Hess Midstream: Los flujos de efectivo son buenos, la cuestión es Chevron.

Hess Midstream: Los flujos de efectivo están bien, la pregunta es Chevron.

He argumentado durante mucho tiempo que lo más cercano que el sector del petróleo ofrece a una relación con un “escalador” es una empresa de operaciones en transporte de petróleo que recibe tarifas por sus servicios, con contratos de larga duración, una distribución creciente y un balance que pueda soportar una crisis económica. Hess Midstream sigue cumpliendo con todos esos criterios. Lo que ha cambiado no es la empresa en sí, sino la persona que ahora maneja esa empresa: Chevron. Hasta que Chevron resuelva las cuestiones estratégicas relacionadas con este activo, el mercado seguirá valorando su precio de manera inferior.

Las acciones tuvieron su última cotización en alrededor de $39, lo que representa un aumento del 13.5% en el año. Sin embargo, sigue estando a aproximadamente un 6% por debajo del máximo histórico de $41.75 durante las 52 semanas pasadas. La estimación promedio del valor de mercado es de alrededor de $37. Ese margen de diferencia es todo lo que hay en esta situación: un activo sólido, flujos de caja positivos, y un precio que ya ha superado lo que la mayoría de los analistas consideran que vale. La variable clave en esta situación no se refleja ni en el estado de resultados ni en el balance general.

La máquina de dinero sigue funcionando.

Permítanme comenzar con las operaciones, ya que el informe del segundo trimestre fue mejor de lo que la reacción inicial del mercado sugirió. En el segundo trimestre, Hess Midstream generó un EBITDA ajustado de 313.7 millones de dólares; esto es aproximadamente constante en comparación con los 316.0 millones de dólares registrados en el año anterior. Sin embargo, es una mejoría en comparación con los 300.0 millones de dólares obtenidos en el primer trimestre. Los flujos de efectivo operativos ascendieron a 278.6 millones de dólares, y los flujos de efectivo libre ajustado fueron de 231.6 millones de dólares. La dirección aumentó la distribución trimestral a 0.7888 dólares por acción de clase A, lo cual representa aproximadamente…65% del flujo de efectivo libre ajustado del trimestre.Y resulta que es aproximadamente 1.5 veces más que la cobertura total.

Para ser justos con la empresa, el resultado no fue el esperado en el estado de resultados: los analistas esperaban unos ingresos de aproximadamente 446 millones de dólares y un precio de 0.84 dólares por acción. En cambio, la empresa obtuvo 399 millones de dólares y un precio de 0.75 dólares por acción. La diferencia no representa un problema comercial. Una gran parte de los ingresos netos se dirige a las unidades de clase B del patrocinador, antes de que los accionistas de clase A reciban su paga. Además, hay grandes gastos de depreciación, y los impuestos en efectivo comenzarán a llegar en 2026. El estado de flujos de caja es una medida honesta; sobre esa base, la empresa logró cumplir con sus objetivos.

Incluso con una disminución en el rendimiento de las operaciones: los términales petroleros disminuyeron un 15%, la recolección de agua un 12%, y el procesamiento de gas un 4%. Sin embargo, el efectivo seguía aumentando, ya que los contratos, no los volúmenes, determinaban el mínimo de ingresos. Esa es la diferencia basada en tarifas.El margen EBITDA ajustado fue de cerca del 85% durante el trimestre.Y, en términos de rentabilidad, la empresa tiene un margen EBITDA de aproximadamente el 75%, con un retorno sobre el capital invertido cercano al 21%.

La dirección reafirmó su perspectiva para todo el año este mes: los flujos de efectivo libres ajustados se estiman en entre 910 y 960 millones de dólares, mientras que los gastos de capital serán de solo unos 105 millones de dólares. Esto significa que los gastos anuales estarán por debajo de los 75 millones de dólares en 2027 y 2028. Si usamos una calculadora, la situación queda clara: se trata de una empresa que se convierte en una empresa que genera poco efectivo, incluso cuando las cantidades vendidas no cambian.

¿Por qué los flujos de efectivo son tan predecibles?

Una gran parte de la estabilidad se debe a la arquitectura contractual. Hess Midstream opera en…Contratos basados en tarifas del 100%, que minimizan la exposición a los precios de las mercancías.Y los compromisos mínimos de volumen…Está fijado en el 80% de las nominaciones de Chevron.Y, críticamente, no puede reducirse una vez establecidos los niveles mínimos de flujo de efectivo, independientemente de lo que haga el número de unidades producidas. Los contratos se extienden hasta el año 2033, y la dirección ha dejado claro que, incluso en los niveles mínimos de volumen, la distribución objetivada sigue estando completamente financiada. Eso es lo que diferencia esto de un E&P: el precio del petróleo puede hacer casi cualquier cosa, mientras que los cálculos relacionados con la distribución apenas cambian.

El patrocinador en la habitación

Ahora, hablemos del patrocinador de 800 libras. Chevron.Finalizó la adquisición de Hess Corporation.En julio de 2025, después de que un panel de arbitraje rechazara…La afirmación de Exxon de que tenía un derecho contractual para presentar una oferta.Con esa transacción, Chevron heredó al socio general de Hess Midstream y una participación accionaria del aproximadamente 38%. De este modo, Chevron se posiciona como el accionista controlador y como el único cliente importante del operador.

Las consecuencias llegaron rápidamente. En septiembre de 2025, Hess MidstreamCortó sus directrices para los años 2025, 2026 y 2027.Se le dijo a los inversores que esperaran que el EBITDA ajustado permaneciera más o menos estable durante el año 2027, después de años de crecimiento del doble dígito. Las unidades disminuyeron aproximadamente en un 10% en un día. La causa fue la decisión de Chevron de implementar un programa de producción más eficiente en Bakken, manteniendo la producción en alrededor de 200,000 barriles de petróleo equivalente por día, en lugar de seguir el plan previsto por Hess. La guía para enero confirmó esta situación: volúmenes aproximadamente estables en 2026, y el flujo de gas crecerá solo alrededor del 1.5% anual hasta 2028. La producción de petróleo también se mantendrá prácticamente estable.

The Street leyó el mensaje. Morgan Stanley rebajó la valoración de las acciones.Pérdida de peso, con un precio objetivo de $38.En junio, la queja de casi todos los analistas sobre este nombre es la misma: una visibilidad limitada en cuanto al crecimiento a largo plazo y al impacto estratégico del patrocinador, cuyos planes futuros para ese activo siguen sin estar definidos.

Qué realmente significa “Sell-Down”.

Es aquí donde la historia se vuelve más interesante de lo que permite el caso del oso. Chevron ha retirado su posición de manera ordenada y progresiva. En agosto de 2025, Hess Midstream firmó un acuerdo de recompra por 100 millones de dólares, incluyendo unidades de clase B que fueron adquiridas de una filial de Chevron. En marzo de 2026, continuó con lo mismo.Recompra de $60 millones.Se compraron de vuelta 455,811 unidades de clase B a Chevron por un precio de 39.49 dólares, lo que representa aproximadamente 18 millones de dólares. Además, se realizó una compra acelerada de acciones públicas de clase A por un valor de 42 millones de dólares. Después de esas transacciones…La participación consolidada de Chevron es de aproximadamente el 37.8%.Con el público que posee aproximadamente el 62.2%.

Chevron vende sus acciones de vuelta a la empresa asociada a precios de mercado; luego, esas acciones se cancelan. De esta manera, Chevron puede obtener ganancias sin tener que vender sus acciones en el mercado abierto. Cada acción cancelada aumenta, de forma mecánica, el flujo de efectivo distribuible por cada acción restante. Sumado a los aproximadamente 1 mil millones de dólares en flujo de efectivo libre después de las distribuciones, la empresa espera tener al menos un crecimiento del 5% anual hasta el año 2028. En realidad, no se trata de una historia de crecimiento, sino de una historia de conservación: mantener el dinero en cuenta, pagar las distribuciones, comprar de nuevo las acciones y dejar que la empresa asociada se retire según su propio horario.

Desde la perspectiva de la valoración

Las unidades no son baratas, tal como lo parece un archivo de valor alto. Es precisamente por eso que no me intereso por ellas a un precio de 39 dólares. Hess Midstream se valora aproximadamente 9.6 veces su EV/EBITDA: una cifra ligeramente superior a la de Energy Transfer, que es de ~8.3 veces, pero muy inferior a los 15-20 veces que cobran Williams y Enbridge. Además, las cifras se encuentran cerca de los estimados de valor de mercado. En cuanto al flujo de caja, la acción parece mejor: se valora en aproximadamente 7.8 veces su precio por flujo de caja operativo, con un rendimiento por dividendos de casi 7.9%. Eso es una cifra muy alta para las empresas del mismo sector que comparo con ella (Energy Transfer: ~6.3%, Enterprise: ~5.8%). El multiplicador de ingresos de 21-25 veces parece alarmante, pero está distorsionado por las condiciones económicas de la empresa, las grandes depreciaciones y los impuestos sobre el efectivo. Los multiplicadores de flujo de caja son, sin embargo, una medida más honesta.

El problema no es el número de veces en que se repite algo. El problema es que se pide al mercado que pague un “premium de predictabilidad” por los flujos de efectivo, cuyo volumen está controlado por un accionista cuyos planes estratégicos son inciertos. La deuda neta, de aproximadamente 3.7 mil millones de dólares, es aproximadamente 3 veces superior al EBITDA reciente. Esto es manejable, y el objetivo establecido está por debajo de ese umbral. Por lo tanto, la hoja de balance no representa un obstáculo importante. La cuestión clave está relacionada con Chevron, y eso es exactamente lo que refleja el rango de 31.63–41.75 dólares durante las 52 semanas: si las intenciones de Chevron en Bakken son más conservadoras, el caso negativo estaría cerca de los 32 dólares; si el final del proceso se resuelve de manera satisfactoria, el caso positivo estaría por encima de los 40 dólares.

Conclusión

Los riesgos merecen ser identificados claramente. Existe un riesgo de contraparte concentrado, ya que Chevron es tanto cliente como controlador de la empresa. También existe el riesgo relacionado con la maduración del petróleo en Bakken: se puede observar una disminución en los volúmenes de petróleo en los compromisos mínimos para el año 2028. Además, este año habrá impuestos sobre los fondos en efectivo. Y finalmente, existe la posibilidad estratégica de una liquidación completa de las acciones de Chevron, o bien una venta privada, o bien un estado de cosas indefinido. Es una decisión de Chevron, no de Hess Midstream.

Incluso si Chevron nunca perfora otro pozo en el área de Bakken, la distribución de las ganancias se financia a través de contratos, y no por los ingresos obtenidos de las perforaciones. La máquina operativa logra sobrevivir a la situación difícil. Lo que la situación difícil hace con las acciones es lo mismo que ya ha hecho: limita los múltiplos de ganancias.

En general, se trata de una empresa con flujo de caja de alta calidad. Las acciones de esta empresa han sido reevaluadas este año, y el margen de seguridad frente a las estimaciones del mercado es bastante pequeño. El problema de Hess Midstream no era la máquina en sí; el problema sigue siendo Chevron. Tanto como cliente, Chevron determina los volúmenes de perforación, y como patrocinador, el mercado espera ver su estrategia de salida. Considero que Hess Midstream merece una valoración “Hold”. Me gustaría que el precio bajara por debajo de $37–$38, para volver al nivel donde los analistas valoran la empresa, o cuando la estrategia final de Chevron sea clara: una venta limpia o una compra privada a precio premium. Cualquiera de estas opciones eliminaría finalmente el obstáculo que impide que esta empresa tenga un valor correspondiente a sus flujos de caja reales.