Hungría logró reducir la inflación de manera difícil… pero se quedó con los rendimientos reales más bajos de Europa.

El Banco Nacional de Hungría redujo su tasa de interés principal en un cuarto de punto.5.5% el 25 de agosto: su cuarto descuento del año.La propia decisión no fue un evento importante para los comerciantes; todos sabían que iba a ocurrir. Lo que realmente importa es la razón detrás de ella. El país que causó la peor crisis de inflación en Europa ha logrado reducir los precios a los niveles más bajos de la Unión Europea. Como consecuencia, sus bonos gubernamentales pagan algunos de los rendimientos más altos después de la inflación en el continente.

Para ver hasta qué punto ha llegado esto, hay que retroceder tres años. La guerra hizo que los precios de los alimentos y la energía subieran; la inflación en Hungría fue de casi el 25% a principios de 2023.El más alto en la UE— y el banco central, defendiendo el forint debilitado, elevó su tasa base.13% a finales de 2022Era un territorio de emergencia. La tasa de crecimiento se mantuvo baja durante años, debido a esas crisis. Hasta recientemente, en esta primavera, el indicador de referencia seguía siendo…6.25%.

Lo que rompió ese ciclo fue un cambio en la forma en que el mundo valoraba Hungría. En abril, un nuevo gobierno logró una mayoría parlamentaria decisiva, poniendo fin a los dieciséis años de gobierno anterior. En mayo, Bruselas emitió…16,4 mil millones de euros en fondos de la UEEso había sido lo que causaba conflictos relacionados con el estado de derecho. Los inversores dejaron de considerar Budapest como un país excluido de la UE y comenzaron a valorarla como un país que se acerca a las normas europeas. La moneda húngara se fortaleció.Aumentó más del 8% en comparación con el euro durante el año.Y una moneda más fuerte hace que los alimentos, el combustible y los bienes manufacturados importados sean más baratos. Así, la moneda cumplió la función de luchar contra la inflación, algo que una economía interna débil nunca podría hacer.

Este es el número que contiene toda la historia. En julio, la inflación medida en titulares disminuyó a1.2% — el nivel más bajo desde enero de 2017Y está firmemente dentro del rango de 2%-4% establecido por el banco central. La inflación core fue…1.9%Eso permitió al banco seguir operando durante todo el verano: para…6% en junio5.75% en julio, y 5.5% en la reunión de agosto.

Ahora, haga la resta que realmente importa. Una tasa de interés del 5.5% frente a una inflación del 1.2% equivale, aproximadamente, a una tasa real de cuatro puntos porcentuales. Los analistas lo han denominado…La tasa de interés real más alta y positiva en la UEMás del doble de lo que la banca central considera “neutro”. El mercado de bonos cuenta la misma historia: el rendimiento de los bonos gubernamentales de Hungría a diez años es de aproximadamente…5.6%También es aproximadamente cuatro puntos más alto que la inflación actual. Un inversor de ingresos recibe unos cuatro puntos porcentuales más de poder adquisitivo cada año, en comparación con el aumento de los precios. Eso es lo opuesto al mundo en el que paso la mayor parte de mi tiempo preocupándome. En Estados Unidos y el Reino Unido, las rentabilidades nominales parecen altas, pero la alta inflación destruye silenciosamente esa rentabilidad. En Hungría, ocurrió lo contrario: una moneda que se comportaba bien, una disinflacción que se aplicó, y un ingreso real que quedó.

La razón por la cual el rendimiento debe ser examinado, en lugar de celebrarse, es que llegó asequible: se produjo como resultado de factores externos, y no como resultado del crecimiento de la economía real. La desinflación causada por una moneda fuerte es algo diferente a la desinflación causada por una demanda débil. Una moneda fuerte puede revertir la situación. Y debajo de esa cifra, hay un “núcleo” persistente. Los precios de los servicios, impulsados por el crecimiento de los salarios, siguen aumentando.Alrededor del 4%: aproximadamente dos tercios de todo el “conjunto de índices de inflación”.— Y los servicios son precisamente la categoría que no responde a ningún tipo de tipo de cambio.

El banco central habla como si conociera la tensión. El gobernador Mihály Varga ha dicho que es verano.El “mini-cycle” de cortes ha terminado.Y el siguiente movimiento dependerá de las proyecciones actualizadas sobre la inflación en septiembre por parte del banco. Estas proyecciones se suman a las nuevas estimaciones y a una revisión de su objetivo de estabilidad de precios. Los analistas de ING creen que el índice puede seguir disminuyendo, hacia un valor aproximado…4.75% al final del añoPero solo mientras las tasas reales se mantengan positivas. El “piso” es real, porque el MNB se ha posicionado como un defensor de la moneda, con un enfoque conservador: confía en la fortaleza del forint para lograr los objetivos contra la inflación. Por lo tanto, no reducirá la moneda tan rápido o tanto como para quebrarse y volver a importar la inflación que acaba de eliminar.

Esto hace que el juicio sobre la inversión sea excepcionalmente simple de expresar, pero igualmente difícil de proteger contra riesgos. Toda la tesis depende del fiorin. Si la moneda se mantiene estable – porque la disciplina fiscal sigue siendo adecuada y los fondos de la UE continúan fluyendo hacia Hungría – Hungría seguirá siendo un caso raro en los mercados desarrollados donde la rentabilidad real de un estado soberano es realmente positiva. Pero si el fiorin se debilita, los importaciones se vuelven más costosas, la inflación vuelve a acercarse al punto medio objetivo, y ese cupón del 5.6% significa que se invierte menos cada año. Los desencadenantes más evidentes son los choques energéticos: el conflicto en Oriente Medio, y el sector eléctrico, cuya economía depende en gran medida de Rosatom de Rusia. Además, cualquier desviación fiscal o política puede aumentar el precio del riesgo del país.

La conclusión honesta para un inversor estadounidense es que se trata de un filtro, no de un índice bursátil. Existen deudas en forintes húngaros y fondos de renta fija de Europa Central, y ahora estos fondos tienen una ventaja en términos de rendimiento real. Pero todo el argumento se basa en una moneda que un principiante no está preparado para protegerse contra ella o comerciar con ella. Por lo tanto, la exposición a esto representa tanto un riesgo como una fuente de ingresos. Y la reacción de “comprar las mayores empresas del país, porque la caída de los tipos de interés parece ser un estímulo” merece ser tomada con precaución: los bancos locales, que son los bancos habituales en la economía real, en realidad ganan menos intereses netos cuando la banqueta reduce las tasas de interés tan rápidamente como acaba de hacerlo. Una reducción rápida de las tasas de interés es un obstáculo para los márgenes de los bancos, no un impulso, lo cual es lo contrario de lo que sugiere la lectura superficial de los titulares.

La lección más importante es que puede aplicarse en cualquier lugar, y vale la pena recordarla siempre. Cuando veas un bono o un país con altos rendimientos, no compares el rendimiento con la inflación del año pasado; compara el rendimiento con la inflación que realmente esperas en el futuro. La diferencia, es decir, los ingresos reales después de la inflación, es lo que realmente recibes. Una moneda fuerte es lo que mantiene las promesas cumplidas. Hungría es el mejor ejemplo en Europa de ambos aspectos: un rendimiento real tan alto que se destaca, y una sola variable que podría hacer que ese rendimiento desaparezca. La apuesta es simple, y tiene un nombre: apostas por que el forint se mantenga estable.