El colapso del HDFC Bank vs. la calma de ICICI: lo que realmente dice la “factor stack”

Los ADR del banco HDFC Bank han caído aproximadamente un 37% este año. Hace un año, su precio era de cerca de $37. Hoy, está en torno a $23, casi en su mínimo de 52 semanas, que es de $22.45. La acción ha sido afectada por una situación difícil: el presidente del banco, Atanu Chakraborty, renunció en marzo, argumentando que…Diferencias en los valoresCEO Sashidhar JagdishanAnunció que se retirará a finales de octubre y no buscará una nueva designación.Y la integración del banco con HDFC Ltd después de la fusión ha resultado en márgenes más bajos y un crecimiento de ganancias más lento de lo que los inversores esperaban.

Luego está la comparación que indica si este dolor es temporal o estructural.

El banco ICICI Bank, el competidor más cercano de HDFC, tiene un valor de mercado de 107 mil millones de dólares, lo cual está dentro del 10% del valor de 118 mil millones de dólares de HDFC. En los mismos 12 meses, el precio de las acciones de ICICI ha permanecido prácticamente estable. La diferencia entre estas dos acciones es la indicación más clara de lo que está sucediendo: HDFC no está siendo castigado por problemas en su negocio. Está siendo castigado debido a la incertidumbre en cuanto a su liderazgo, y el mercado valora esa incertidumbre como algo que nunca se resolverá.

El margen de ganancia es la parte más visible del problema de integración. Después de fusionarse con HDFC Ltd, la mayor empresa de financiación de viviendas de la India, HDFC Bank absorbió una base de depósitos más costosa. Su margen de interés neto, es decir, la diferencia entre lo que el banco gana por los préstamos y lo que paga por los depósitos, se redujo.3.26 por cientoEl índice de ICICI es de 4.36 por ciento. Esa diferencia de un punto porcentual es muy importante para un banco que gestiona aproximadamente 500 mil millones de dólares en activos.

La situación de calidad de los depósitos explica de dónde proviene esa brecha. El porcentaje CASA del HDFC Bank –que representa la proporción de cuentas de depósitos a corto plazo y cuentas de ahorro de bajo costo en los depósitos totales– cayó al 32 por ciento desde los niveles antes de la fusión.40 por cientoLos depósitos al por mayor, que implican costos de interés más altos, representaron el 20% del total de los depósitos. La proporción CASA de ICICI es del 38%. La fusión no afectó la capacidad de HDFC Bank para operar; simplemente diluyó su fuente más barata de financiación.

La gerencia tiene un camino claro para resolverlo, aunque no será rápido. El banco planea movilizar los depósitos denominados en dólares de indios que viven en el extranjero, reducir las deudas costosas que representan el 11% de los pasivos, según la norma del sector, que es del 5 al 6%, y aumentar los depósitos minoristas de manera orgánica. La gerencia también ha tomado en cuenta las compensaciones necesarias: limitaron el crecimiento de los préstamos a aproximadamente el 9% anual desde el año fiscal 2024 hasta el 2026, mientras que los depósitos aumentaron un 14%, lo que permite reducir la relación crédito/depósitos para recuperar liquidez. Eso significa que los ingresos serán más lentos ahora, pero la estabilidad será garantizada en el futuro.

Los datos de ganancias reflejan esa elección. En el primer trimestre del año fiscal 2027,La ganancia después de impuestos aumentó solo un 5 por ciento en comparación con el año anterior.Pero las ganancias operativas previas a las provisiones – es decir, la rentabilidad bruta antes de las reservas para préstamos problemáticos – disminuyeron en un 21%. Mientras tanto, el balance general del banco aumentó en un 13 a 14 por ciento. El banco está creciendo más rápido de lo que gana en ingresos.

Sin embargo, la calidad de los activos subyacentes sigue siendo buena. Los activos no rentables totales disminuyeron al 1.17 por ciento, desde el 1.40 por ciento anterior. Los activos no rentables netos descendieron al 0.41 por ciento. La cartera de préstamos no está empeorando; simplemente, los márgenes son más estrechos.

Ahora, la cuestión de la dirección… Dos figuras clave que se van en seis meses es suficiente para preocupar a cualquier mercado. Pero la naturaleza de estas partidas es más importante que el número de personas que se van.

La renuncia de Chakraborty fue repentina y pública. La frase “diferencias en valores” genera más preguntas que respuestas. La decisión de Jagdishan es diferente. Él construyó el banco HDFC Bank a través de la fusión, completó la integración del banco y dijo que el banco está “al borde de empezar a invertir en préstamos”. Se va por sus propios términos, después de haber completado la tarea que definió su mandato. El consejo de administración dice que se buscará rápidamente un sucesor antes de su salida el 26 de octubre.

Goldman Sachs, que inició su cobertura el 20 de agosto, otorgó una calificación “Comprar”, con un objetivo de 861 rupias por acción; esto es aproximadamente un 19% más de lo que la acción cotizaba en ese momento. Se trata de una evaluación institucional: los problemas de integración son reales, pero ya no hay esperanzas de mejorar la situación, y la transición del liderazgo no cambia la estructura fundamental de la empresa.

Ese es el conjunto de factores que determinan qué hacer con este activo en realidad.

Valoración: C+.El banco HDFC se cotiza a aproximadamente 15.8 veces los ingresos históricos y a 1.8 veces el valor contable. Eso es un precio muy bajo para el mayor banco privado de la India. Pero el banco ICICI se cotiza a solo 5.8 veces los ingresos históricos y a 2.5 veces el valor contable. Un multiplicador de capitalización de mercado de 5.8 para un banco con un valor de mercado de 107 mil millones de dólares parece indicar que el mercado ya ha subvalorado a ICICI, más que lo que refleja cualquier verdad fundamental. Sin embargo, en comparación con su historia pasada, los multiplicadores de HDFC están en su nivel más bajo en años.BofA Global Research señaló en abril que los grandes bancos privados indios cotizaban entre 1,5 y 2,5 desviaciones estándar por debajo de sus valoraciones históricas promedio.“Barato” no significa que las acciones vuelvan a subir mañana, pero sí significa que los riesgos negativos, según los indicadores fundamentales, son limitados.

Crecimiento: D+.El crecimiento del beneficio del 5 por ciento es el más bajo entre los principales prestamistas privados de la India. ICICI aumentó su beneficio en aproximadamente 16 por ciento año tras año; Axis Bank aumentó sus préstamos en un 19 por ciento. HDFC también tuvo un crecimiento en sus préstamos del 15 por ciento, pero la reducción de los márgenes hizo que el crecimiento de activos se tradujera en ganancias con una tasa de conversión mucho menor. La situación actual es mala, pero la hoja de ruta clara de la dirección estratégica – mejora en la combinación de fondos, menor endebriamiento, recuperación del ritmo de préstamos – es positiva. La cuestión es el momento adecuado, no la viabilidad.

Rentabilidad: C.El ROE del 14 por ciento en los últimos doce meses está por debajo del 18 por ciento de ICICI, pero sigue siendo superior al promedio del sector para los bancos privados en la India. La tasa de beneficio operativo del 30.6 por ciento (menos que el 36 por ciento del año anterior) refleja las dificultades resultantes de la fusión. Este indicador de rentabilidad muestra que el negocio sigue funcionando, pero no al mismo ritmo que antes de la fusión.

Seguridad: B+.La calidad de los activos es buena. El GNPA es del 1.17 por ciento, y el NPA neto es del 0.41 por ciento; ambos valores se encuentran entre los más altos del sector. La banca cuenta con suficiente capital, con reservas CET1 adecuadas. Además, la estrategia deliberada de permitir que los depósitos superen a los préstamos ha fortalecido la posición de liquidez de la banca. El balance general no es el problema aquí.

Momentum: F.Ha bajado un 37 por ciento desde el inicio del año, por debajo del punto medio de su rango de 52 semanas. Los inversores extranjeros son los principales vendedores durante todo el año. Los inversores extranjeros poseen aproximadamente el 40 por ciento de las acciones, y han sido ellos quienes han vendido más acciones. No hay ningún soporte para entrar en el mercado en estos niveles. Si compras acciones de HDFC Bank en estos niveles, no estás aprovechando una tendencia; en realidad, estás apostando por una reversión de la tendencia.

Entonces, ¿qué queda del caso de inversión?

El HDFC Bank es un caso de estudio que demuestra la diferencia entre un enfoque basado en factores y uno basado en narrativas. La narrativa indica un caos en la gobernanza, sufrimiento debido a las márgenes de riesgo y una tendencia negativa en el mercado. Por otro lado, el enfoque basado en factores indica que se trata de una empresa que está fundamentalmente intacta, con un balance de situación muy sólido en el sector. La empresa cotiza a precios históricamente bajos, esperando una transición de liderazgo que, a diferencia de la salida del presidente, parece planificada y ordenada.

La comparación con ICICI es importante, ya que permite identificar qué es lo que el mercado realmente está descontando. Se trata de dos bancos de escala similar. ICICI tiene mayores márgenes de beneficio, un crecimiento más rápido y una mejor dinámica empresarial. Además, su valoración parece excesiva en comparación con HDFC, según el criterio de valoración por participación accionaria. Eso indica que el mercado está dispuesto a pagar un precio alto por sus activos. En cambio, HDFC está valorizado como si no pudiera ejecutar sus operaciones de manera eficiente. Pero eso es demasiado simplista. El banco todavía puede ejecutar sus operaciones, simplemente no lo ha hecho con los mismos márgenes desde la fusión, y el mercado ha decidido que esa situación será permanente.

Para un inversor minorista estadounidense que considere esta acción ADR en la bolsa de Nueva York, la decisión depende de una sola variable: su creencia de que el nuevo CEO logrará reducir la brecha de costos de financiamiento en dos a tres trimestres desde que asuma su cargo. Si eso ocurre, la valoración económica de la acción, en comparación con la calidad de su balance, representa un gran beneficio. Pero si no lo logra… o si la búsqueda se prolonga más allá de octubre, entonces la situación se mantendrá igual, y la acción seguirá acumulando pérdidas.

La volatilidad suele ser una señal de que el mercado no puede predecir qué ocurrirá en el futuro. La respuesta no es más confianza, sino más estructura. En estos niveles, HDFC Bank debe formar parte de un portafolio que combine una posición fuerte en ICICI u otro banco con ese mismo banco, para protegerse contra la posibilidad de que la transición de liderazgo en HDFC Bank dure más de lo esperado. Si ya posees acciones de HDFC Bank, el precio actual no es motivo para vender en pánico una empresa con una estructura sólida. Es una oportunidad para observar el cronograma de sucesión y los indicadores relacionados con los costos de financiamiento en el próximo informe de resultados, con especial atención. Los grados de calidad del valor bursátil te dirán cuándo la narrativa del mercado coincide con la realidad del negocio… o cuando no lo hace.