La “Gold Rush” de los GLP-1 se terminó con el oro.

Hay una razón por la cual se publicitan servicios de telemedicina nuevos que promueven medicamentos para la pérdida de peso tipo GLP-1 cada semana. Actualmente, alrededor de 19 millones de estadounidenses toman estos medicamentos. El mercado total al que se puede llegar es de más de 100 mil millones de dólares. Este número hace que todas las empresas de tecnología sanitaria tengan un gran potencial.Desde pequeñas empresas privadas como Meant Health, una plataforma de gestión del peso gestionada en privado y revisada por clínicos, hasta plataformas públicas con miles de millones en valor de mercado, todas buscan establecerse en este mercado.Es un tipo de número que hace que todas las startups en el campo de la tecnología sanitaria, desde pequeñas empresas privadas como Meant Health – una plataforma de gestión de peso gestionada por clínicos y revisada por ellos mismos – hasta plataformas públicas con miles de millones en valor de mercado, corran a establecerse en este sector.

El problema no es si la demanda es real. Lo importante es si el modelo de negocio puede generar ingresos, o si los flujos de efectivo simplemente pasan por alto ese modelo de negocio. La plataforma obtiene una pequeña comisión por los medicamentos que no fabrica, para aquellos pacientes que cancelan su pedido tan pronto como encuentran una opción más barata.

Esto es lo que ha ocurrido en el ámbito económico este año.

La brecha de complicidad se cerró.

Durante dos años, el auge de la atención médica a distancia basada en GLP-1 se desarrolló gracias a una laguna regulatoria. Medicamentos como la semaglutida –vendidos bajo los nombres comerciales Ozempic y Wegovy– eran tan difíciles de encontrar que la FDA declaró una escasez nacional. Durante esa situación de escasez, las farmacias podían mezclar legalmente sus propias versiones del medicamento. Además, las empresas de atención médica a distancia vendían esos medicamentos a los pacientes con márgenes muy altos.

Hims & Hers, la mayor plataforma de telemedicina pública en este campo, basó su crecimiento en la pérdida de peso en este modelo. En el segundo trimestre de 2025, el margen bruto de la empresa en este negocio fue de aproximadamente el 76%.

Luego, los problemas de escasez terminaron. Los reguladores se despertaron, y las compañías farmacéuticas demandaron a los responsables.

La FDA declaró que la escasez de semaglutida ya ha sido resuelta.En febrero de 2025, se cerrará la ventana de compilación.Para la primavera de 2026, la agencia estaba enviandoMás de 30 cartas de advertencia enviadas a las empresas de telemedicina por hacer afirmaciones falsas o engañosas sobre los productos compuestos.Novo Nordisk presentó docenas de demandas contra las empresas que vendían semaglutidato de imitación. Eli Lilly demandó a varias compañías, entre ellas…Mochi Health para promover el tirzepatide compuesto.La Oficina del Inspector General del HHS emitió una recomendación sobre las prácticas de marketing de Hims & Hers.

En febrero de 2026, las acciones cayeron un 22% en un solo día, cuando Hims & Hers anunció que dejaría de vender el semaglutido compuesto. El 9 de marzo de 2026, la empresa formalizó este cambio de estrategia.Una nueva colaboración con Novo Nordisk para vender los medicamentos Ozempic y Wegovy de marca. Los medicamentos compuestos están destinados a un pequeño grupo de pacientes cuyas necesidades clínicas no pueden ser satisfechas con los productos aprobados por la FDA.

El modelo de compounding era, en esencia, un tipo de arbitraje: se compraban ingredientes activos genéricos a bajo precio desde el extranjero, luego se combinaban y se vendían a precios muy altos a través de una plataforma directa con los consumidores, sin ningún tipo de barreras. Pero cuando la FDA dijo que “eso no es lo mismo que los medicamentos aprobados, y no se puede fingir que sea así”, ese tipo de arbitraje desapareció.

¿Qué gana realmente el modelo de marca?

Puede observarse la diferencia en los márgenes en los estados financieros.

En el primer trimestre de 2026, Hims & Hers pasó de tener una ganancia de 49.5 millones de dólares a una pérdida neta de 92 millones de dólares. Los ingresos ascendieron a 608 millones de dólares, lo que representa un aumento del 4% en comparación con el año anterior. El margen bruto disminuyó de 73% a 65% – una caída de 10 puntos porcentual en un solo trimestre. En el segundo trimestre, los márgenes bajaron aún más, hasta el 64%, en comparación con el 76% del año anterior. Hubo otra pérdida neta de 86 millones de dólares. La empresa también tuvo que reducir sus inventarios de medicamentos y sufrió costos de reestructuración debido a la caída de su línea de productos antiguos.

Estos son los números uno al lado del otro:

Los ingresos están creciendo, muy rápidamente. Pero esa crecimiento se debe al volumen de ventas, no a las ganancias por unidad de venta. Hay más suscriptores y gastos más altos por suscriptor, pero la empresa gana mucho menos por cada dólar de esos ingresos.

El modelo de marca funciona de manera diferente. Hims & Hers no produce Ozempic ni Wegovy. Novo Nordisk es quien los produce. La plataforma negocia un precio con el fabricante, lo aumenta y luego lo entrega a través de su sistema de suscripción. La diferencia entre lo que paga Novo Nordisk y lo que cobra al paciente es la ganancia. Y esa diferencia es muy pequeña en comparación con los días en que se realiza la compra.

La dirección espera que la presión sobre los márgenes sea temporal. Esto indica que habrá un crecimiento en el volumen de ventas y en las líneas de productos, además de una recuperación de la rentabilidad con el tiempo. Los ingresos del segundo trimestre, de 753 millones de dólares, frente a los 545 millones de dólares del año anterior, señalan que el crecimiento en volumen es real, incluso cuando las condiciones económicas se vuelven más difíciles.

Es un objetivo razonable, siempre y cuando el crecimiento de los suscriptores se mantenga y la gama de medicamentos GLP-1 de marca se expanda. Pero se trata de un negocio completamente diferente al que tuvo un margen bruto del 76% hace un año. Ahora se trata de una operación basada en volumen y retención de clientes, en lugar de una operación de alto margen.

De dónde realmente proviene el efectivo.

Para un inversor que se pregunta si esta empresa genera efectivamente dinero en efectivo, hay dos preguntas diferentes que deben considerarse.

La primera cuestión es si la plataforma puede generar suficiente flujo de efectivo para sobrevivir. Hims & Hers cuenta con 610 millones de dólares en efectivo, además de 3.3 mil millones de dólares en deuda total. La mayor parte de esa deuda proviene de la fusión con SPAC, lo que permitió que la compañía se convirtiera en empresa pública. El flujo de efectivo libre durante los últimos doce meses fue de 62 millones de dólares. La compañía puede operar, pero aún no puede financiar su crecimiento únicamente con el flujo de efectivo.

La segunda cuestión es si los flujos de efectivo serán lo suficientemente grandes como para tener importancia en el portafolio de ingresos de la empresa. Según las proyecciones actuales, un EBITDA ajustado de aproximadamente 300 millones de dólares, sobre una facturación de 3.2 mil millones de dólares, representa un motor sostenible, pero modesto. La empresa cotiza con un valor de mercado de 6.4 mil millones de dólares. No hay dividendos, ni recompra de acciones. La gerencia ha decidido utilizar los fondos en la expansión internacional en el Reino Unido, Canadá y Europa. Este crecimiento se logra a través de adquisiciones, y no a través de flujos de efectivo orgánicos.

Compare esto con GoodRx (GDRX). Esta empresa entró en el sector de la telemedicina relacionada con GLP-1 con una suscripción mensual de $39, lanzada a finales de 2025. GoodRx ya genera $132 millones en flujo de efectivo libre, con $296 millones en efectivo en su balance general y solo $191 millones en deuda neta. Su negocio principal, relacionado con descuentos en medicamentos, generó $200 millones en ingresos en el segundo trimestre de 2026. La ventaja es que este negocio genera ingresos actualmente. La desventaja es la escala: el valor de mercado de GoodRx, de $1.2 mil millones, refleja una empresa que gana dinero hoy, mientras que el valor de mercado de Hims & Hers, de $6.4 mil millones, refleja una apuesta por la escala futura de sus suscriptores.

El problema relacionado con las suscripciones, del cual nadie habla.

La economía de cualquier plataforma de telemedicina basada en GLP-1 depende de una cosa: cuánto tiempo dura el tiempo en que el paciente mantiene su suscripción.

Estas drogas funcionan creando un efecto constante de supresión del apetito. Cuando los pacientes dejan de tomarlas, el apetito vuelve y el peso suele volver. En teoría, esto debería mantener a los pacientes en una situación de relación recurrente con estas drogas. Pero la realidad financiera es más complicada.

La mayoría de los programas cobran a los pacientes entre $150 y $500 por mes, antes de incluir los costos de los medicamentos. El precio del medicamento en sí se factura de forma separada. En 2026, los precios en efectivo para los GLP-1 de marca han disminuido significativamente, comparados con los precios de más de $1,000 que se observaban en años anteriores. Eli Lilly y Novo Nordisk ahora venden directamente a los pacientes a través de sus propias plataformas: LillyDirect y NovoCare. Cuando el fabricante puede ofrecer el mismo medicamento a un precio más bajo, sin intermediarios, la retención de pacientes a través de una plataforma de terceros se convierte en un problema de marketing, no solo un problema clínico.

Hims & Hers resuelve este problema con una “garantía de pérdida de peso”: se devuelve el dinero completo si los objetivos de pérdida de peso no se logran, además de llamadas ilimitadas con los médicos especialistas. GoodRx ofrece precios más bajos: 39 dólares por la suscripción de atención médica a distancia. La verdadera ventaja competitiva aquí es la conveniencia, la supervisión clínica y la experiencia combinada de pruebas de laboratorio, orientación y apoyo. Pero ninguno de estos elementos es exclusivo o propiedad de Hims & Hers. Son características que diferencian los servicios en un mercado donde el producto real –un medicamento del tipo GLP-1– es producido por dos compañías, ambas de las cuales están desarrollando sus propios canales directos con los pacientes.

¿Qué significa esto para el caso de inversión?

La historia de GLP-1 en el ámbito de la atención médica a distancia no es una historia relacionada con los resultados económicos: ninguna de estas empresas paga dividendos. Se trata de una historia sobre si un modelo de negocio basado en plataformas, creado en medio de un incidente regulatorio, puede sobrevivir a ese incidente y seguir creciendo a la velocidad que el mercado espera.

“Hims & Hers” es el caso de prueba más evidente. La empresa cotiza a $6.4 mil millones, aproximadamente 2.5 veces su ingreso actual. El ratio P/E es de 35. La empresa está perdiendo dinero, tiene deuda de $3.3 mil millones y acaba de completar un proceso doloroso que eliminó su línea de productos con altos márgenes de ganancia. El crecimiento es real: 2.9 millones de suscriptores, un aumento del 38% en los ingresos, y una posibilidad real de alcanzar $3 mil millones en ingresos anuales. Pero la valoración asume que este camino continuará durante años, que la expansión internacional sea rentable, que la retención de clientes sea suficiente para superar la competencia directa de los fabricantes, y que la empresa finalmente vuelva a ser rentable.

Para un inversor que busca ingresos, la respuesta práctica es simple: este no es un negocio que le pague por esperar. Los flujos de efectivo existen, pero se reinvierten en nuevas inversiones. La deuda es significativa, y la cuestión de los dividendos está lejos. Si cree en el crecimiento a largo plazo del sector de gestión de peso mediante servicios de telemedicina, el modelo basado en medicamentos comerciales es más eficiente y más defendible que el modelo anterior. Pero la expansión de las ganancias que hizo que el modelo anterior fuera rentable ya no ocurrirá.

Los precios más bajos que estas plataformas han logrado introducir en el mercado son uno de los verdaderos beneficios para los pacientes y para quienes consideran estos productos como una opción futura. La suscripción por $39 de GoodRx, los canales directos del fabricante, los precios comprimidos de los productos… Todo esto constituye una forma de arbitraje que permite que las ganancias en la telemedicina aumenten. Eso es bueno para la atención médica. Significa que la “caza del oro” realmente ocurrió, pero el “oro” en cuestión era precisamente ese arbitraje. Y esa oportunidad ya se ha cerrado.