Two Harbors: La oferta “más alta” que en realidad valía $5.55.

La lucha por la toma del control entre dos de los principales prestamistas de hipotecas del país terminó este verano con un detalle que vale la pena analizar: Two Harbors Investment Corp., una empresa de inversión en hipotecas.Vendido a $12 por acción en efectivo.Mientras rechaza una oferta competitiva que ofrece un precio máximo de 12.50 dólares. A primera vista, parece que se está perdiendo dinero. Pero las cifras indican lo contrario: la diferencia entre el número anunciado y el que es realmente posible de obtener es una lección que tiene aplicaciones mucho más amplias que en este único activo.

En primer lugar, de qué se trataba realmente esa lucha. Two Harbors no es ese tipo de empresa de inversión en hipotecas clásica que posee bonos y obtiene beneficios de las diferencias de interés. En realidad, Two Harbors se basa en los derechos de servicio de hipotecas, o MSRs: el derecho a cobrar una tarifa por recaudar los pagos de hipotecas de otros prestamistas. A finales de junio, su libro de servicios de hipotecas estaba…Con apoyo de aproximadamente 155 mil millones de dólares en préstamos.Ese flujo de costos de servicio representa una fuente de ingresos estable en un mercado donde las altas tasas de interés impiden que los prestatarios realicen refinanciaciones. Por eso, dos compañías que se dedican a la emisión de hipotecas, United Wholesale Mortgage y CrossCountry Mortgage, querían obtener ese libro de contabilidad.

Dos pretendientes, una moneda que se desmorona

El contrato original pertenecía a UWM. La empresa había acordado en diciembre comprar Two Harbors mediante una transacción de acciones por acciones.2.3328 de sus propias acciones por cada DOS acciones.Luego, CrossCountry presentó una oferta totalmente en efectivo, y Two Harbors cambió de opinión. Fue entonces cuando UWM aumentó las condiciones de la oferta con una propuesta revisada.$12.50 por acción, en efectivo o en acciones.

Juntos… El precio de CrossCountry es de $12 en efectivo, mientras que el de UWM es de $12.50. El ganador parece obvio. La disputa por el control del proxy que siguió se resolvió basándose en esa comparación.La reunión especial de accionistas se ha levantado.De forma repetida durante la primavera, y a mediados de junio, las votaciones fueron muy negativas en contra del acuerdo.Aproximadamente el 54% de los titulares se opusieron.¿Por qué alguien aceptaría ese número más bajo?

Porque el precio de venta indicado en el anuncio no era realmente el precio de venta. La propuesta de UWM era “moneda o acciones”, pero para cualquier titular que no eligiera activamente recibir moneda, la opción predeterminada era obtener acciones. Y las acciones de UWM estaban en declive constante. Sus acciones…Perdió más de la mitad de su valor desde diciembre; para mediados de junio, su valor había disminuido a aproximadamente $2.38.Y publicar una serie de valores mínimos históricos. A ese precio, la acción con un valor de 2.3328 acciones se…Vale aproximadamente $5.55 por acción de Two Harbors.– Menos de la mitad de los $12.50 anunciados. Two Harbors dijo que su asesor financiero externo…Ni siquiera podían emitir una opinión sobre la equidad.Por lo que valía la acción por defecto en el caso de UWM… Una oferta que hay que hacer clic en un formulario para poder acceder no vale tanto como parece en el titular del anuncio.

El precio con certeza

La decisión del consejo de administración fue conservadora, y va en contra de la narrativa obvia.Un proyecto completamente financiado, en efectivo, por un monto de $12.Con el acuerdo cerca de su finalización, su valor era mayor que un número nominalmente más alto, pero la mayoría de los titulares optarían por venderlo por una fracción de ese valor. Two Harbors incluso…Se abrió una ventana de negociación con UWM.Pediron una propuesta mejor y más viable, pero no recibieron ninguna que abordara el problema de las acciones en declive.

El precio de $12 no era un precio de venta agresivo. Representaba un sobreprecio de aproximadamente el 21% con respecto al precio en el que la acción se negociaba antes de que comenzara el proceso de adquisición.Un 119% de diferencia con respecto al valor patrimonial tangible completamente diluido de Two Harbors.Hasta el final de marzo.

Qué es lo que los $12 realmente compraron.

A principios de julio, después de semanas de solicitudes por parte de representantes delegados…Los accionistas votaron a favor de la venta.La fusión se completó a principios de agosto, y Two Harbors se convirtió en…Una subsidiaria de propiedad total de CrossCountry Mortgage.Un resultado que se hizo evidente a finales de agosto, cuando la nueva empresa privada anunció que iba a reemplazar todo su capital preferente.A $25 por acción, más dividendos acumulados.Mientras tanto, los titulares comunes recibieron el dinero en efectivo de 12 dólares, además de algo de dinero adicional.Dividendo “stub”Para el trimestre.

Para el inversor minorista, lo importante es la disciplina, no los detalles específicos de la transacción. En cualquier transacción, el precio publicado no es más que una aproximación; el valor real depende de cómo se paga ese precio. Cuando parte del “valor” se trata de acciones volátiles o de acuerdos de financiación que podrían fallar, el monto realizable puede ser la mitad del valor anunciado. El “premium” existe únicamente para aquellos que leen el precio publicado. El precio de 12 dólares ofrecido por CrossCountry superó al de 12.50 dólares ofrecido por UWM, simplemente porque un dólar que se puede depositar en banco es mejor que un dólar con el cual se espera algo.

Los que votaron en contra, porque el consejo de administración estaba “aceptando un precio más bajo”, esperaban que el número anunciado fuera el verdadero. La votación que ganó, con un precio 119% superior al valor tangible del libro de la empresa, donde el valor del libro estaba en aumento, fue la que maximizaba el valor, desde una perspectiva posterior. Ese es el caso raro en el que la historia más importante del mercado –que el número anunciado era mejor– resultó ser incorrecta, y las matemáticas ganaron.