GFL compró SECURE con 75 millones de nuevas acciones y un préstamo de 1 mil millones de dólares. ¿El flujo de efectivo compensa la dilución de la participación accionaria?

El 1 de septiembre, GFL EnvironmentalCerró su compra de aproximadamente 6,4 mil millones de dólares australianos de SECURE Waste Infrastructure.Es dueño de vertederos, instalaciones de tratamiento y pozos de inyección en Calgary, en todo Canadá occidental y en Dakota del Norte. El precio…$24.75 por acción, con un premium del 23%.Lo relacionado con las transacciones recientes de SECURE no es lo que preocupa a los titulares existentes. Lo importante es cómo GFL pagó por ello: entregó a los propietarios de SECURE…75,126,306 acciones de votación subordinadas GFL completamente nuevasAdemás, hay un préstamo de 1 mil millones de dólares estadounidenses. Se imprimen nuevas acciones para comprar una empresa, se toman préstamos para comprar una empresa… Y la pregunta es: ¿lo que se compra aumenta su parte del “pastel” o lo reduce?

Comencemos por determinar qué parte del “pastel” de GFL ahora pertenece a los antiguos propietarios de SECURE. GFL funcionó bien…Aproximadamente 361 millones de acciones promedio ponderadas.En el segundo trimestre, al sumar los 75.1 millones, la cifra aumenta en aproximadamente una quinta parte. Además, GFL mismo colocó a los accionistas de SECURE con una participación del orden de el 16% en la empresa combinada. Cualquier acuerdo que permita que se transfiera una quinta parte de las operaciones debe generar muchos beneficios por acción para que el mercado permanezca estable.

Aquí, las cifras comienzan a favorecer a GFL, que es el pilar de la argumentación de la dirección. SECURE no es un activo de baja calidad, adquirido por esperanza. En realidad, generó…Se estima que habrá unos 501 millones de dólares canadienses en EBITDA ajustado para el año 2025. Para el año 2026, se espera que el valor sea entre 520 y 550 millones de dólares canadienses.También es económicamente viable desde el punto de vista estructural: en 2025, devolvió 373 millones de dólares australianos a sus propios accionistas a través de dividendos y reembolsos de capital, lo cual demuestra que la empresa convierte una gran parte de sus ganancias en flujo de efectivo libre, en lugar de invertirlo todo en mantenimiento costoso. La afirmación de GFL es que este motor de flujo de efectivo con poco gasto de capital, sumado a su propia base de recursos…Indicador de EBITDA ajustado para todo el año: aproximadamente 2.29 mil millones de dólares canadios., excluyendo SECURE), aumenta el flujo de efectivo libre por acción12% a 15%Incluso después de que la cantidad de acciones aumente en un quinto. GFL considera esta transacción como “neutral en términos de apalancamiento neto”, y dice que puede llegar al apalancamiento neto objetivo a mediados del año.

Esa es la aritmética que realmente importa. La razón por la cual el flujo de efectivo por acción aumenta, en lugar de disminuir, merece ser explicada con precisión. El flujo de efectivo libre, y no el EBITDA, es el número que interesa a los compradores. Porque ese es lo que realmente queda después de la reinversión necesaria para que una empresa pueda funcionar. Al sumar los aproximadamente 520–550 millones de dólares C de EBITDA de SECURE al valor de 2,29 mil millones de dólares C del flujo de efectivo libre de GFL, el EBITDA total aumenta en poco más del 20%. Eso equivale aproximadamente al aumento del 21% en las acciones. Pero SECURE necesita mucho menos capital para mantenimiento que GFL, por lo que una mayor parte de su EBITDA se convierte en efectivo. Esa es la razón por la cual GFL puede afirmar un aumento del flujo de efectivo libre por acción en cifras elevadas, mientras que el EBITDA por acción permanece estable. GFL dice que la conversión del flujo de efectivo libre libre, según los cálculos pro formales, está entre el 40,5% y el 42,5% del EBITDA, lo cual es superior a lo que lograba por sí sola.

El préstamo es la parte fácil; las acciones, en cambio, son lo difícil.

El préstamo a plazo de 1 mil millones de dólares estadounidenses.Su precio es de aproximadamente el 5%, después de los intercambios de tasas de interés, y su vencimiento es en 2033.No es donde se encuentra el verdadero costo. GFL adquirió una empresa cuyo EBITDA, por sí solo, es varias veces mayor que los intereses del préstamo. Por lo tanto, el costo adicional relacionado con el servicio de la deuda es manejable: aproximadamente 70 millones de dólares canadienses al año, en comparación con los 520 millones de dólares canadienses del EBITDA adquirido. El préstamo fue subinscrito en gran cantidad, y GFL dice que eso no afectó su calificación crediticia, ya que sigue manteniendo una calificación de inversión. La cuestión más importante es la apalancamiento: el apalancamiento neto era de casi 4.0x al 30 de junio. La empresa debe lograr un apalancamiento de alrededor de 3.0x para que la estructura de capital permanezca estable. Pero la deuda en sí misma es aceptable.

Las acciones son lo interesante en todo esto; expresan una contradicción que merece la atención de los titulares de las mismas. La dirección de GFL ha insistido durante el año pasado en que las acciones están subvaloradas. Se ha formado un comité especial y se han recibido ofertas preliminares para vender la empresa en privado, con el CEO Patrick Dovigi como líder de esa iniciativa.Controla aproximadamente el 27% de los votos y planea invertir sus acciones en cualquier negocio.– Argumentar los intereses.Completamente justificado.La estrategia de la empresa. Si realmente crees que tus acciones son baratas, la mejor moneda para comprar cualquier cosa es tu propia acción subvalorada; y la moneda más barata es la deuda. GFL hizo lo contrario a esa lógica: solo tomó prestados 1 mil millones de dólares estadounidenses y pagó el 80% de un acuerdo de 6,4 mil millones de dólares canadienses en acciones. O bien, la “subvaluación” es real y GFL le dio valor a los titulares de SECURE a un precio reducido, o bien las acciones están justamente valoradas y parte de la narrativa sobre la adquisición es simplemente marketing. La estructura de financiamiento no puede ser consistente con ninguna de estas dos situaciones.

La oferta sigue siendo razonable en términos de precio. Con un multiplicador de aproximadamente 12x en EBITDA, GFL compró SECURE por un precio inferior al de los competidores, que ronda los 13–14x. Además, es mucho menor que los precios de los competidores en el sector de residuos sólidos: Waste Management alrededor de 14x, Republic Services alrededor de 15x, Waste Connections alrededor de 17x. Pagar un multiplicador de mercado inferior al de sus competidores para un activo con alta conversión y difícil de reemplazar es una compra que realmente puede recuperar su valor a lo largo del tiempo. Y un negocio cuyo multiplicador de mercado es de aproximadamente 13.5x, frente a los competidores en la zona de los 13–14x, es precisamente la razón por la cual existe esa participación de capital privado.

Qué realmente hay que verificar

El proceso de convertirlo en propiedad privada es una situación problemática, pero no constituye una tesis.Se esperaban ofertas de adquisición alrededor de la tercera semana de septiembre.Si se puede comprar a un precio elevado, eso es una razón para poseerla; si las negociaciones terminan sin resultados, la acción vuelve a su valor normal. Un lector no debería comprar las acciones con el objetivo de apostar sobre el resultado de la subasta.

El informe de calidad llegará unas semanas después. GFL ha dicho que actualizará sus indicaciones para el año 2026 para incluir la información sobre SECURE en el informe de resultados del tercer trimestre. Ese será el primer informe en el que se pueda ver realmente cómo aumenta el flujo de efectivo libre por acción, entre el 12% y el 15%. La relación de apalancamiento al final del año también será importante, y el efectivo adicional proveniente de SECURE podrá ser utilizado como base para comparar los números reportados con los prometidos. En este momento, GFL es una empresa que tiene valor especial, pero no es una empresa con ingresos significativos. La tasa de dividendo es de aproximadamente el 0.15%, por lo que no hay nada que esperar en cuanto a pagos. La teoría es que GFL compró un flujo de efectivo barato y duradero, y que su balance está bien estructurado. La actualización de las indicaciones del tercer trimestre es una prueba de si esa teoría es correcta. Si el flujo de efectivo libre por acción aumenta como se modeló y la relación de apalancamiento cumple con los objetivos, entonces la dilución se compensa. Pero si algo falla, entonces los costos de esta transacción –las acciones y la deuda– se manifestarán claramente.