un precio determinado, y no algo que se genera de forma natural. Por lo tanto, están esperando ver cómo se desarrolla este crecimiento de manera orgánica.

Es un instinto razonable, pero vale la pena ser preciso sobre lo que realmente cambiaría el caso de inversión. Las dos adquisiciones y la emisión de acciones que las financian ya han tenido lugar; la dilución del valor en libros del 7% ya está registrada. Lo que realmente apuesta el titular es en el retorno económico. Si el cuarto trimestre ofrece los beneficios prometidos: los ahorros en costos y las sinergias de ingresos obtenidas al operar cuatro bancos con un único sistema, entonces la acción obtendrá su multiplicador de 1.7 en relación con el valor en libros. La consolidación continuará, con financiamiento proveniente de una moneda cada vez más confiable. Si el retorno económico disminuye, el premio será algo bajo presión, porque es al mismo tiempo la moneda que Huntington utiliza.

Un pequeño consuelo: esto no es una apuesta basada en apalancamiento en el balance financiero. Huntington terminó el trimestre con un ratio de CET1 del 10.0%, patrimonio común tangible del 7.1%, y 33 años consecutivos de dividendos. El rendimiento actual es de aproximadamente el 3.3%. El riesgo no está en que los negocios destruyan la capacidad de reserva de capital, sino principalmente en cuanto a la ejecución de los planes: si las ganancias esperadas resultantes de la conversión se logran a tiempo.

Al final, la presentación en la conferencia y el informe trimestral son el mismo documento, repetido una y otra vez. Lo importante es que Huntington ha convertido sus propias acciones en una moneda de cambio. Las personas que vendieron esas acciones a dos bancos son quienes confían en esa moneda de cambio. El inversor minorista, desde fuera, hace lo mismo que hicieron los vendedores de Cadence y Veritex: acepta una reclamación sobre las ganancias futuras de Huntington a cambio de activos netos actuales. La diferencia es que los vendedores obtienen un ratio de intercambio fijo, mientras que el inversor recibe el valor de mercado. Si este trato funciona para el inversor, depende de una sola cosa: si toda la potencia de las ganancias de todas esas cuentas se manifiesta realmente en el cuarto trimestre, y sigue manifestándose después de que la máquina de compra deje de hacerlo.